（原標(biāo)題：五糧液三季報(bào)“亮瞎眼”，基金“豪飲”，估值爆發(fā)即將開啟？）
摘要：十余年前，五糧液市值曾是茅臺(tái)的三倍，現(xiàn)在二者的地位早已逆轉(zhuǎn)，估值表現(xiàn)差距拉大。五糧液正在改變策略重拾“失去的領(lǐng)地”，一場(chǎng)新的價(jià)值重構(gòu)已悄然開始。
*本文來自華爾街見聞，作者孫建楠。
茅臺(tái)的暴漲“刺痛”了五糧液。
上周，茅臺(tái)公布靚麗的三季報(bào)后，股價(jià)曾創(chuàng)出655元的新高，坐實(shí)A股第一高價(jià)股的位子。白酒板塊的另一個(gè)龍頭——五糧液的股價(jià)徘徊在60元上下，市值已不足茅臺(tái)的三分之一。
然而，2001年茅臺(tái)登陸A股時(shí)，五糧液的市值將近茅臺(tái)的三倍，銷量也領(lǐng)先于茅臺(tái)。
此后，這兩大高端白酒品牌的地位逆轉(zhuǎn)，估值表現(xiàn)差距拉大，五糧液相對(duì)于茅臺(tái)始終存在估值折價(jià)。
那么，五糧液能否重拾“失去的領(lǐng)地”，引發(fā)一場(chǎng)新的價(jià)值重構(gòu)？
五糧液的三季報(bào)顯示出大超預(yù)期的業(yè)績(jī)：三季度營(yíng)收高達(dá)63.6億元，同比增幅43%，顯示旺季加速放量，并驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)高端酒需求旺盛。
最新的公募基金三季報(bào)顯示，截至今年9月底，基金持有的前十大重倉(cāng)股中有三大白酒股，五糧液位列配置比例第三高的公司，僅次于中國(guó)平安和伊利股份。
多家賣方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，以五糧液為代表的高端白酒估值仍處于低位，紅利仍待釋放。隨著茅臺(tái)價(jià)格上升打開高端白酒上漲空間、QFII擴(kuò)容、滬港通、A股納入MSCI指數(shù)等因素，五糧液力推戰(zhàn)略調(diào)整后有望迎來國(guó)際基金的青睞。
凈利潤(rùn)先行指標(biāo)“報(bào)喜”
1998年4月27日，五糧液正式登陸A股。
統(tǒng)計(jì)顯示，上市以來，其中10年收入增速超15%，其中8年凈利潤(rùn)增速超20%。此外，有8年五糧液股價(jià)年漲幅超20%，其中4年股價(jià)年漲幅位于行業(yè)前三。
申萬宏源分析師呂昌指出，五糧液股價(jià)年復(fù)合漲幅與凈利潤(rùn)年復(fù)合增速一致，該公司迄今為止共經(jīng)歷三輪景氣期和兩輪調(diào)整期，現(xiàn)正處于第三輪景氣期。
研究發(fā)現(xiàn)，第一輪景氣期中，五糧液股價(jià)與估值高點(diǎn)同步出現(xiàn)，收入凈利潤(rùn)增速高點(diǎn)先于股價(jià)估值高點(diǎn)出現(xiàn)；在第二輪景氣期，估值高點(diǎn)與收入凈利潤(rùn)增速高點(diǎn)同步出現(xiàn)，股價(jià)高點(diǎn)則在收入凈利潤(rùn)增速高點(diǎn)之后出現(xiàn)。
由此可見，五糧液的收入凈利潤(rùn)高點(diǎn)基本先于股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)。
今年1-9月，五糧液收入219.78億元，同比增長(zhǎng)24.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)69.65億元，增幅達(dá)36.53%。
更重要的是，今年第三季度財(cái)報(bào)大超市場(chǎng)預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入同比增幅達(dá)43.03%，凈利潤(rùn)總計(jì)19.93億元，同比增長(zhǎng)64.12%。
值得注意的是，五糧液財(cái)報(bào)中現(xiàn)金流指標(biāo)一度引發(fā)“憂慮”：1-9月現(xiàn)金流量?jī)纛~60億元左右，同比減少45億元，降幅超40%。
此外，被喻為是白酒企業(yè)“蓄水池”的財(cái)務(wù)指標(biāo)——預(yù)收賬款也出現(xiàn)下降，截至今年9月該指標(biāo)約為49.26億元，同比降幅達(dá)26%。
然而，招商證券楊勇勝團(tuán)隊(duì)給出了樂觀的解讀：以上兩大指標(biāo)“看似下降”，實(shí)則因?yàn)槿ツ晡寮Z液銷售政策有所調(diào)整，導(dǎo)致的基數(shù)因素所致，因此無礙公司強(qiáng)勁基本面。
“2016年年1-3季度，公司對(duì)渠道議價(jià)能力逐漸回升，開始收縮票據(jù)打款政策，隨著前期票據(jù)不斷到期，應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)在2016年Q2/Q3分別環(huán)比下降50.2億、26.7億，導(dǎo)致當(dāng)期現(xiàn)金流入大幅增加，推高基數(shù)所致。Q3末預(yù)收款49.26億，同比下降21.8%，主要系去年7月份公司提價(jià)，經(jīng)銷商積極打款，推高基數(shù)所致?！?/em>
告別價(jià)格倒掛，渠道利潤(rùn)空間放大
2006年之后，五糧液酒頻繁調(diào)整出廠價(jià)及費(fèi)用返還方式，次數(shù)遠(yuǎn)高于茅臺(tái)。五糧液長(zhǎng)期無法形成一致的渠道價(jià)格預(yù)期，出廠價(jià)提升后無法完全反映在終端價(jià)，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)減少。
這不僅造成了一個(gè)困擾五糧液多年的尷尬場(chǎng)景——多級(jí)渠道價(jià)格倒掛，更曾出現(xiàn)一級(jí)經(jīng)銷商每賣出一瓶酒即虧掉數(shù)百元的情況。
此外，更引發(fā)了困擾該公司多年的“兩難”：低價(jià)庫(kù)存影響調(diào)價(jià)有效性，高價(jià)庫(kù)存造成經(jīng)銷商庫(kù)存減值，直接造成虧損。因此，頻繁調(diào)價(jià)形成巨大利空，致使投資者無法形成準(zhǔn)確預(yù)期，調(diào)價(jià)預(yù)期混亂折損公司估值。
2017年開始，五糧液大力推行“控量保價(jià)”策略，并嚴(yán)控新招經(jīng)銷商規(guī)模及質(zhì)量，大大加強(qiáng)渠道掌控力。
值得注意的是，今年1-9月五糧液累計(jì)梳理和清退經(jīng)銷商超過50家，消息指10月五糧液進(jìn)一步重罰了36家竄貨經(jīng)銷商（指進(jìn)行產(chǎn)品跨地區(qū)降價(jià)銷售）。
數(shù)據(jù)顯示，今年二季度起，經(jīng)銷商擺脫三年來的渠道價(jià)格倒掛，一批價(jià)（即出廠價(jià)之后的第一批發(fā)價(jià)）上漲到810-850元，經(jīng)銷商每瓶毛利達(dá)到80-120元，渠道利潤(rùn)空間逐漸放大。
其中，五糧液的核心產(chǎn)品“普五”（52度的水晶瓶五糧液）加速放量，成為營(yíng)收大增的重要驅(qū)動(dòng)力量。今年年初，受經(jīng)銷商觀望情緒影響，普五發(fā)貨滯后約兩個(gè)月。隨著茅臺(tái)批發(fā)價(jià)走高，帶動(dòng)了五糧液理順渠道價(jià)差，特別是5-8月中茅臺(tái)供給緊張，五糧液替代效應(yīng)凸顯，第二季度一度出現(xiàn)零庫(kù)存。
截至目前，普五動(dòng)銷情況良好，渠道庫(kù)存較低，各地區(qū)一批價(jià)穩(wěn)定在810-830元之間，較之年初提高了約80元。一批價(jià)的回升強(qiáng)化了該酒作為高端白酒的品牌力，同時(shí)經(jīng)銷商毛利空間亦有明顯增厚。
市場(chǎng)預(yù)期五糧液預(yù)計(jì)近期整體調(diào)價(jià)幅度在10%-20%區(qū)間。另據(jù)海通證券研報(bào)，多個(gè)大經(jīng)銷商反饋三季度普五實(shí)際銷量增長(zhǎng)接近10%（實(shí)際廠家發(fā)貨量增長(zhǎng)應(yīng)該更高，因10月渠道庫(kù)存有所提升，但仍在1個(gè)月內(nèi)的合理水平），加上提價(jià)同比提高12-13%，預(yù)計(jì)普五收入實(shí)際增長(zhǎng)達(dá)到20%以上。
以上所述，普五收入的快速增長(zhǎng)與五糧液品牌戰(zhàn)略變化有關(guān)。與茅臺(tái)聚焦大單品不同，五糧液曾利用大量子品牌擴(kuò)張版圖，出現(xiàn)了6個(gè)主打品牌，旗下包含71個(gè)精品酒，造成品牌成分不斷被稀釋。
五糧液調(diào)整策略后提出，三個(gè)系列酒品牌要培育出至少一個(gè)20億級(jí)品牌、2-3個(gè)10億級(jí)品牌、5-10個(gè)過億的品牌。
三季度業(yè)績(jī)初步顯示品牌戰(zhàn)略的調(diào)整成效，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。截至10月份，該公司基本已完成全年任務(wù)的90%，其他系列品牌（如1618、交杯、精裝五糧液等）貢獻(xiàn)度明顯提高，預(yù)計(jì)總量保持兩位數(shù)增長(zhǎng)
估值折價(jià)有望破解
申萬宏源呂昌指出，從行業(yè)估值水平來看，五糧液估值水平低于行業(yè)均值水平；從可比公司估值水平看，同屬一線白酒陣營(yíng)的貴州茅臺(tái)和瀘州老窖目前靜態(tài)PE33x，而五糧液靜態(tài)PE27x，估值存在折價(jià)，有進(jìn)一步提升空間。
據(jù)華爾街見聞了解，最新的公募基金三季報(bào)顯示，截至今年9月底，基金持有的前十大重倉(cāng)股中有三大白酒股，五糧液位列其中，并獲得了基金的進(jìn)一步增持。
業(yè)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)與五糧液價(jià)格之間存在1.4倍均衡關(guān)系，終端價(jià)格之間有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此，茅臺(tái)價(jià)格的攀升預(yù)示著高端酒市場(chǎng)的擴(kuò)容，將打開五糧液的成長(zhǎng)空間。
方正證券食品飲料行業(yè)分析師薛玉虎指出，茅臺(tái)的市場(chǎng)缺口仍較大，目前市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)未來三年量緊價(jià)漲的預(yù)期較為充分，隨著未來高端白酒的持續(xù)擴(kuò)容，五糧液將成為最大受益者，有望繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。
實(shí)際上，高端白酒行業(yè)景氣度上升的信號(hào)不斷出現(xiàn)。安信證券此前的問卷調(diào)查表明，多數(shù)白酒企業(yè)反饋2017年中秋旺季為2013年以來最旺，行業(yè)景氣向好進(jìn)一步得到確認(rèn)。表現(xiàn)最為明顯的仍是200元以上品牌白酒，即主要是次高端和高端，以及部分地產(chǎn)白酒的中高端品種（受益區(qū)域內(nèi)消費(fèi)升級(jí)）。
中泰證券近期渠道走訪顯示，截止10月底公司全年回款計(jì)劃基本完成，公司重在控制普五發(fā)貨節(jié)奏進(jìn)一步推動(dòng)一批價(jià)上行，結(jié)合目前動(dòng)銷情況預(yù)測(cè)全年收入增速有望向25%靠近。
招商證券預(yù)計(jì)，未來五糧液中高端產(chǎn)品受益明顯，增速將達(dá)20%水平，且收入占比從70%持續(xù)提升，市值可看3500億，預(yù)計(jì)2017-2019年EPS分別為2.20、2.63和3.21元。
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