本文發(fā)布于老虎社區(qū)，作者為陳達(dá)美股投資。老虎社區(qū)是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區(qū)板塊，致力于打造“離交易最近的美股港股社區(qū)”，有溫度的股票交流社區(qū)。
一年一度、別無(wú)分店、被昵稱為“資本主義的伍德斯托克音樂(lè)節(jié)”的伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)(Berkshire Hathaway 2018 Annual Shareholders Meeting)將在5與5日于美國(guó)內(nèi)布拉斯加州的西部金融重鎮(zhèn)奧馬哈召開(kāi)。對(duì)于這一場(chǎng)資本主義世界的頂級(jí)歡宴與朝圣之旅，老虎證券絕不缺席。老虎將派分析師陪同美股投資者們來(lái)到大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，第一時(shí)間跟大家分享今年大會(huì)的見(jiàn)聞，解讀巴菲特最新的投資動(dòng)向與觀點(diǎn)。屆時(shí)，老虎證券APP TigerTrade 也將上線股東大會(huì)的直播視頻。
在此之前，讓我們一起回顧一下巴菲特的十大投資案例，通過(guò)真實(shí)的投資案例來(lái)梳理股神理念的進(jìn)化與成長(zhǎng)。
一、比亞迪：科技股的初戀 $(01211)$
最早投資時(shí)間： 2008年
清倉(cāng)時(shí)間：仍持有
年化收益率：25%(注：所有的年化收益率計(jì)算未包含股息收益)
比亞迪的投資之于伯克希爾的大洋大水，其實(shí)僅為滄海一粟;截止2017年底，伯克希爾持有的2.25億股比亞迪股票，價(jià)值19.6億美元，只占伯克希爾二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資的1.1%。然比亞迪是老爺子與中國(guó)觀眾的一次深度交集;而多年后伯克希爾仍然堅(jiān)定持有比亞迪的股票，近十年來(lái)未售一股，也讓中國(guó)粉絲們頗為暖心。
不過(guò)投資比亞迪的念頭實(shí)際上來(lái)自于好基友芒格。當(dāng)年經(jīng)人介紹，芒格認(rèn)識(shí)了比亞迪的掌舵人王傳福，頗為欣賞。他打電話給巴菲特說(shuō)：兄弟，我發(fā)現(xiàn)一哥們，經(jīng)營(yíng)企業(yè)比愛(ài)迪生還牛逼。巴菲特興致寥寥地說(shuō)了聲“這好像還不夠好”，就掛了電話。過(guò)了一會(huì)兒芒格又打來(lái)：兄弟，我發(fā)現(xiàn)這哥們是愛(ài)迪生和比爾·蓋茨的合體，夠不夠好了?
如同特斯拉一樣，相比于歸屬在傳統(tǒng)的造車業(yè)里，比亞迪更屬于是科技股。芒格肯定也是如此認(rèn)為，不然他不會(huì)向巴菲特安利比亞迪，因?yàn)樗拗刭Y產(chǎn)的造車業(yè)恨到骨子里。芒格曾說(shuō)：“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤(rùn);第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來(lái)的錢(qián)重新投資，然后你指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東們說(shuō)：這就是你們的利潤(rùn)。我恨第二種生意。
所以芒格是以新能源科技股的說(shuō)辭向巴菲特推薦比亞迪的。這樣說(shuō)來(lái)，堅(jiān)持不搞科技股的老爺子，破戒的并非是IBM，而是在2008年把他的第一次獻(xiàn)給了比亞迪。
2008年9月，雷曼兄弟垮臺(tái)、金融危機(jī)漸深、油價(jià)暴跌、新能源隨油價(jià)的節(jié)奏而從風(fēng)口跌落，在這種拋甩股權(quán)為主流、持有股權(quán)為找死的亂世里，伯克希爾用1.03美元(8港元)價(jià)格吃進(jìn)了2 .25億股比亞迪股票，成本約為2.32億美元。僅僅一年后，比亞迪的股票就猛漲到了88港幣，一年實(shí)現(xiàn)11倍收益。而后，隨全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入泥潭，比亞迪公司利潤(rùn)在2012年猛降94%，股價(jià)快速地跌到伯克希爾的建倉(cāng)線附近。
于是此時(shí)有人出來(lái)看衰巴菲特對(duì)比亞迪的投資，認(rèn)為他投了一個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和企業(yè)。這些人顯然將比亞迪當(dāng)成了一家傳統(tǒng)造車公司而說(shuō)事。 然而對(duì)于管理者的信心，最終讓伯克希爾一直持有比亞迪;而后來(lái)比亞迪新一輪強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)，也當(dāng)?shù)闷鹬袊?guó)新能源科技的長(zhǎng)期龍頭。
二、房地美 奧馬哈先知的完美出逃
初次投資時(shí)間： 1988年
清倉(cāng)時(shí)間：2000年
年化收益率：23%
巴菲特常說(shuō)：對(duì)于好公司，我希望能永遠(yuǎn)持有。買(mǎi)入既是捂住(buy-and-hold)也是伯克希爾最為人津津樂(lè)道的投資策略。老爺子標(biāo)志性的那幾個(gè)大手筆，持股時(shí)間都非常之長(zhǎng)，投資可口可樂(lè)源自1988年，富國(guó)銀行源自1990年;而一些全資控股的子公司如GEICO保險(xiǎn)，更是太子爺親兒子，從1976年開(kāi)始買(mǎi)入，直到1995年將其徹底收編私有。
從1997年到2009年，伯克希爾的資產(chǎn)組合周轉(zhuǎn)率(portfolio turnover)的中位數(shù)是2.1%，平均數(shù)是5%，換算過(guò)來(lái)也就是平均持股年限為20年。而主動(dòng)型共同基金的周轉(zhuǎn)率 —— 根據(jù)Morningstar的數(shù)據(jù) —— 三分之二在50%以上，其中的一半在100%以上。為此，巴菲特甚至幫艾薩克牛頓爵士發(fā)明了第四運(yùn)動(dòng)定律：就投資者整體而言，運(yùn)動(dòng)得越多，則收益越少。
但千萬(wàn)不要認(rèn)為所有投資伯克希爾都是一扛到底;一些投資讓我們不得不感慨，會(huì)賣(mài)的才是師父。我們可以參考其投資住房抵押貸款公司房地美(Freddie Mac)的這個(gè)案例。上世紀(jì)八十年代末，巴菲特以4美元(拆股調(diào)整后)的均價(jià)建倉(cāng)買(mǎi)入了大約占其總股本9%的房地美股票，買(mǎi)入邏輯是他認(rèn)為當(dāng)時(shí)房利美的價(jià)格“便宜得離譜”;當(dāng)然最后事實(shí)也證明了他正確得離譜，到1998年，伯克希爾在房地美的投資已經(jīng)翻了12倍。
到2000年左右，房利美的業(yè)績(jī)幾乎到了鼎盛時(shí)代，每股收益處于歷史最高水平，管理層不斷回購(gòu)股票、信心爆表。單純從如日中天的業(yè)績(jī)上看，如果不是事后復(fù)盤(pán)，很少人能在當(dāng)時(shí)看出是個(gè)賣(mài)出的時(shí)機(jī)。但巴菲特覺(jué)察到房地美的異常跡象，比如他認(rèn)為整個(gè)管理層在不斷追求風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)于關(guān)注每三個(gè)月一次財(cái)報(bào)的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn);比如時(shí)任CEO 偏執(zhí)于“二位數(shù)的盈利增長(zhǎng)”;比如房地美做的一些風(fēng)險(xiǎn)投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)毫不相關(guān)。
種種跡象讓巴菲特認(rèn)為公司高層在暗中作祟、感到脊背發(fā)涼，本著“如果看到廚房里有一只小強(qiáng)，那肯定不止有一只小強(qiáng)”的祖訓(xùn)，巴菲特在2000年左右清倉(cāng)了幾乎所有房地美股票。
巴菲特清倉(cāng)的價(jià)格是40-50美元之間，賣(mài)在頂點(diǎn)是神仙做的事，而老爺子也未能幸免。次貸危機(jī)之前房利美的價(jià)格屢次逼近70美元。但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，后來(lái)的故事大家都知道了，大衰退中次級(jí)貸款大面積違約，兩房首當(dāng)其沖，直逼破產(chǎn)的最邊緣。最后美國(guó)政府慌措間做了接盤(pán)俠(當(dāng)然后來(lái)也借此發(fā)了筆橫財(cái))。值得一提的是巴菲特謹(jǐn)小慎微的判斷來(lái)自于公司財(cái)報(bào)的措辭，同樣是讀財(cái)報(bào)，奧馬哈的先知就能讀出熒惑守心的至兇之兆來(lái)。
三、華盛頓郵報(bào)：此生不渝為報(bào)童
最早投資時(shí)間： 1973年
清倉(cāng)時(shí)間(股權(quán)置換)：2014年
年化收益率：12%
喜歡投資報(bào)紙是巴菲特個(gè)人興趣，他做過(guò)報(bào)童，志在報(bào)王。所以1971年與《華盛頓郵報(bào)》(以下簡(jiǎn)稱《郵報(bào)》)女當(dāng)家Katherine Graham 初次邂逅時(shí)，已經(jīng)擁有了紙媒《紐約客》大量股權(quán)的巴菲特，還是感到相見(jiàn)恨晚。
在互聯(lián)網(wǎng)的雷神錘砸下來(lái)之前，報(bào)業(yè)曾是媒體之王，基本上發(fā)行量最大的幾份報(bào)紙，彼此之間沒(méi)有最直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。大報(bào)們認(rèn)為自己賺錢(qián)是靠記者能寫(xiě)，但巴菲特一語(yǔ)道破報(bào)業(yè)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)：大報(bào)紙業(yè)績(jī)好是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的缺失，而二三流的地區(qū)性小報(bào)只能在盈虧線上掙扎。
另外巴菲特偏愛(ài)當(dāng)年報(bào)紙的盈利模式，也就是其津津樂(lè)道的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)(economic goodwill)。他認(rèn)為報(bào)紙的資本投入要求很低，所以良好的運(yùn)營(yíng)能很迅速轉(zhuǎn)換為盈利能力。另外大報(bào)漲價(jià)能力強(qiáng)、資本回報(bào)率高，據(jù)他的估計(jì)，前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的報(bào)紙，即便價(jià)格翻番也仍能保持90%的訂閱留存。而《郵報(bào)》更是盈利翹楚，在七十年代《郵報(bào)》的凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)到30%，而在之后的十年，在不斷削減債務(wù)的同時(shí)《郵報(bào)》卻一直保持超高的盈利水平，ROE最高達(dá)到36% 。
鑒于以上的投資邏輯，1973年伯克希爾在《郵報(bào)》上投資1100萬(wàn)美元。許多年以后，巴菲特在股東心里提起《郵報(bào)》仍然頗為自得：“我們?cè)?973年用每股5.63美元買(mǎi)下《郵報(bào)》股票，到1987年《郵報(bào)》每股收益是10.3美元......市場(chǎng)先生真是個(gè)大方的闊佬。”
另外，這筆投資可以看出巴菲特對(duì)優(yōu)秀管理層的偏愛(ài)。雖然老爺子說(shuō)“我們喜歡那種就算是傻子也能管好的生意”，但這只是插科打諢。他可真沒(méi)在識(shí)人上少下功夫。投《郵報(bào)》很大程度上就是投Katherine Graham 的個(gè)人管理能力，老爺子夸其敢決策、能擔(dān)當(dāng);而對(duì)Katherine的繼任者、其子Don Graham，巴菲特也是盡傾**之功，助其羽翼豐滿。巴菲特對(duì)管理層的品格尤其重視，他說(shuō)：評(píng)估人(評(píng)估公司管理者)其實(shí)就是評(píng)估三件事：德(正直)、智(慧根)、體(精力);但第一個(gè)尤為重要，因?yàn)槿绻麤](méi)有第一個(gè)，后面兩個(gè)會(huì)搞死你。
當(dāng)然，最后報(bào)業(yè)還是逃不過(guò)被互聯(lián)網(wǎng)給玩殘的命運(yùn)，華盛頓郵報(bào)公司最后重組為格雷厄姆控股公司，而《郵報(bào)》報(bào)紙業(yè)務(wù)本身也在2013年以2.5億美元賣(mài)身給了亞馬遜的貝光頭。2014年，伯克希爾與格雷厄姆控股簽署價(jià)值11億美元的股權(quán)置換協(xié)議，退出了對(duì)其的股權(quán)投資。以1100萬(wàn)美元的成本計(jì)算，不算股息分紅，四十年100倍收益。
雖然在巴菲特的投資生涯里，《郵報(bào)》的收益率并非最高，但前后經(jīng)過(guò)四十余載，是最滄桑的一筆投資。有評(píng)論家稱，正是對(duì)《郵報(bào)》的長(zhǎng)期投資，將巴菲特的名聲鎖進(jìn)了大師的行列里。
雖然告別了《郵報(bào)》，但巴菲特對(duì)報(bào)紙事業(yè)仍在追求，伯克希爾仍然在批量收購(gòu)一些地區(qū)小報(bào)，即便有些報(bào)紙的讀者區(qū)區(qū)只有四位數(shù)。巴菲特的邏輯在于即便互聯(lián)網(wǎng)滲透率再高，地區(qū)小報(bào)所帶來(lái)的社區(qū)服務(wù)屬性仍然是一種剛需，也極有社會(huì)價(jià)值。股神多年的報(bào)童愛(ài)好，仍然當(dāng)做一個(gè)美夢(mèng)正在被無(wú)限地編織下去。
四、美國(guó)銀行：他人恐懼我貪婪，這是最美的一刻 $(BAC)$
最早投資時(shí)間： 2011年
清倉(cāng)時(shí)間(股權(quán)置換)：仍然持有
年化收益率：24%
投資中的逆向思維——或者說(shuō)逆向控制情緒能力——是巴菲特標(biāo)志性的投資風(fēng)格，所謂的 “Be greedy when others are fearful”。這句話說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，但執(zhí)行起來(lái)卻神鬼莫測(cè)，抄底抄得傾家蕩產(chǎn)者比比皆是。而在美國(guó)銀行的投資上，巴菲特親自做了示范。
在金融業(yè)魂飛魄散的2011年，巴菲特決定入股美國(guó)銀行：
伯克希爾購(gòu)入價(jià)值50億美元的美銀的優(yōu)先股，獲得每年6%的固定分紅。
伯克希爾獲得認(rèn)購(gòu)權(quán)證，在2021年前，可以以7.14美元的價(jià)格買(mǎi)入美銀7億股普通股。
看到如此優(yōu)惠豐厚的投資條件，你大概會(huì)想，巴菲特你不是在趁火打劫嗎?但當(dāng)巴菲特決定投資美銀時(shí)，美國(guó)銀行的普通股股價(jià)當(dāng)年已經(jīng)近乎腰斬，并在巴菲特入股后繼續(xù)陷入5美元以下的深淵。這時(shí)候面對(duì)7.14美元的行權(quán)價(jià)，大多數(shù)人首先會(huì)去懷疑美銀能不能活下來(lái)，而不是去想巴菲特有多黑。當(dāng)時(shí)美銀所面對(duì)的，表上是巨額的不良抵押貸款，表外是大衰退帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)如群鴉盤(pán)旋，再往外是歐債危機(jī)的如火如荼 —— 整個(gè)金融業(yè)一臉的生無(wú)可戀、病無(wú)藥醫(yī)。
雖然在2011年的股東信里，巴菲特表達(dá)了對(duì)美銀新任的管理層的信任，但巴菲特接盤(pán)美國(guó)銀行仍然是標(biāo)準(zhǔn)的接飛刀。所以在這個(gè)案例里，值得我們學(xué)習(xí)的是老爺子接飛刀的姿勢(shì)與方式——在另一場(chǎng)更慘烈的雪崩，花旗銀行的山腳可埋了不少價(jià)值投資者的尸骨。
巴菲特前面那句話是他人恐懼我來(lái)貪婪——而后面沒(méi)說(shuō)的那句話，是貪婪也要講究方式方法。在當(dāng)時(shí)的危境里投資高分紅的優(yōu)先股一定比普通股穩(wěn)當(dāng);但優(yōu)先股類似債券、獲利上限不高，而一筆看似深度虛值的長(zhǎng)期權(quán)證就完美解決了優(yōu)先股上限不高的問(wèn)題。但為什么巴菲特能找到這么好的deal?因?yàn)槊楞y不止是要巴菲特的錢(qián)，更要巴菲特的名來(lái)穩(wěn)定軍心。而一般的平民版價(jià)投們哪能有此等光環(huán)，所以才容易抄底普通股被埋。
2017年伯克希爾將美銀7億股權(quán)證悉數(shù)提前行權(quán)。很少有人會(huì)將Call 提前行權(quán)，因?yàn)楹?jiǎn)單而言期權(quán)可拆為內(nèi)在價(jià)值(行權(quán)價(jià)與股價(jià)之差)和時(shí)間價(jià)值兩部分，而提前行權(quán)就等于直接掐死了時(shí)間價(jià)值。但問(wèn)題是美國(guó)銀行氣色恢復(fù)得實(shí)在太好，居然開(kāi)始要增加普通股派息了——這樣一算，7億股普通股的股息已經(jīng)超過(guò)50億美元優(yōu)先股的股息了，老爺子一想太劃算了趕緊行權(quán)。而且行權(quán)也不用從兜里掏半毛錢(qián)。想過(guò)沒(méi)有：為啥行權(quán)價(jià)是7.14美元/股?為啥是7億股?因?yàn)?.14 x 7 = 49.98，這樣伯克希爾就可以直接用值50億的優(yōu)先股去置換7億股普通股，無(wú)現(xiàn)金交易美滋滋。
這玩法值不值一波666?哪怕不算分紅，巴菲特在美銀身上也賺了160億美元。
而在這之前，高分紅優(yōu)先股+權(quán)證的玩法已經(jīng)在高盛身上玩過(guò)一次，同樣是50億美元優(yōu)先股，于2011年被高盛以55億美元贖回;同樣打包附贈(zèng)行權(quán)價(jià)為115美元的權(quán)證，最后高盛以白送1320萬(wàn)股的方式將其了斷。是役，伯克希爾賺了5億美元+1320萬(wàn)股高盛股票，總價(jià)30億美元有余。
動(dòng)作熟練，優(yōu)雅滿分。
五、中石油：巴菲特淘寶的秘訣 $(PTR)$
最早投資時(shí)間： 2002年
清倉(cāng)時(shí)間: 2007
年化收益率：50%
2002年到2003年間，伯克希爾斥資4.88億美元，買(mǎi)入中石油1.3%的股份。當(dāng)時(shí)中石油市值大約是350億美元，巴菲特估算至少應(yīng)值1000億美元。老爺子還是保守了。而后油價(jià)大漲，中石油市值水漲船高到2750億，老爺子這筆投資，五年里上漲了七倍。
許多人會(huì)好奇，老爺子到底是如何“淘”到這些寶貝的?在中石油的案例里，巴菲特自述其選股遵循能力圈，但并無(wú)特定的國(guó)家或地緣限制;只要他能讀得懂這家公司的財(cái)報(bào)語(yǔ)言、商業(yè)模式和會(huì)計(jì)報(bào)表，他都會(huì)納入到他的選股池里來(lái)。他自稱當(dāng)年碰巧遇到了中石油的財(cái)報(bào)，而碰巧這是份英文財(cái)報(bào)(或許有人在背后穿針引線也未可知，但巴菲特財(cái)報(bào)上一定是親力親為)。所以巴菲特尋寶的秘訣，就是讀財(cái)報(bào)。
當(dāng)然并不是所有人都買(mǎi)賬老爺子的淘寶方法。在2008年的伯克希爾股東會(huì)上，有人質(zhì)疑巴菲特盡職調(diào)查(due diligence)沒(méi)做到位，質(zhì)疑者詰問(wèn)道：“如此大的投資，您所做的盡調(diào)就僅僅是讀讀年報(bào)。您不想多做些調(diào)查嗎?”
巴菲特回答：“在中石油的投資上我從未詢問(wèn)過(guò)第三方的意見(jiàn)。我讀完財(cái)報(bào)后認(rèn)為中石油至少值1000億美元，然后回頭去查股價(jià)，發(fā)現(xiàn)只有350億美元。(差距如此巨大)，再做過(guò)多分析會(huì)有必要嗎?精確到小數(shù)點(diǎn)后三位毫無(wú)意義。如果我知道一個(gè)人重300磅以上，那么不需要精確數(shù)字，我就能定義是個(gè)胖子。”
芒格補(bǔ)充道：“我們大概是全美國(guó)盡調(diào)花費(fèi)最低的投資公司，有些公司每年花2億美元在其會(huì)計(jì)師身上;但我們以工程師的思維來(lái)追求安全邊際，我認(rèn)為我們更安全。”
在中石油的投資案例反映出老爺子：1. 獨(dú)立思考與決策;2. 巴菲特的投資方法是一個(gè)逆向工程，先做研究得出估值，反過(guò)來(lái)再看股價(jià)。如果你先觀察股價(jià)，就會(huì)有先入為主的偏見(jiàn)，容易影響決策的客觀性。當(dāng)然普通人是否也能僅僅依賴財(cái)報(bào)信息來(lái)做決策?我沒(méi)有結(jié)論，巴菲特直覺(jué)化決策是基于日夜積累的經(jīng)驗(yàn)：“為什么我能發(fā)現(xiàn)這些好公司?因?yàn)閯e人讀《花花公子》的時(shí)候，我都在讀公司財(cái)報(bào)。”
六、可口可樂(lè)：淡漠股價(jià)，專注生意 $(KO)$
最早投資時(shí)間： 1988年
清倉(cāng)時(shí)間：仍然持有
年化收益率：24%
可口可樂(lè)可以說(shuō)是巴菲特代表性的投資，八十八歲老漢自稱每天喝5到6罐可樂(lè)，占其每日熱量攝入的1/4。他曾說(shuō)：我的四分之一就是可口可樂(lè)。所以投資可口可樂(lè)，是一個(gè)從個(gè)人消費(fèi)體驗(yàn)，過(guò)度到童年做倒?fàn)敚龠^(guò)度到投資做股東的故事。經(jīng)過(guò)幾次拆股后伯克希爾持有4億股可口可樂(lè)，也從未賣(mài)出一股股票。
從伯克希爾對(duì)可口可樂(lè)的投資里，我們可以讀出巴菲特“以合理的價(jià)格投資優(yōu)異的公司”勝于“以優(yōu)異的價(jià)格投資平庸的公司”這一理念，因?yàn)橘I(mǎi)入可口可樂(lè)時(shí)，其估值難言便宜。在巴菲特投資前的三年，可口可樂(lè)凈利潤(rùn)已經(jīng)增長(zhǎng)了50%，市值已然翻了一番，市盈率在15-19倍左右，估值高于行業(yè)平均。所以華爾街也驚呼看不懂巴菲特這個(gè)動(dòng)作，這個(gè)老江湖不是應(yīng)該專撿煙蒂嗎?
至于投資邏輯，巴菲特也無(wú)非看重可樂(lè)的品牌護(hù)城河與全球化的市場(chǎng)觸角，“采購(gòu)大宗商品、銷售品牌商品一直以來(lái)都是一個(gè)好的生意模式”。而1987年的股災(zāi)也一定程度提供了買(mǎi)入契機(jī)。
這里可以看出巴菲特的理念從受到格雷厄姆的影響(我稱之為價(jià)值投資原教旨主義，強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的錯(cuò)位)——在芒格的潛移默化下——逐漸進(jìn)化到“用合適價(jià)格買(mǎi)入好生意”。因?yàn)殡S著伯克希爾這個(gè)**越滾越大，在市場(chǎng)上找到足夠大的價(jià)格/價(jià)值的錯(cuò)位機(jī)會(huì)，已經(jīng)寥寥難為。
巴菲特建倉(cāng)之后，整個(gè)騰飛的九十年代，可口可樂(lè)估值與盈利雙擊，十年內(nèi)股價(jià)漲了近18倍。
然而從2018年復(fù)盤(pán)來(lái)看，1998年至2018年的這二十年間，可口可樂(lè)的股價(jià)經(jīng)歷了腰斬后復(fù)蘇，相較于1998年幾乎沒(méi)有什么增長(zhǎng)，看似是“失去的二十年”。許多人認(rèn)為這是一個(gè)sobering moment，讓人知道股神巴菲特畢竟仍是凡人。也有人以消費(fèi)大勢(shì)的變化(人們對(duì)含糖飲料影響健康的覺(jué)醒)，來(lái)說(shuō)明巴菲特判斷錯(cuò)了消費(fèi)市場(chǎng)的趨勢(shì)，他每天喝五罐可樂(lè)不代表別人也會(huì)喝五罐，巴菲特的誤判導(dǎo)致了回報(bào)的慘淡。
而我的觀點(diǎn)是，不要僅看股價(jià)。巴菲特多次強(qiáng)調(diào)伯克希爾不會(huì)賣(mài)可口可樂(lè)的股票，那如果不賣(mài)，其實(shí)股價(jià)本身只是一個(gè)賬面上的數(shù)字，而真金白銀來(lái)自于公司的股利分紅。可樂(lè)給伯克希爾帶來(lái)的股利罄竹難書(shū)，借用老爺子在2010年股東信里的一段話：
“1995 年我們從可口可樂(lè)公司獲得了 8800 萬(wàn)美元股利。自那時(shí)起的每一年可口可樂(lè)都在提高分紅。2011 年，我們幾乎肯定能獲得可樂(lè)的 3.76億美元分紅，比去年高了2400 萬(wàn)美元。我預(yù)期十年內(nèi)這個(gè)分紅數(shù)字將翻倍。有朝一日如果我們每年拿到的分紅都已超過(guò)當(dāng)初投入可口可樂(lè)的資本，我不會(huì)感到奇怪。時(shí)間是這筆好生意的朋友。”
可口可樂(lè)是為數(shù)極少的過(guò)去五十年來(lái)每年都增加股利分紅的公司，從1988年每年分紅0.075美元，到2017年每年分1.48美元，2018年會(huì)分紅1.56美元。2017年伯克希爾從可口可樂(lè)拿到的現(xiàn)金分紅是5.92億美元，已占當(dāng)年投資本金的45%。
所以我們不應(yīng)以資本利得之心，去度老爺子瞄準(zhǔn)分紅收入之腹。我認(rèn)為可口可樂(lè)正是以格雷厄姆教導(dǎo)的以買(mǎi)企業(yè)為目的進(jìn)行股權(quán)投資的一個(gè)上佳案例。很多人也自命買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)，但是股價(jià)一有風(fēng)吹草動(dòng)，或惶惶不可終日，或趕緊獲利了結(jié)，哪里有一絲一毫買(mǎi)企業(yè)的心態(tài)。
而且如果從更寬遠(yuǎn)的大局出發(fā)，可口可樂(lè)為伯克希爾帶來(lái)的利益甚至要超過(guò)股價(jià)增長(zhǎng)與分紅現(xiàn)金。因?yàn)楫?dāng)1998年可口可樂(lè)的市盈率逼近50倍時(shí)，伯克希爾的估值(市凈率)也逼近至歷史巔峰，機(jī)智的巴菲特自然就借機(jī)增發(fā)了新股，并以融資額收購(gòu)了再保險(xiǎn)公司和其他一些投資;所以像可口可樂(lè)投資所帶來(lái)的外部性收益，我們很容易一葉障目而不見(jiàn)森林。誰(shuí)能說(shuō)可樂(lè)帶來(lái)的僅僅是賬面上的浮盈呢?
七、蘋(píng)果：八旬老漢仍是進(jìn)化體 $(AAPL)$
最早投資時(shí)間： 2016年
清倉(cāng)時(shí)間：仍然持有
年化收益率：17%
許多人說(shuō)投資蘋(píng)果的決定并非出自巴菲特、而是出自其手下馬仔，10億美元級(jí)別以下的投資老爺子已不過(guò)問(wèn)，而且巴菲特在2016和2017年的股東信對(duì)蘋(píng)果只字未提，更讓人覺(jué)得蘋(píng)果并非欽點(diǎn)。但目前蘋(píng)果倉(cāng)位已經(jīng)是伯克希爾數(shù)一數(shù)二的股權(quán)投資(截止2017年底價(jià)值280億美元)，如此大手筆的投入，船長(zhǎng)兼舵手兼發(fā)言人的巴菲特不聞不問(wèn)不決策，不管你信不信，反正我是不信。
傳統(tǒng)上巴菲特不愛(ài)科技股—— 他追求比較確定的回報(bào)，而非潛力大但風(fēng)險(xiǎn)也大的投資。用他的原話來(lái)講，就是“我和老芒歡迎革新——新點(diǎn)子、新產(chǎn)品、新技術(shù)，這些新東西提高了我們的生活水平。但作為一個(gè)投資者，我們對(duì)新興行業(yè)的態(tài)度就像我們對(duì)太空探索一樣：我們?yōu)槠浜炔?，但是我們不想真的上去?rdquo; 巴菲特強(qiáng)調(diào)能力圈，而他認(rèn)為預(yù)測(cè)在一個(gè)變化風(fēng)馳電掣的行業(yè)里某個(gè)公司的興衰，這超出了他與芒格的能力。
但最終伯克希爾還是以毫不玩票的倉(cāng)位，去投資了IBM和蘋(píng)果。很多人說(shuō)，老爺子，咱不是說(shuō)好了不玩科技股的么，你的紀(jì)律何在?我想這也許是巴菲特不愿意多談的原因，或多或少有點(diǎn)打臉。但伯克希爾投資蘋(píng)果的邏輯也是非常清晰：1. 巴菲特認(rèn)為蘋(píng)果公司的產(chǎn)品已經(jīng)是我們的生活方式，人們圍繞自己的iPhone來(lái)規(guī)劃生活，這是護(hù)城河的體現(xiàn);2. 蘋(píng)果有極強(qiáng)的盈利能力。巴菲特最愛(ài)的指標(biāo)之一是凈資產(chǎn)回報(bào)率，蘋(píng)果的ROE近年來(lái)持續(xù)保持在35%-45%，估值也處在合理區(qū)間。
另外，伯克希爾一直面對(duì)著一個(gè)造作而幸福的煩惱，就是其下優(yōu)質(zhì)的企業(yè)所源源不斷創(chuàng)造大量現(xiàn)金，但市場(chǎng)上沒(méi)有足夠多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)能消化掉這些現(xiàn)金。對(duì)蘋(píng)果的投資也部分收吸收解決了這個(gè)問(wèn)題，使得大象也能起舞。—— 不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，蘋(píng)果緩和了伯克希爾的現(xiàn)金問(wèn)題，但誰(shuí)又來(lái)解決蘋(píng)果的現(xiàn)金問(wèn)題?
在敘述的思路中，我強(qiáng)調(diào)了巴菲特投資理念的一些進(jìn)化，從格式價(jià)投到芒氏價(jià)投最后到巴氏價(jià)投，從對(duì)科技股的懷疑到對(duì)科技股的擁抱，年近九旬的巴菲特仍然是一個(gè)進(jìn)化體。芒格說(shuō)：“巴菲特投資蘋(píng)果，要么就是他瘋了，要么就是他仍在做這個(gè)市場(chǎng)的學(xué)生，我偏向于后一種解釋。”這也是我在蘋(píng)果投資里看到的巴菲特哲學(xué)的一個(gè)閃光點(diǎn)，面對(duì)日夜兼程的世界，任何人都應(yīng)該是謙卑的小學(xué)生，都應(yīng)該不斷學(xué)習(xí)。而巴菲特又有多謙虛：
有人問(wèn)：“巴老，是什么原因讓您一直沒(méi)有去投資亞馬遜?” —— “因?yàn)榇馈?rdquo;
八、SANBORN公司：巴菲特青年的獠牙
最早投資時(shí)間： 1959年
清倉(cāng)時(shí)間：1960年
年化收益率：50%
這筆巴菲特的早期投資很少有人知道，但其對(duì)后來(lái)的伯克希爾有近乎奠基的作用。當(dāng)時(shí)以格雷厄姆價(jià)值投資理念為信仰的青年巴菲特，以激進(jìn)投資者(activist investors，指那些插足公司管理決策的大股東)的姿勢(shì)，做了一系列快刀飲血的主動(dòng)型投資，與如今的巴菲特風(fēng)格迥異。
在上個(gè)世紀(jì)五十年代，當(dāng)時(shí)的巴菲特合伙基金看中了一家叫Sanborn Map 的公司。該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為測(cè)繪極其精密詳細(xì)、內(nèi)容豐富的地圖產(chǎn)品。一個(gè)小鎮(zhèn)的地圖，做出來(lái)可以重達(dá)23公斤。公司的主要客戶——諸如火災(zāi)保險(xiǎn)公司——極度需要這些信息來(lái)衡量承保風(fēng)險(xiǎn)。
Sanborn地圖公司在早期靠壟斷攫取了大量經(jīng)濟(jì)利益，而且?guī)缀醪皇芙?jīng)濟(jì)周期影響，也不需要大量的資本投入。這是那種巴菲特最喜歡的不需要巨大資本投入?yún)s可以不斷制造現(xiàn)金流的公司。從三十年代開(kāi)始，由于錢(qián)多又沒(méi)地方花，這家公司自然而然將閑置資金用于投資，債權(quán)股權(quán)各投一半，并逐步積累了一個(gè)頗為可觀的投資組合。
后來(lái)的二十年公司的主業(yè)衰敗，1938年到1958年，道指從100漲到了550，但Sanborn的股票卻從110美元跌到了45美元。與此同時(shí)，Sanborn公司投資組合的價(jià)值從每股20美元漲到了每股65美元。巴菲特算了筆賬，45美元可以買(mǎi)到市價(jià)65美元的投資組合，外加公司仍然盈利的地圖業(yè)務(wù)—— 如此符合格式價(jià)投的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在眼前，于是巴菲特合伙基金動(dòng)用了35%的資產(chǎn)買(mǎi)了這家公司的股票。
股價(jià)打折的原因是市場(chǎng)對(duì)管理層的不信任——由于投資收益巨大，管理層無(wú)心搞實(shí)業(yè)。 而公司的董事會(huì)也毫無(wú)履職意識(shí)，他們手中股票極少，對(duì)股東的利益漠不關(guān)心，都在打醬油。他們沒(méi)有動(dòng)力為公司股東釋放價(jià)值。
公司前主席去世后留下的孤兒寡母持有一些公司股票，巴菲特就先從他們手上把這些股票收走，之后又在公開(kāi)市場(chǎng)增持，并親自進(jìn)駐董事會(huì);他還聯(lián)合其他不滿的大股東，開(kāi)始向管理層施壓，最后巴菲特聯(lián)盟在公司占股為44%。最后公司管理層被逼讓步，同意將Sanborn的投資組合以公允價(jià)格分拆出來(lái)，釋放價(jià)值。這一戰(zhàn)，巴菲特合伙基金在這個(gè)35%的倉(cāng)位上獲利大約是50%。這一戰(zhàn)對(duì)襁褓中的巴菲特帝國(guó)意義非凡。
用老爺子在1960年投資者信的原話來(lái)講：
“目前我們的組合里，被動(dòng)投資利潤(rùn)衰減、主動(dòng)投資利潤(rùn)上揚(yáng)，但我其實(shí)并不知道哪塊更重要，因?yàn)檫@取決于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況。我目前的態(tài)度是，我們應(yīng)該雙管齊下。大多數(shù)情況下大家都喜歡搭便車，但有時(shí)候大股東必須要為盈利不佳或者利用不足的資產(chǎn)想別的辦法，來(lái)扭轉(zhuǎn)局面。我們?cè)?Sanborn 和 Dempster 的投資上都親力親為，但在未來(lái)，我們還是更愿意別人來(lái)干這個(gè)累活。當(dāng)然我們要注意，一是機(jī)會(huì)本身要有巨大的投資價(jià)值，二是要留意我們是在搭誰(shuí)的車。”
巴菲特也介紹了他的主動(dòng)投資哲學(xué)：1. 如無(wú)必要，千萬(wàn)不與生意伙伴開(kāi)戰(zhàn);2. 公司董事會(huì)，一半是生意，另一半是人情。3. 好的生意人就如同好的政治家，要對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的節(jié)奏了如指掌。
九、美國(guó)運(yùn)通：一個(gè)小腫瘤帶來(lái)的良機(jī) $(AXP)$
最早投資時(shí)間：1963年
清倉(cāng)時(shí)間：仍然持有
年化收益率：12%
關(guān)于巴菲特投資美國(guó)運(yùn)通公司(American Express)的故事我講過(guò)多次，幾乎每一次都是為了來(lái)證明一個(gè)看似火燒眉毛、但實(shí)則不傷公司筋骨的危機(jī)往往是投資的一個(gè)絕佳入口。而運(yùn)通的“色拉油丑聞”就是這樣的一樁危機(jī)。丑聞發(fā)生在1963年，當(dāng)時(shí)美國(guó)運(yùn)通旗下主營(yíng)有四塊業(yè)務(wù)——銀行業(yè)務(wù)、旅行支票業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)(warehousing)，其中倉(cāng)儲(chǔ)是指以貸款公司庫(kù)存作為抵押進(jìn)行放貸。
正是倉(cāng)儲(chǔ)這塊業(yè)務(wù)出了幺蛾子。有一個(gè)叫 De Angelis 的大宗商品經(jīng)紀(jì)人，以在水里倒油的騙術(shù)，制造了一個(gè)虛假的18億磅豆油的庫(kù)存(事實(shí)上僅有1.1億磅)。這哥們騙過(guò)了運(yùn)通的稽查員，騙到了運(yùn)通的貸款，將這筆巨資在期貨市場(chǎng)上做多豆油，企圖對(duì)豆油市場(chǎng)進(jìn)行逼空;最后他被人揭發(fā)，破產(chǎn)入獄，而運(yùn)通損失慘重、信用掃地，股價(jià)三個(gè)月即慘遭腰斬。
雖然面臨信譽(yù)信用危機(jī)，但巴菲特認(rèn)為運(yùn)通的商業(yè)模式毫發(fā)無(wú)傷，運(yùn)通的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也并無(wú)削弱。巴菲特問(wèn)了幾個(gè)問(wèn)題：
運(yùn)通的核心業(yè)務(wù)是什么?回答：信用卡發(fā)卡業(yè)務(wù)，不同于后來(lái)Visa和MasterCard籠絡(luò)銀行發(fā)卡并以量取勝的模式，運(yùn)通信用卡由運(yùn)通自己的銀行發(fā)卡，量少而單價(jià)大。
所以對(duì)運(yùn)通而言，誰(shuí)是最重要的利益攸關(guān)者(stakeholder)?回答：持卡消費(fèi)者。
持卡消費(fèi)者會(huì)因?yàn)樯统舐劧硹壟c痛嗎?回答：不會(huì)，你要刷卡消費(fèi)，當(dāng)時(shí)選擇十分有限，運(yùn)通提供的信用卡服務(wù)非常有優(yōu)勢(shì)。
回答完這三個(gè)問(wèn)題后，巴菲特又做了些調(diào)查發(fā)現(xiàn)：
運(yùn)通信用雖然掃地、洋相雖然狼狽，但涉案的倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)其實(shí)體量很小，如同一個(gè)尚未擴(kuò)散的小腫瘤，只要一個(gè)簡(jiǎn)單手術(shù)切除，并不會(huì)影響整個(gè)肢體的健康。
運(yùn)通的旅行支票業(yè)務(wù)在全球市場(chǎng)占六成份額，定價(jià)權(quán)極高，處于服務(wù)壟斷地位。
運(yùn)通信用卡業(yè)務(wù)飛速擴(kuò)張、所向披靡、客戶保持率極高，且每年都在漲價(jià)。
最后巴菲特做了草根調(diào)研，親自跑到某餐館坐了一宿。當(dāng)他通過(guò)肉眼觀察，發(fā)現(xiàn)人們還是像往常一樣在結(jié)賬時(shí)摸出運(yùn)通的塑料卡時(shí)，他露出了詭秘的笑容：這幫人要么不知道“色拉油丑聞”，要么就是根本就不在乎。只要消費(fèi)者繼續(xù)刷卡，運(yùn)通沒(méi)有不興旺的道理。
當(dāng)然當(dāng)時(shí)也沒(méi)有人能知道色拉油丑聞對(duì)運(yùn)通帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)，以及運(yùn)通最后要支付多少訴訟成本。但巴菲特知道無(wú)論訴訟結(jié)果如何，公司的商業(yè)模式、核心業(yè)務(wù)與市場(chǎng)規(guī)模沒(méi)有本質(zhì)惡化。他說(shuō)：“(打官司的成本)我就當(dāng)公司發(fā)了一筆比較大額的分紅，然后分紅支票寄丟了。分紅寄丟了，有什么好大驚小怪的。”
后來(lái)的事大家都知道，運(yùn)通成就了巴菲特。在投資運(yùn)通之前，巴菲特是一個(gè)激進(jìn)投資者和一個(gè)清算者，親力親為插手公司管理與運(yùn)營(yíng);而在運(yùn)通之后，巴菲特成了現(xiàn)在的巴菲特——找一個(gè)好行業(yè)，尋一家好公司，覓一幫好幫手，讓我躺著賺錢(qián)。
十、GEICO保險(xiǎn)：浮存金助力，帶我上青云
最早投資時(shí)間： 1951
清倉(cāng)時(shí)間：仍然持有
收益率：不詳
1951年，21歲的巴菲特在一份商業(yè)期刊上發(fā)表了一個(gè)帖子，叫做《我最喜歡的那個(gè)股票》(The Security I Like Best)，猛吹了一家叫做GEICO的汽車保險(xiǎn)公司。他說(shuō)這家公司：
所在的行業(yè)好，車保險(xiǎn)是剛需，且年年續(xù)費(fèi)。
沒(méi)有庫(kù)存、收賬、勞工和原材料、產(chǎn)品過(guò)時(shí)與設(shè)備老化等問(wèn)題。
保險(xiǎn)直銷，客戶收到的都是標(biāo)準(zhǔn)化合約，沒(méi)有中間商賺差價(jià)，成本低，1949年承保利潤(rùn)率達(dá)到27.5%，而其他的一些財(cái)險(xiǎn)公司只有區(qū)區(qū)6.7%。
市場(chǎng)大，目前50個(gè)州里僅拿了15個(gè)州的牌照，很有成長(zhǎng)前景。
股價(jià)低估，8倍市盈率，未體現(xiàn)成長(zhǎng)溢價(jià)。
我的好老師格雷厄姆是這家公司的董事會(huì)主席。
當(dāng)然彼時(shí)青澀的巴菲特尚未提到浮存金這個(gè)大殺器，或許也尚未發(fā)現(xiàn)。由于過(guò)于喜歡GEICO公司，21歲的巴菲特用超過(guò)一半的個(gè)人資產(chǎn)——10282美元——買(mǎi)入GEICO股票，次年以15259美元脫手，完成了這次漂亮的吹票動(dòng)作。當(dāng)然二十年后這筆賣(mài)掉的股票會(huì)價(jià)值130萬(wàn)美元，讓巴菲特自愧弗能長(zhǎng)期持有—— 一次快進(jìn)快出的奪利戰(zhàn)斗，但多年后發(fā)現(xiàn)贏了一場(chǎng)小仗卻輸了整坐江山，想必也是許多投資者的扼腕之處。
不過(guò)七十年代中旬形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，GEICO的管理層在計(jì)算理賠成本時(shí)犯下大錯(cuò)，保費(fèi)定得過(guò)低，導(dǎo)致公司差點(diǎn)破產(chǎn)，股價(jià)從61美元跌到了僅2美元。Jack Byrne 出任救火CEO，扶大廈于將傾。出于對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的了解、對(duì)GEICO底層競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)可、也出于對(duì)新一代管理層的信任，1976年至1980年期間伯克希爾買(mǎi)入GEICO三分之一股份，并在1995年完成了對(duì)GEICO的整體收購(gòu)。巴菲特將其稱為：既有深度，又有廣度，還有成本優(yōu)勢(shì)的公司。負(fù)責(zé)承包部門(mén)的Jack Byrne與Bill Snyder，和投資部門(mén)的Lou Simpson，組成夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)。
順便說(shuō)一句，買(mǎi)保險(xiǎn)的錢(qián)來(lái)自于行將就木的伯克希爾紡織廠提供的現(xiàn)金流;而后紡織廠關(guān)門(mén)大吉，伯克希爾的名頭與靈魂擺渡給了保險(xiǎn)業(yè)，也不得不說(shuō)是一種冥冥之中的時(shí)代傳承，從那時(shí)侯開(kāi)始，“伯克希爾的主業(yè)，就是保險(xiǎn)。”
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)除了有良好的利潤(rùn)率以外，最大的甜頭是為伯克希爾提供了大量的低成本資金——浮存金(float)，也就是在保險(xiǎn)賠付之前就已經(jīng)收到的保費(fèi)。浮存金可以拿去投資，這解決了一個(gè)巧婦難為無(wú)米之炊的問(wèn)題。如果收到的保費(fèi)大于最后賠付的金額，那么就會(huì)有一筆承保利潤(rùn)，如此一來(lái)使用浮存金投資的成本便會(huì)是一個(gè)負(fù)數(shù)，等于你借到了一筆錢(qián)卻還倒收了一筆利息。
有這種好事，群眾們自然蜂擁而上搞保險(xiǎn)，導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)比激烈，大家一般都在忍受小額承保虧損的情況下運(yùn)營(yíng)，就當(dāng)是支付資金成本，并祈禱不要有大災(zāi)大禍;而伯克希爾旗下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是它們可以通過(guò)高效的管理和運(yùn)營(yíng)，常年能夠?qū)崿F(xiàn)承保利潤(rùn)。
浮存金帶來(lái)的是便宜的杠桿效應(yīng)，根據(jù)有一篇叫《巴菲特的阿爾法》 的學(xué)術(shù)論文的計(jì)算——浮存金幫助伯克希爾獲得1.6:1的資金杠桿。也就是每100元的股東權(quán)益(市場(chǎng)價(jià)格)，伯克希爾加配了60元的債務(wù)與浮存金的杠桿。這可以極大增強(qiáng)伯克希爾的投資收益率，也正是GEICO與其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所帶來(lái)這個(gè)外部性巨大優(yōu)勢(shì)，讓我認(rèn)為，對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)的投資乃是巴菲特最為成功的投資。
正如老爺子在2009年股東信中所說(shuō)：“(由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)繁榮)我們的浮存金從1967年的1600萬(wàn)美元，漲到2009年的620億美元。我們已連續(xù)七年確保承保利潤(rùn)……這620億美元就像是某個(gè)人存在我這里、又不需要我付利息的免費(fèi)資金，我還能拿去投資 ……但不是所有的財(cái)保公司都是如此，這個(gè)行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率還不如標(biāo)普500平均水平……我們的巨大經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，完全來(lái)自于一群極為出色的經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)這些不同尋常的企業(yè)。”
本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購(gòu)買(mǎi)證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見(jiàn)或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見(jiàn)，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。
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