兩大佬激辯茅臺估值：一萬元買顆生雞蛋你接受么

（原標題：兩大佬激辯茅臺估值：一萬元買顆生雞蛋你接受么）

編者按：在一片質(zhì)疑聲中，貴州茅臺的股價屢創(chuàng)歷史新高。本周，公司市值突破7000億元，股價遙望600元。茅臺股價是“天”么？當下茅臺是否被高估？一直被作為價值投資者標配的貴州茅臺，國內(nèi)價值投資的職業(yè)投資人又是怎么看的呢？10月15日，在阿爾法工場價值投資論壇上，價值投資的擁躉者、私募行業(yè)著名的茅臺投資人否極泰基金創(chuàng)始人董寶珍和高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪站在不同的角度，進行了激烈辯論。

本期的《紅周刊》再次聯(lián)系到兩位私募人士，對辯論精髓進行完善和補充，并在《紅周刊》首發(fā)，以饗投資者。

貴州茅臺是不是高估

主持人：當下貴州茅臺的市值7000億元，以300億的利潤來算，目前25倍左右的市盈率是合理的。如果未來股價能夠繼續(xù)上漲，需要業(yè)績持續(xù)增厚。兩位都是投資貴州茅臺的職業(yè)投資人士代表，怎么看現(xiàn)在貴州茅臺的估值問題？

陳繼豪：縱向來看，2008年滬指6100點時，貴州茅臺股價最高漲到267元，按當時每股收益來算的話，PE接近120倍。當時貴州茅臺的產(chǎn)能僅有幾千噸，業(yè)績也沒有跟上，但那時市場氣氛狂熱，茅臺也脫離了原有的估值標準。但現(xiàn)在的茅臺和9年前有了天壤之別。雖然股價遠高于267元，但動態(tài)PE卻降到了25倍左右，這說明茅臺這九年的業(yè)績增長是非常高的。那些質(zhì)疑茅臺的人，不知是否看了到這種成長性。而茅臺在質(zhì)疑中屢創(chuàng)新高也是基于此。所以說茅臺的PE并不高。買股票就是買未來，既然發(fā)現(xiàn)了一家偉大的企業(yè)，就是要從頭拿到尾，除非這個企業(yè)運行的趨勢和基本面發(fā)生了重大變化。

董寶珍：如果容忍茅臺25倍的PE是合理的，那茅臺現(xiàn)在已經(jīng)不算低估了。在價值投資理論之中，沒有“某種優(yōu)秀的資產(chǎn)因為長期確定性高、成長率高就可以不考慮價格”。不幸的是，我國資本市場總是有一種觀點認為當某類資產(chǎn)、某個公司非常優(yōu)秀，接近于偉大時，價格就不重要了。中國股市1996年就曾經(jīng)流行過，以任何價格買入深發(fā)展和四川長虹都是正確的。而巴菲特、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票。看估值水平買股票，是價值投資理論的核心支柱。甚至要低于凈資產(chǎn)去買。巴菲特說，偉大的企業(yè)可以在什么水平下買呢？合理估值。也就是說，在這些價值投資的理論中，對偉大企業(yè)估值的最后的一個放寬松條件是合理估值，以合理的價格買入偉大的公司是可以獲利的，這就是極限。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬，中國有中國的特色。茅臺的PE是動態(tài)的，是一直跟著它的業(yè)績上升而逐步下降的。查理芒格說過，好的公司就要用合理的價格買，而不是為了等所謂的低于多少倍PE才買，避免錯過最佳買點的教條主義錯誤。好東西就要用貴價格去買，就像名牌包包一樣。

董寶珍：我還是強調(diào)，投資過程中不考慮價格在邏輯上是錯誤的。交易過程中考慮的是價格和質(zhì)量兩個變量，都不能少。質(zhì)量好可以接受高價格，但我不能因為質(zhì)量好，要多少錢我都給你。我覺得當前茅臺股價上漲，主要動力并不是價值而是來自于情緒，來自于趨勢的力量。

茅臺的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒，是如何體現(xiàn)的呢？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報告都是以無限樂觀的語言推薦茅臺，就像2013年幾乎所有的研究報告和媒體都無一例外看空茅臺一樣，差別只是方向相反。2013年茅臺100多元的時候，價值遠高于500元的茅臺，但在100元的價值區(qū)域，股價不漲反跌！而在價格上漲了五倍后，股價達到500元不再低估的茅臺股價反而越漲越快，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲，當前主導茅臺股價的已經(jīng)不再是價值而是趨勢和人性了。

陳繼豪：當下市場環(huán)境和2013年有很大區(qū)別，看多茅臺除了其自身的基本面、稀缺性、成長性外，還有MSCI進入滬深股市將起到助推作用?？偣?000億美元的國外指數(shù)基金，加上1000億美元的外圍資金，合計35000億人民幣，配置400多只成分股票。對于茅臺的配置，按權(quán)重粗略計算，至少要1000億人民幣。而茅臺現(xiàn)在每天的成交額僅在10億左右，被動跟蹤指數(shù)基金的做法和主動型基金的不同點就是它必須配置茅臺，而且要買到標配的量，才能跟上指數(shù)?？梢灶A期茅臺到那個時候肯定流動性就很差了。因為大家都不賣了，都鎖倉了，外資買不到只有追高去買，甚至封漲停去買。因此，這類跟蹤指數(shù)的巨盤基金足以把茅臺價格推升到很高，所以茅臺到3000元真的很保守了?，F(xiàn)在不去買茅臺股票，難道要等到2018年后讓外資基金去用便宜的價格買茅臺嗎？茅臺股票比茅臺酒更稀缺，酒喝完了可以再生產(chǎn)，但茅臺股份就12.56億股，股份更稀缺，更值錢。

董寶珍：把可能性和現(xiàn)實性完全劃等號，是導致高估值危機的原因。巴菲特只給確定性付錢，不給任何可能性和想象付任何溢價。用1萬元買一個生雞蛋和一元買一個熟雞蛋，就因為熟雞蛋不可能孵出小雞，只能作為食物賣一元。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養(yǎng)雞場？這在理論上是成立的，但因此給這顆生雞蛋按照養(yǎng)雞場的價格定價一萬元，你會接受么？肯定不會！因為未來存在不確定性。價值投資和風險投資最大的差別是，價值投資只給確定性付錢，不給可能性付錢，風險投資所以有高風險是因為很多可能性因為種種原因變不成現(xiàn)實性！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺未來，未來的確定性在哪里？

陳繼豪：持有茅臺，不只是為了獲利，還代表著一種態(tài)度和熱愛茅臺的情懷。很多人買茅臺、喝茅臺，從心理因素說是愛面子。茅臺在消費者心中是白酒第一品牌，“面子”文化和酒文化是相得益彰的。茅臺從“官酒”轉(zhuǎn)“民酒”的時代變遷注定了民間的需求會呈幾何級數(shù)增長，茅臺品牌發(fā)展得越強大，越會發(fā)激起人們面子文化消費的沖動，越發(fā)吸引消費者的目光。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”，茅臺與消費者形成了健康積極的自然自覺的消費互動現(xiàn)象和大趨勢。面子文化在長期看還會延續(xù)下去，不會隨著社會的進步而消亡。這個面子文化也體現(xiàn)在價值投資者中。我說自己是一個價值投資者，但卻沒配置茅臺，都不好意思說自己是價值投資。

如果把茅臺的成長經(jīng)歷比作一個人的生命周期的話，茅臺上市至今才16年。拿一個人來看的話，16歲還是個少年，還沒有真正開始創(chuàng)造財富。茅臺的路還很長，紅利期還沒真正到來。上市到現(xiàn)在也僅僅上漲了100倍。世界上偉大的公司哪個不是上漲千倍、萬倍。茅臺的復利效應還沒有出現(xiàn)，這點漲幅放在歷史的長河中還很小，更沒有理由去在乎回撤是不是深。因為市場總有錯的時候，我們要做的是正確的事，正確的堅守，去分享茅臺帶來的復利。查理芒格說：如果你買了一個價格低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內(nèi)在價值時賣掉，這是很難算的。但如果你買了一個偉大的公司，那你就坐在那兒等著就行了。茅臺就是這樣偉大的公司。

主持人：那么對于未來的股市呢？你又有什么看法呢？

陳繼豪：中國經(jīng)濟發(fā)展的時代變遷有著很強的跳躍性規(guī)律，每個時代都有一次歷史性大機會，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時期，機會很多，尤其是資本市場，蘊含著大量的機會。放大格局看，我們股市現(xiàn)在3300點太低了，和我們國運的長期發(fā)展嚴重不匹配。預計到2035年GDP總量能比2020年再翻一番，人均GDP從一萬美元增加到2萬多美元。就是保持5%的增長速度，未來20年，經(jīng)濟體量也是超過美國成為世界第一大經(jīng)濟體。目前，香港股市近28000點，美國道指也有23000點。美國股市在2008年金融危機的時候，最低跌到7000點，但僅用了9年時間，就已成功實現(xiàn)超越，屢創(chuàng)歷史新高。未來的中國股市，在監(jiān)管到位和捋順各種關(guān)系、規(guī)范上市公司各項制度、懲治各種違法違規(guī)行為后，必將迎來健康地上漲。作為經(jīng)濟晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情。可能要突破2萬點甚至3萬點。

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