北汽自主成為資金黑洞？

北汽股份在自主品牌方面將繼續(xù)“E（新能源汽車）+S（SUV車型）”的產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以提升銷量。然而在高杠桿與低利潤率的背景下，北汽自主的資金黑洞，與其雄心勃勃的“E S”產(chǎn)品戰(zhàn)略，以及北汽集團(tuán)“大手筆”的資本運作形成了巨大反差。北汽到底怎么了？

近日，北汽的壞消息接連不斷。首先是2月26日，上市一年多的北京汽車股份有限公司（以下簡稱北汽股份）發(fā)布盈利預(yù)告，稱其凈利潤同比下降26.5%。之后第三天，世界三大信用評級機(jī)構(gòu)之一的穆迪公司（以下簡稱穆迪）基于債務(wù)杠桿過高，將北汽集團(tuán)的A3評級調(diào)為負(fù)面展望。

3 月28日，北汽股份發(fā)布的《2015年度業(yè)績公布》（以下簡稱為《年報》）顯示，去年凈利潤為33.2億元，同比下降26.4%。證券機(jī)構(gòu)稱之為“跌幅超 出市場預(yù)期”。而一家名為伯恩斯坦研究（SanfordC.Bernstein）的公司則在第二天發(fā)布快訊，認(rèn)為北汽股份自主品牌虧損87億元，可謂資金 “黑洞”。

國際商報就伯恩斯坦研究所稱的北汽股份自主品牌87億元虧損與“燒錢”50億元的合理性，多次向北汽集團(tuán)方面求證，但均未得到正 面回答。伯恩斯坦研究被廣泛認(rèn)為是華爾街主要的出售方調(diào)研公司，在機(jī)構(gòu)投資者的年度客戶調(diào)查中被評估為全美分析師里最優(yōu)質(zhì)的分析師。2010年，該公司成 立了香港公司，開展亞洲業(yè)務(wù)。

《年報》顯示，北汽股份在自主品牌方面將繼續(xù)“E(新能源汽車) S（SUV車型）”的產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以提升銷量。然而在高杠桿與低利潤率的背景下，北汽自主的資金黑洞，與其雄心勃勃的“E+S”產(chǎn)品戰(zhàn)略，以及北汽集團(tuán)“大手筆”的資本運作形成了巨大反差。北汽到底怎么了？

賣得越多，虧得越多？

根據(jù)《年報》顯示，去年北汽股份旗下的北汽紳寶、北京品牌、北汽威旺、北汽新能源自主汽車品牌和車型（以下統(tǒng)稱為北京汽車）共計銷售33.7萬輛，增長8.9%。

但銷量增長并未伴隨利潤的上漲。盡管有來自新能源政府補(bǔ)貼的18億元收入，北京汽車在去年的虧損增大五成至39億元，毛利率下降了近9個百分點，至－8%。由此也拖累了北汽股份，導(dǎo)致在北京現(xiàn)代與北京奔馳兩大利潤“奶牛”的強(qiáng)力“助攻”下仍出現(xiàn)26.4%的凈利潤下滑。

《年報》表示，北汽股份凈利潤下跌的原因在于2015年北京汽車凈利潤出現(xiàn)下滑所致。而北京汽車凈利潤下滑，則是“由于成本較高的紳寶X65上市及紳寶D50的銷售比例提高”，“北京汽車為維持市場份額，提供促銷金額較大”所致。

為何用較大的促銷金額維持市場份額？

3 月31日，招商證券（香港）發(fā)布的一份公司報告認(rèn)為，北京汽車的虧損“大幅超出市場預(yù)期”。“該品牌產(chǎn)品缺乏市場競爭力，產(chǎn)能利用率低。”而在未來，由于 “如吉利、長城和比亞迪等自主品牌在轎車、SUV和電動車方面形成了獨特的競爭優(yōu)勢，在中低端市場已經(jīng)具備很強(qiáng)的市場競爭力。預(yù)測北京汽車 2016~2017年銷量維持高個位數(shù)的增長、實現(xiàn)扭虧的難度很大。”

根據(jù)《年報》提供的數(shù)據(jù)顯示，紳寶品牌X65去年銷售2.24萬輛，X25銷售0.58萬輛，而D50全年實現(xiàn)銷售5.8萬輛。威旺品牌MPV產(chǎn)品銷售14.7萬輛。

國際商報將紳寶品牌的幾款主力車型與其他中國品牌進(jìn)行了對比發(fā)現(xiàn)，在車輛配置相當(dāng)?shù)那闆r下，排名靠前的自主品牌車型其市場優(yōu)惠幅度遠(yuǎn)小于紳寶品牌。

根 據(jù)汽車之家的對比數(shù)據(jù)顯示，紳寶D50比吉利帝豪的入門版指導(dǎo)價高出5千元，而全國參考價則低4千元，而且帝豪的優(yōu)惠幅度比D50的少1萬元，顯示出其市 場價格更加穩(wěn)定。而紳寶X65的2.0T與哈弗H6的自動精英型相比，雖然在動力總成、操控配置方面都有明顯優(yōu)勢，但在價格上，H6的指導(dǎo)價比X65高出 近1萬元，而終端價格上，H6仍保持在12.08萬元，X65則為10.98萬元。

紳寶是北京汽車寄予厚望的高端品牌，但目前銷量只有12 萬輛左右。相比而言，作為吉利和長城的主力車型，僅帝豪去年銷量超過20萬輛，H6則為37萬輛。要用“促銷金額”去填平1~2萬元的終端價格差距與幾十 萬輛的規(guī)模效應(yīng)，其難度可想而知。而這樣的難度也最終反應(yīng)在財務(wù)數(shù)據(jù)上。

伯恩斯坦研究的報告認(rèn)為，2015年北京汽車虧損額高達(dá)87億元，其中尚且不包含18億元的政府補(bǔ)貼與30億元的研發(fā)費用。

假設(shè)87億元是可靠數(shù)據(jù)，那么平均到33.7萬輛的銷量上，等于每輛車凈虧損2.58萬元人民幣的凈虧損，相當(dāng)于每輛車的平均銷售收入——5.29萬元的一半。即使是按照《年報》披露的39億元虧損來算，每輛車仍平均虧損1.15萬元，占平均銷售收入的20%。

這樣的虧損對平均利潤率為8%左右的汽車制造業(yè)來說，無異于“燒錢”。當(dāng)然，“燒錢”是許多商業(yè)模式與品牌成熟的必經(jīng)之路，而北京汽車“燒錢”的未來又如何？

雄心勃勃的“E+S”戰(zhàn)略能走多遠(yuǎn)？

“2016年北京汽車將進(jìn)一步加快面向SUV和MPV細(xì)分市場的布局，計劃推出多款全新產(chǎn)品，包括紳寶X55、紳寶X35及威旺S50等，預(yù)計進(jìn)一步推動北京汽車整體銷量的增長。”《年報》對北京汽車的未來計劃顯示。

押 寶SUV與新能源當(dāng)然無可厚非。北京汽車在2015年便開始大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實施“E+S”即新能源汽車 SUV的戰(zhàn)略。從其車型的結(jié)構(gòu)變化來看，去年 SUV、MPV、新能源的銷量占比達(dá)到了60%。其中純電動車銷量達(dá)2萬輛，同比增長高達(dá)269%，為北汽股份帶來了18億元的政府補(bǔ)貼收入，同比增長 246%。

在今年，這種車型結(jié)構(gòu)調(diào)整將更加明顯。北京汽車將新增7款SUV車型，而新能源車型也將從去年的3款增至5款。

為此，北京汽車正在迅速開展北京、株洲、廣州三大生產(chǎn)基地的新能源生產(chǎn)線改造升級，實現(xiàn)傳統(tǒng)汽油車與新能源車型的“同工廠、共平臺”生產(chǎn)，由此提升產(chǎn)能利用效率。

但“E+S”戰(zhàn)略能收獲多大的效果，仍值得觀望。

此前“大干快上”的新能源領(lǐng)域正在發(fā)生變化?！?016~2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》顯示，2017~2018年和2019~2020年退坡幅度為20%和40%。

而地方政府的補(bǔ)貼機(jī)制退坡的信號則更強(qiáng)烈。4月，上海市公布了2016~2017年新能源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，其中首次提出單一企業(yè)補(bǔ)貼按累計推廣量退坡。單一車企乘用車?yán)塾嬐茝V數(shù)量達(dá)到4~6萬輛時，補(bǔ)貼減半；超過6萬輛時，則不再享受補(bǔ)貼。

而北京汽車的新能源產(chǎn)品，從技術(shù)到性能，并未有非常突出的核心優(yōu)勢，其銷量增長主要得益于守住了“家門口——北京”這一重要的新能源市場。去年9月，北京市明確新能源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)按照國家和本市1∶1的比例補(bǔ)助，有效期至2017年12月31日。

即 便如此，北京的新能源市場也不是無限大。1月，北京小客車指標(biāo)辦公布了新一年的北京搖號政策，新車牌照總指標(biāo)15萬個，其中汽車9萬個，新能源車6萬個。 而諸如實際續(xù)航里程與標(biāo)稱不符、冬季純電動汽車蓄電能力大幅降低等產(chǎn)品問題，以及“騙補(bǔ)”丑聞，也在不斷地挑戰(zhàn)包括北京汽車在內(nèi)的眾多新能源生產(chǎn)企業(yè)的未 來。

而在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，SUV則已成為眾多車企的共同選擇。據(jù)不完全統(tǒng)計，在即將開始的北京車展上，將有30余款SUV車型亮相，從中國品牌到豪華品牌、從A0級到B級、從全新車型到改款升級可謂無所不包。

對于北京汽車來說，要在“紅海”當(dāng)中求生存并不簡單。

上 述招商證券的研報預(yù)測，今年北京汽車銷量將達(dá)到36.2萬輛、明年則是38.7萬輛。但毛利潤率預(yù)計將為-6%和-5%。由此導(dǎo)致今年和明年的虧損預(yù)計將 為36.8億元和36.2億元。根據(jù)《年報》數(shù)據(jù)顯示，今年北京汽車資產(chǎn)總資產(chǎn)負(fù)債414.6億元，同比增長20%。虧損與不斷攀升的債務(wù)顯然不是北汽股 份乃至北汽集團(tuán)當(dāng)下需要的。

大手筆資本運作是否可持續(xù)？

2月29日，在北汽股份發(fā)布2015年度盈利預(yù)警之后的第三天，穆迪將北汽集團(tuán)的A3評級調(diào)為負(fù)面展望。穆迪副總裁、高級分析師葛爾文：“北京現(xiàn)代和北汽集團(tuán)自主品牌的預(yù)期盈利能力趨弱，使得北汽集團(tuán)的去杠桿速度低于預(yù)期。”

穆 迪認(rèn)為，收益增長低于預(yù)期的推論，將使北汽集團(tuán)業(yè)在未來的12~18個月里，已調(diào)整過的負(fù)債是稅息折舊攤銷前利潤(EBITA)的4.5~5.0倍之間。 盡管2014年這一倍數(shù)是7.7倍，但穆迪認(rèn)為北汽集團(tuán)去除債務(wù)杠桿的速度仍不達(dá)預(yù)期。如果未來18~24個月內(nèi)，北汽集團(tuán)的這杠桿能夠逐漸低于4倍，穆 迪將會對其未來展望為穩(wěn)定預(yù)期。

在高杠桿與低利潤率的背后，北汽集團(tuán)一直進(jìn)行著大規(guī)模的資本運作。歷數(shù)近年來北汽集團(tuán)的兼并重組項目，都可謂是“大手筆”。

目 前北汽集團(tuán)已基本完成以北京為大本營，以東部鎮(zhèn)江、西部重慶、南部廣州、北部河北、中部株洲為五大地區(qū)生產(chǎn)基地的全國性產(chǎn)業(yè)布局。其中鎮(zhèn)江基地是2013 年，由兼并重組鎮(zhèn)江汽車制造廠完成，總投資150億元，兩期總產(chǎn)能規(guī)劃超過30萬輛；重慶基地則立足于北汽集團(tuán)與重慶銀翔實業(yè)集團(tuán)組建的北汽銀翔汽車有限 公司，初期投資26億元人民幣，建設(shè)年產(chǎn)30萬輛；廣州生產(chǎn)基地是北汽集團(tuán)以重組方式獲取廣州寶龍輕汽所有的存量資產(chǎn)，投資50億元建成，年產(chǎn)能30萬 輛；而株洲生產(chǎn)基地二工廠計劃投資60億元，年產(chǎn)能30萬輛；黃驊生產(chǎn)基地，首期投資50億元，產(chǎn)能將達(dá)到40萬輛，遠(yuǎn)期投資100億元，主要生產(chǎn)輕卡和 越野車等。

上述生產(chǎn)基地投資已超過410億元，產(chǎn)能設(shè)計達(dá)160萬輛。

幾乎是在收編鎮(zhèn)江汽車的同時，北汽集團(tuán)也收購了昌河汽車70%的股權(quán)，并承諾到2020年累計向昌河投入270億元資金以及新產(chǎn)品。其中到2017年末計劃累計投資約130億元，實現(xiàn)整車產(chǎn)能50萬輛。

通過一系列的兼并重組，目前北汽集團(tuán)已經(jīng)擁有包括紳寶、威旺、北京、昌河、幻速五大自主汽車品牌。但在去年，北汽自主僅為北汽集團(tuán)貢獻(xiàn)了不足60萬輛的銷量。2015年，北汽集團(tuán)全年實現(xiàn)產(chǎn)銷248萬輛，落后于上汽、東風(fēng)、一汽、長安等汽車生產(chǎn)集團(tuán)。

2013年資本運作的“大動作”或許是造成2014年北汽集團(tuán)債務(wù)杠桿高企的重要原因之一，而兼并重組之后，持續(xù)的技術(shù)投資與品牌建設(shè)也都需要巨額現(xiàn)金流的支持。

伯恩斯坦研究的報告注意到，北汽股份在去年得到了來自北京現(xiàn)代和北京奔馳共計67億元的現(xiàn)金分紅之后，其凈現(xiàn)金結(jié)余仍從2014年底的80億元下降到2015年底的63億元。

簡 單計算之下，67億元現(xiàn)金分紅，17億元凈現(xiàn)金結(jié)余與18億元的新能源政府補(bǔ)貼最終都未能形成北汽股份的凈利潤，考慮到北京奔馳去年銷量與利潤都大幅攀升 的情況下，北汽集團(tuán)自主品牌對現(xiàn)金消耗的能力可見一斑。而這種消耗在北汽股份另一頭現(xiàn)金“奶牛”北汽現(xiàn)代銷售疲弱的情況下，更顯得“兇狠”。

穆迪表示，未來北汽集團(tuán)如出現(xiàn)下列情況，可能將導(dǎo)致其評級下降。

銷售或盈利下降；產(chǎn)能快速擴(kuò)張或大量舉債，如債務(wù)/EBITDA在未來12~18個月未能降到4.0x~4.5x；合資關(guān)系面臨實質(zhì)性變化。同時其也提到，任何北京政府對北汽集團(tuán)扶持的減弱也將為評級帶來負(fù)面影響。

但計劃中的產(chǎn)能與投資可能因為債務(wù)高企與銷售、利潤下滑而減少嗎？

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