作者：Fidelity Digital Assets 編譯：WEEX Exchange
用戶通過訪問生態(tài)系統(tǒng)中的各種應(yīng)用從以太坊網(wǎng)絡(luò)獲得技術(shù)效用的同時(shí)，有人可能會(huì)問，「效用如何轉(zhuǎn)化為 ETH token 的價(jià)值?」換句話說，為什么投資者要購買和持有 ETH，而不是僅僅用它與以太坊網(wǎng)絡(luò)交互?
近日，富達(dá)投資發(fā)布了《Ethereum Investment Thesis - Ethereum’s Potential as Digital Money and a Yield-Bearing Asset》研究報(bào)告，WEEX 唯客將其編譯如下。
本文主要討論：
● 對以太坊最好的理解是，一個(gè)使用 ETH 作為支付手段的技術(shù)平臺。
● 以太坊被感知到的價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)用例和供需動(dòng)態(tài)相關(guān)，這一點(diǎn)自合并(The Merge)以來已經(jīng)發(fā)生了變化。
● 以太坊的整體平臺使用率可能會(huì)將價(jià)值傳遞給代幣持有者，從而導(dǎo)致 ETH 代幣升值。
● 持有 ETH 的一個(gè)投資主題是將它作為一種新興的貨幣形式，類似于比特幣。
● 然而，任何其他數(shù)字資產(chǎn)似乎都不可能超越比特幣成為貨幣商品(Monetary good)，因?yàn)楸忍貛庞衅渥陨淼奶攸c(diǎn)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
● 也就是說，價(jià)值是主觀的，并不意味著其他競爭形式的貨幣(如 ETH)不能存在，尤其是在特定市場、用例和社區(qū)中。
● 我們研究了 ETH 履行貨幣兩個(gè)主要功能的能力：價(jià)值儲存和支付手段。
● 以太坊尚不完善，預(yù)計(jì)每年都會(huì)升級，這帶來經(jīng)常性的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和未知因素，降低其作為價(jià)值儲存資產(chǎn)的前景。
● 雖然 ETH 用于各種支付用途，但費(fèi)用不穩(wěn)定仍是大范圍采用的一個(gè)障礙。
● 我們研究了 ETH 的需求端模型，但發(fā)現(xiàn)與 BTC 相比，ETH 地址增長與價(jià)格之間的相關(guān)性不大。
● 以太坊現(xiàn)在轉(zhuǎn)型為 PoS，讓代幣持有者獲得收益，其中一些收益是由增加網(wǎng)絡(luò)用例帶來的;我們研究了這個(gè)收益從何而來，以及各種驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)是什么。
● 作為一種產(chǎn)生收益的資產(chǎn)，ETH 的價(jià)值可以通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來檢驗(yàn);我們構(gòu)建了一個(gè)簡單的模型來說明驅(qū)動(dòng)該模型的假設(shè)條件。
Ethereum vs. Ether
數(shù)字資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)與其原生代幣存在一定關(guān)系，但兩者之間的「成功」并不總是完全相關(guān)的。在某些情況下，網(wǎng)絡(luò)可以為用戶提供效用，每天結(jié)算相當(dāng)數(shù)量的復(fù)雜交易，但不會(huì)為其原生代幣持有者帶來多少價(jià)值。而其他網(wǎng)絡(luò)可能在網(wǎng)絡(luò)使用和代幣價(jià)值之間具有更強(qiáng)的聯(lián)系。
用于描述網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)和代幣價(jià)值之間關(guān)系的一個(gè)常用術(shù)語是代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)(Tokenomics)。Tokenomics 是 Token Economics 的縮寫，用于解釋網(wǎng)絡(luò)或應(yīng)用程序的設(shè)計(jì)如何為代幣持有者創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
以太坊網(wǎng)絡(luò)在過去幾年中發(fā)生了重大變化，影響了其代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。銷毀部分交易費(fèi)用(基本費(fèi)用)的引入是 2021 年 8 月通過以太坊改進(jìn)提案 1559(EIP?1559)實(shí)施的。燃燒 ETH 就相當(dāng)于銷毀它;因此，以太坊上的交易執(zhí)行會(huì)使部分 ETH 停止流通。
此外，2022 年 9 月從 PoW 到 PoS 的轉(zhuǎn)變降低了 ETH 代幣發(fā)行率，并啟開啟了質(zhì)押，它允許實(shí)體以小費(fèi)(Tip)、發(fā)行和最大可提取價(jià)值(MEV)的形式獲得收益。以太坊之前的升級從根本上改變了 ETH 的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，并改變了人們對以太坊網(wǎng)絡(luò)和 ETH token 之間關(guān)系的看法。
代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：ETH 如何積累價(jià)值
ETH 的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)由三個(gè)功能組成，其中用例轉(zhuǎn)化為價(jià)值。在以太坊上交易時(shí)，所有用戶支付基本費(fèi)用(Base Fee)、優(yōu)先費(fèi)用(小費(fèi))，并可能通過 MEV 為其他參與方產(chǎn)生額外價(jià)值，MEV 是指驗(yàn)證者在出塊過程中通過添加 / 排除交易或更改區(qū)塊中的交易順序，可從用戶交易中獲得的最大價(jià)值。
以 ETH 支付的基本費(fèi)用在添加一個(gè)區(qū)塊(交易打包)時(shí)會(huì)被銷毀，從而減少 ETH 的供應(yīng)。優(yōu)先費(fèi)用支付給驗(yàn)證者，即負(fù)責(zé)更新公共賬本和維持共識的個(gè)人或?qū)嶓w。當(dāng)創(chuàng)建新區(qū)塊時(shí)，驗(yàn)證者有動(dòng)力將優(yōu)先級最高的交易添加進(jìn)去，因?yàn)檫@可能是他們直接獲取收入的主要方式。最后，潛在的 MEV 機(jī)會(huì)(通常是套利)由不同的用戶提供，并通過當(dāng)前狀態(tài)下競爭性的 MEV 市場將大部分價(jià)值傳遞給驗(yàn)證者。
價(jià)值積累機(jī)制可被視為網(wǎng)絡(luò)「收入」的不同用途。首先，被銷毀的基本費(fèi)用是對總供應(yīng)量的通貨緊縮，有利于現(xiàn)有的代幣持有者。其次，優(yōu)先費(fèi)用和 MEV 來自用戶，分配給提供服務(wù)的驗(yàn)證者。雖然它們之間的關(guān)系是非線性的，但增加平臺用例就等于增加銷毀，并增加驗(yàn)證者的收益。
投資主題一：有抱負(fù)的貨幣
一種常見的敘事理論認(rèn)為，比特幣最好的理解是一種新興的貨幣商品，這引發(fā)了 ETH 代幣是否也可被視為貨幣的討論。簡短的回答是肯定的，一些人可能會(huì)這樣認(rèn)為;然而，ETH 作為一種貨幣想要被廣泛接受，可能會(huì)面臨比 BTC 更多的阻力。
ETH 與比特幣及其他代幣具有許多貨幣屬性;然而，它與比特幣的不同之處在于稀缺性和歷史記錄。ETH 在技術(shù)上具有無限的供應(yīng)參數(shù)，這些參數(shù)根據(jù)驗(yàn)證者和銷毀量保持在一定范圍內(nèi)。這些參數(shù)雖然由網(wǎng)絡(luò)嚴(yán)格執(zhí)行，但并不等同于一個(gè)固定的供應(yīng)計(jì)劃，并且可能會(huì)朝著意想不到的方向波動(dòng)。
由于以太坊大約每年都會(huì)進(jìn)行一次網(wǎng)絡(luò)升級，新的代碼需要時(shí)間來更新和審核，更重要的是需要開發(fā)人員的關(guān)注來重建其性能歷史記錄。
任何其他數(shù)字資產(chǎn)似乎都不可能超越比特幣作為貨幣商品的地位，因?yàn)楸忍貛疟灰恍┤艘暈槠駷橹棺畎踩?、最去中心化、最健全的?shù)字貨幣，任何「超越」都需要三思。雖然網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)至關(guān)重要，比特幣作為一種貨幣商品在這方面處于最佳地位，但這并不意味著其他競爭形式的貨幣不能存在，尤其是針對不同市場、用例和社區(qū)。
更具體地說，以太坊的替代用途是比特幣所不具備的，比如促進(jìn)更復(fù)雜的交易，這使得人們開始思考 ETH 是不是具有類似于比特幣的獨(dú)特用途。雖然 ETH 跟比特幣一樣，通常在地址之間轉(zhuǎn)移來傳輸價(jià)值，但 ETH 作為用戶執(zhí)行智能合約邏輯的貨幣的額外角色是其真正的差異化所在。
日常商品的交易尚未以任何顯著的形式在以太坊上進(jìn)行，但物理世界和數(shù)字世界似乎正在融合。正如我們從領(lǐng)先的科技公司身上看到的那樣，為用戶提供獨(dú)特服務(wù)的應(yīng)用程序推動(dòng)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和需求。默認(rèn)情況下，在以太坊上使用的主流應(yīng)用程序?qū)?dǎo)致對 ETH 的需求，這就是這種長期趨勢可能是 ETH 作為有抱負(fù)的替代貨幣最引人注目的理由之一。
事實(shí)上，以太坊已經(jīng)在物理世界和傳統(tǒng)金融領(lǐng)域進(jìn)行了一些引人注目的融合：
● MakerDAO購買了 5 億美元國債。
● 美國第一筆在以太坊上進(jìn)行的房產(chǎn)銷售以 NFT 形式完成。
● 歐洲投資銀行在鏈上發(fā)行債券。
● 富蘭克林-鄧普頓(Franklin Templeton)的貨幣市場基金使用以太坊和 Polygon 網(wǎng)絡(luò)來處理交易和記錄股權(quán)。
以太坊生態(tài)系統(tǒng)和真實(shí)世界資產(chǎn)的融合已經(jīng)開始。然而，在普羅大眾開始在以太坊或競爭性平臺上進(jìn)行交易之前，可能還需要多年的改進(jìn)、監(jiān)管的明確、教育和時(shí)間考驗(yàn)。在此之前，ETH 可能仍是一種小眾的貨幣形式。
在眾多困難中，就如何塑造以太坊的未來而言，監(jiān)管是最具爭議性的話題。盡管以太坊是一個(gè)全球性的無需許可的區(qū)塊鏈，但許多最大的中心化交易所，它們持有和質(zhì)押以太坊的資金位于美國。這意味著美國針對驗(yàn)證者或投資者發(fā)布的任何指導(dǎo)方針都可能對以太坊的估值和網(wǎng)絡(luò)健康產(chǎn)生重大影響。隨著最近美國多起監(jiān)管執(zhí)法行動(dòng)以及關(guān)閉加密貨幣相關(guān)銀行和 Kraken 的質(zhì)押服務(wù)，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)成為以太坊近期可能面臨的最大障礙之一。
下面我們將從貨幣的兩大功能來探討 ETH：
ETH 作為價(jià)值儲存手段
某種東西想要成為良好的價(jià)值儲存手段，它必須是稀缺的，或具有較高的庫存流量比率(stock-to-flow ratio)。截至 2023 年 7 月，ETH 的庫存流量比率高于比特幣。自合并以來，這種動(dòng)態(tài)引發(fā)關(guān)注，顯著降低了ETH 的發(fā)行量，如下所示。
比特幣的核心價(jià)值主張之一是其最大固定供應(yīng)量為 2100 萬枚，供應(yīng)計(jì)劃沒有也不太可能改變。比特幣的供應(yīng)計(jì)劃被編程到代碼中，并通過社會(huì)共識和網(wǎng)絡(luò)參與者的激勵(lì)來執(zhí)行。但是，ETH 的稀缺性和供應(yīng)計(jì)劃靠什么支撐呢?從上圖可以看出，ETH 的發(fā)行不像是一個(gè)嚴(yán)格的時(shí)間表(schedule)，更像是在一組設(shè)定好的參數(shù)之間取得平衡的過程。事實(shí)上，有兩個(gè)變量決定了 ETH 的總供應(yīng)量，這使得評估未來的供應(yīng)量變得困難：
一是發(fā)行量：發(fā)行量由活躍驗(yàn)證者的數(shù)量及其表現(xiàn)決定。該模型的一個(gè)重要趨勢是，隨著 ETH 質(zhì)押總數(shù)的增加，ETH 發(fā)行總量也會(huì)增加，但發(fā)行速度會(huì)下降。由于 ETH 的發(fā)行量與質(zhì)押數(shù)量相關(guān)，因此公式的一部分不容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。以太坊協(xié)議對可以進(jìn)入和退出質(zhì)押的驗(yàn)證者數(shù)量設(shè)了限制，旨在支持協(xié)議的安全性，以及發(fā)行率隨著時(shí)間的推移保持穩(wěn)定。
二是銷毀：銷毀由對區(qū)塊空間的需求決定，區(qū)塊空間計(jì)算資源是有限的，每隔 12 秒出一個(gè)新塊。 銷毀的波動(dòng)性極強(qiáng)，這使得ETH 未來的確切供應(yīng)量無法預(yù)測。
銷毀就像一個(gè)激勵(lì)鐘擺，各個(gè)區(qū)塊之間很少相同。協(xié)議規(guī)定了每個(gè)區(qū)塊應(yīng)包含的目標(biāo) Gas 費(fèi)，如果一個(gè)區(qū)塊的 Gas 費(fèi)高于或低于目標(biāo)，則會(huì)導(dǎo)致下一個(gè)區(qū)塊的基本費(fèi)用做出相應(yīng)調(diào)整。這種調(diào)整是非線性的，當(dāng)鏈上活躍度高時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致交易費(fèi)用急劇上升。它還充當(dāng)一種安全機(jī)制，使得不良行為者不定期向網(wǎng)絡(luò)發(fā)送垃圾郵件變得不經(jīng)濟(jì)。
最終，ETH 的供應(yīng)并不是基于固定的時(shí)間表。ETH 貨幣政策的兩個(gè)組成部分可能仍會(huì)不斷變化。而當(dāng)前的機(jī)制確保 ETH 的總供應(yīng)量每年最多膨脹約 1.5%。這假定了當(dāng)前供應(yīng)的 100% 都被抵押，沒有銷毀，即以太坊上沒有發(fā)生任何交易。如圖所示，保持 ETH 發(fā)行量或通脹較低并不需要提高銷毀。事實(shí)上，銷毀的增加通常會(huì)導(dǎo)致凈通縮或總供應(yīng)量下降。
有人指出，ETH 的未來供應(yīng)量與活躍驗(yàn)證者數(shù)量(發(fā)行)和交易執(zhí)行需求(銷毀)有關(guān)，而后者從長遠(yuǎn)來看相對不可預(yù)測。以太坊的升級可能會(huì)直接影響到基礎(chǔ)層的銷毀或發(fā)行量，這就增加了供應(yīng)動(dòng)態(tài)的不確定性。例如，上海/卡佩拉升級降低了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并可能因更高的質(zhì)押參與而增加總發(fā)行量。另一方面，數(shù)據(jù)可用性擴(kuò)展(交易吞吐量增加)和 2 層平臺的成熟，可能會(huì)以不可預(yù)測的方式改變銷毀的供需動(dòng)態(tài)，并進(jìn)一步攪亂 ETH 的未來供應(yīng)。
此外，競爭性的 L1 網(wǎng)絡(luò)是獨(dú)立的區(qū)塊鏈，擁有負(fù)責(zé)完成交易的原生代幣，但不具備與以太坊相同的迭代與發(fā)展時(shí)間。隨著 dApp 與其他區(qū)塊鏈的發(fā)展和融合，投資者應(yīng)該意識到這可能會(huì)推動(dòng)用戶的增長。對于某些用例，例如 NFT 或游戲，用戶可能不需要以太坊基礎(chǔ)層提供的去中心化和安全性。
如果用戶愿意為了優(yōu)先滿足 L1 層的可擴(kuò)展性而犧牲區(qū)塊鏈三難困境的去中心化或安全性，那么一些用戶價(jià)值可能會(huì)在以太坊之外產(chǎn)生。由于智能合約平臺經(jīng)濟(jì)無論如何都可能是多鏈的，投資者應(yīng)該考慮以太坊將長期保留哪些用例，以及哪些用例將在其他地方發(fā)生。
ETH 與其他價(jià)值存儲資產(chǎn)的另一個(gè)明顯不同，也是最關(guān)鍵的區(qū)別是供應(yīng)計(jì)劃未來升級的可能性。在最新版本中，開發(fā)人員注意到 Endgame EIP?1559 和 MEV Burn。這些路線圖組件明確表明，銷毀影響供應(yīng)的方式即將發(fā)生改變，但尚不確定是什么變化。無論這些變化導(dǎo)致什么結(jié)果，它都與比特幣的價(jià)值主張形成鮮明對比，比特幣聲稱其固定供應(yīng)計(jì)劃在未來很長一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)改變。
總而言之，盡管以太坊關(guān)于超音速貨幣(Ultra-sound Money)的敘述在社區(qū)成員中得到了越來越多的關(guān)注，但要證明 ETH 的供應(yīng)量像其他儲值資產(chǎn)那樣供應(yīng)量穩(wěn)定，還有許多障礙。ETH 的整體平臺用例可以向代幣持有者傳遞價(jià)值。然而，價(jià)值是主觀的，對資產(chǎn)的任何描述都可能僅是語義上的，尤其是在其生命周期的早期。
ETH 作為支付手段
ETH 被用作支付手段，但這些支付僅限于數(shù)字原生資產(chǎn)。對于大多數(shù)交易，以太坊通常會(huì)在 13 分鐘內(nèi)完成最終確認(rèn)，這使得它比 BTC 的 6 個(gè)區(qū)塊(1 小時(shí))概率保證結(jié)算更快。最終確認(rèn)意味著交易已包含在一個(gè)區(qū)塊中，如果不削減大量 ETH ，該區(qū)塊就無法更改。(WEEX 唯客注：削減是指，當(dāng)出現(xiàn)不誠實(shí)的提議或區(qū)塊證明，銷毀驗(yàn)證者的部分權(quán)益，并強(qiáng)制從網(wǎng)絡(luò)中刪除驗(yàn)證者。)這種機(jī)制使以太坊在最終結(jié)算時(shí)間方面成為有吸引力的支付資產(chǎn)，但要實(shí)現(xiàn)支付應(yīng)用的騰飛，還有許多障礙需要克服，其中大部分與用戶體驗(yàn)和居高不下的 Gas 費(fèi)有關(guān)。
自合并以來，NFT 支付消耗的 Gas 費(fèi)位居第二，僅次于與 DeFi 相關(guān)的交易。NFT 以 ETH 計(jì)價(jià)，其本質(zhì)上會(huì)經(jīng)歷價(jià)格波動(dòng)。對于以 1 ETH 價(jià)格出售 NFT 的商家來說，這一數(shù)額所代表的購買力因 ETH 的市場價(jià)格變動(dòng)而大不同。這種差異性會(huì)降低體驗(yàn)(主要是賣方)，也是許多數(shù)字資產(chǎn)索賠支付案例中的常見問題。
盡管以太坊網(wǎng)絡(luò)具有廣泛的交易選項(xiàng)，但直接轉(zhuǎn)移價(jià)值占據(jù)了網(wǎng)絡(luò)用例的很大一部分;自合并以來，點(diǎn)對點(diǎn)傳輸已經(jīng)消耗了第三大數(shù)量的 ETH。
影響以太坊支付用例的最大問題是費(fèi)率波動(dòng)。以太坊的動(dòng)態(tài)費(fèi)率模型導(dǎo)致費(fèi)率快速且時(shí)不時(shí)地上漲。交易的可變成本可能會(huì)限制支付用例，同時(shí)因其不是可靠的廉價(jià)價(jià)值傳輸網(wǎng)絡(luò)而降低了以太坊的用戶體驗(yàn)。用戶經(jīng)常需要做這樣的決定：現(xiàn)在以高昂的成本進(jìn)行交易，還是等到網(wǎng)絡(luò)活躍度下降后再交易?這一變量迫使開發(fā)人員發(fā)揮創(chuàng)造力，希望最大限度地提高滿足用戶偏好的速度和效率。
此外，如果更多的真實(shí)世界資產(chǎn)進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈，這些資產(chǎn)的支付可能會(huì)使用 ETH、穩(wěn)定幣或其他代幣。將這些創(chuàng)新與 Layer 2 平臺提供的較低費(fèi)用相結(jié)合，可以讓我們對以太坊網(wǎng)絡(luò)的支付前景產(chǎn)生期待。
網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示，ETH 作為一種支付手段時(shí)，主要用于數(shù)字資產(chǎn)原生支付。然而，由于用戶體驗(yàn)不佳，以太坊作為支付網(wǎng)絡(luò)的潛力尚未完全達(dá)到頂峰。以太坊能否成為主流支付方式，在很大程度上取決于社區(qū)能否盡快克服各種障礙，如易于使用、真實(shí)世界交易、安全、低成本交易等。
根據(jù)需求評估 ETH
由于以太坊網(wǎng)絡(luò)上的應(yīng)用程序需要 ETH，因此以太坊網(wǎng)絡(luò)用例的增加可能會(huì)導(dǎo)致 ETH 價(jià)格上漲，并且由于供需機(jī)制，導(dǎo)致 ETH 代幣持有者的價(jià)值增加。
下圖顯示了基礎(chǔ)層(Optimism)價(jià)值積累的前景，最終將網(wǎng)絡(luò)使用轉(zhuǎn)化為 ETH 的價(jià)值。而 L2 網(wǎng)絡(luò)(Arbitrum)是構(gòu)建在基礎(chǔ)層之上的，它處理交易執(zhí)行并依賴基礎(chǔ)層提供安全性和交易確認(rèn)。
盡管處于熊市，以太坊第 1 層交易量仍相當(dāng)穩(wěn)定地保持在每天 100 萬筆左右，而 ETH 的價(jià)格從 2022 年初以來累計(jì)下跌了 52%。此外我們看到，L2 層交易量有所上升，而 L1 層的交易量保持不變，這可能表明基礎(chǔ)層存在一定程度的粘性需求，而新需求則來自 L2 層。這一軌跡可能表明，即使 L2 變得更加主流，基礎(chǔ)層的價(jià)值也將繼續(xù)可靠地增長。
ETH 作為貨幣資產(chǎn)的需求很難衡量。梅特卡夫定律(Metcalfe’s Law)是一個(gè)流行的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，表明地址增長與比特幣需求和價(jià)格之間的關(guān)系。與比特幣相比，我們在研究以太坊時(shí)較少發(fā)現(xiàn)這種需求與價(jià)格關(guān)系的證據(jù)。
畢竟，如果比特幣主要被視為一種有抱負(fù)的貨幣商品，那么以地址數(shù)量衡量資產(chǎn)需求預(yù)期與價(jià)格之間關(guān)系的合理性更強(qiáng)。而對于 ETH 來說，這種明顯較弱的關(guān)系可能意味著它的價(jià)值是通過其他來源獲得的，例如網(wǎng)絡(luò)用例，而不是簡單的持有 ETH 本身的需求。
需求端模型的風(fēng)險(xiǎn)：
1. 可以說，以太坊的核心價(jià)值來自可用性層，而通過地址而非轉(zhuǎn)賬量、交易量或使用量來衡量用例的模型無法有效捕捉到這一點(diǎn)。
2. 雖然數(shù)據(jù)顯示地址增長與 ETH 價(jià)格之間存在關(guān)系，但并不能保證這種關(guān)系在未來還將持續(xù)。
3. 該模型只是需求端模型，正如前面所討論的，以太坊的供應(yīng)時(shí)間表未來可能會(huì)發(fā)生變化。因此，即使需求增加，如果供應(yīng)也增加，ETH 的價(jià)格可能不會(huì)改變，甚至有可能下降。
投資主題二：ETH 作為收益資產(chǎn)
ETH 為何以及如何提供收益?
自合并以來，ETH 是一種完全不同的資產(chǎn)。不僅消耗的能源顯著減少，還為那些愿意將 ETH 鎖定在共識層的人提供了收益。轉(zhuǎn)向 PoS 是以太坊安全模型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。與 PoW 引入對驗(yàn)證者不當(dāng)行為的懲罰措施相比，PoS 以較低的費(fèi)用維持甚至提高了網(wǎng)絡(luò)安全性。
驗(yàn)證者向網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)資源并履行分配的職責(zé)，以幫助以太坊達(dá)成共識，因此獲得經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)。下面簡要介紹各種驗(yàn)證者的職責(zé)和獎(jiǎng)勵(lì)：
自 2022 年 9 月 15 日合并以來，截至 2023 年 7 月，53% 的驗(yàn)證者收入來自以太坊(指區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，WEEX 唯客注)。以下是一些其他形式的收益，這些收益不是由協(xié)議支付，而是來自用戶，它們在網(wǎng)絡(luò)使用和驗(yàn)證者收入之間提供了一種有趣的聯(lián)系。
MEV：
很明顯，MEV 直接來自用戶交易，因?yàn)橛脩艋顒?dòng)的增加通常會(huì)帶來更多套利的機(jī)會(huì)。由于以太坊有多種用例，因此可以通過多種方式從用戶交易中提取價(jià)值。根據(jù)致力于抵消 MEV 中心化效應(yīng)的組織 Flashbots 的說法，最常見的 MEV 形式通常來自套利和清算，這些機(jī)會(huì)在類似 2022 年 11 月那種劇烈波動(dòng)的環(huán)境下大行其道。
小費(fèi)：
自 2021 年以太坊倫敦升級引入 EIP-1559 以來，以太坊的費(fèi)用市場發(fā)生了巨大變化。在升級之前，PoW 礦工從他們挖掘的區(qū)塊中獲得所有 gas 費(fèi)。升級之后，網(wǎng)絡(luò)有兩種獨(dú)立的費(fèi)用類型：基礎(chǔ)費(fèi)用和優(yōu)先費(fèi)用(小費(fèi))。所有費(fèi)用仍由試圖執(zhí)行交易的用戶支付;這些費(fèi)用支付后，EIP-1559 會(huì)影響其如何分配。
驗(yàn)證者只收取優(yōu)先費(fèi)，而不是收取用戶支付的所有費(fèi)用?；举M(fèi)用被銷毀或停止流通。小費(fèi)可以激勵(lì)驗(yàn)證者優(yōu)先將交易打包在其區(qū)塊中，否則驗(yàn)證者可能會(huì)打包空區(qū)塊(這樣做在經(jīng)濟(jì)上更可行)。對于迫切需要執(zhí)行交易的用戶來說，比內(nèi)存池(Mempool，待處理交易列表，WEEX 注)中其他競爭性交易更高的小費(fèi)會(huì)激勵(lì)驗(yàn)證者優(yōu)先考慮將其交易添加進(jìn)區(qū)塊。
雖然 MEV 在確定每個(gè)區(qū)塊中包含哪些交易方面發(fā)揮著重要作用，但小費(fèi)仍然充當(dāng)激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)轵?yàn)證者通過小費(fèi)來決定將哪些交易打包進(jìn)其區(qū)塊內(nèi)。自改用 PoS 以來，截至 2023 年 7 月，小費(fèi)已占驗(yàn)證者總收入的 22%。
基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型對 ETH 估值
轉(zhuǎn)到 PoS 之后，分配給 ETH 的價(jià)值更容易建模。對區(qū)塊空間的需求可以通過交易費(fèi)用來衡量。這些費(fèi)用要么被燃燒，要么獎(jiǎng)勵(lì)給驗(yàn)證者，從而為 ETH 持有者積累價(jià)值。
因此，從長遠(yuǎn)來看，費(fèi)用和 ETH 價(jià)值的增長應(yīng)該是內(nèi)在相關(guān)的。下圖使用簡單的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型顯示了這種關(guān)系。這種模型的結(jié)果根據(jù)增長假設(shè)和貼現(xiàn)率的不同而有很大差異。構(gòu)建這樣一個(gè)模型的目的不是提供對 ETH 公允價(jià)值的預(yù)測，而是描述網(wǎng)絡(luò)用例和價(jià)值積累之間的關(guān)系。
作為起點(diǎn)，下圖顯示了自 2021 年 8 月實(shí)施 EIP?1559 以來，以太坊以美元支付的平均每日費(fèi)用。該圖表使用兩階段貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型計(jì)算的，初始階段，采用和費(fèi)用持續(xù)大幅增長，隨后費(fèi)用增長率下降，因此無論以太坊用戶獲得的效用如何，擴(kuò)展都可能降低費(fèi)用增長的上限。
與該模型相關(guān)的 70% 以上的代幣價(jià)值來自終端永續(xù)增長，這是 2030 年之后年份的假設(shè)增長率(年增 5%，WEEX 唯客注)。在預(yù)測高增長企業(yè)的未來時(shí)，這種結(jié)果很常見，也是使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型在理論上之所以有效的一部分原因。
下圖顯示的敏感性模型進(jìn)一步描述了建模價(jià)格對假設(shè)增長率和貼現(xiàn)率的影響。了解 ETH 與用戶付費(fèi)意愿之間的關(guān)系極其重要。然而，依賴一個(gè)對未來增長假設(shè)的微小變化高度敏感的模型可能沒那么有用。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的風(fēng)險(xiǎn)：
1. 如果擴(kuò)容技術(shù)降低了 Gas 費(fèi)收入，ETH 與以太坊網(wǎng)絡(luò)為用戶提供的價(jià)值之間的關(guān)系可能會(huì)減弱，除非交易量的增加抵消了 Gas 費(fèi)下降所帶來的收入減少。
2. 對于任何對增長敏感的資產(chǎn)的未來進(jìn)行建模并應(yīng)用相關(guān)的貼現(xiàn)率都是非常主觀的，因此，估值可能只在理論上有用。
3. 目前為盡量減少 MEV 負(fù)面影響所做的努力將改善用戶體驗(yàn)，但可能會(huì)降低收益。在這個(gè)簡單的模型中，我們對這個(gè)問題和許多其他重要的小細(xì)節(jié)都沒有調(diào)整或納入考慮。
結(jié)論
毫無疑問，以太坊是一個(gè)領(lǐng)先的區(qū)塊鏈技術(shù)平臺，使開發(fā)人員能夠構(gòu)建去中心化應(yīng)用程序，由于以太坊卓越的可編程性，其中許多應(yīng)用程序能夠完成比特幣網(wǎng)絡(luò)上無法完成的事情。這導(dǎo)致數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中一些最大、最活躍的應(yīng)用程序建立在以太坊上，并且 ETH 多年來持續(xù)保持第二大市值的地位。
然而，投資者提出的問題是，「開發(fā)者和應(yīng)用的增加是否會(huì)轉(zhuǎn)化為 ETH 的價(jià)值?」我們已經(jīng)表明，包括迄今為止的理論和數(shù)據(jù)表明，以太坊網(wǎng)絡(luò)上的活躍度增加推動(dòng)了對區(qū)塊空間的需求，這反過來又產(chǎn)生了可為代幣持有者帶來價(jià)值的現(xiàn)金流。但同樣明顯的是，這些不同的驅(qū)動(dòng)因素是復(fù)雜的、微妙的，并且隨著時(shí)間的推移，隨著各種協(xié)議升級和擴(kuò)展開發(fā)(如 L2)的出現(xiàn)而發(fā)生變化，并且將來可能會(huì)繼續(xù)變化。
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