“公募版”股權眾籌牌照落地，非上市公司股票或可公開交易

如果說2014年是P2P風頭正勁的一年，那2015年互聯(lián)網(wǎng)金融的風口則轉向了股權眾籌。隨著監(jiān)管層頻頻發(fā)文支持股權眾籌的發(fā)展，今年，京東金融、螞蟻金服、平安集團、中信證券、36氪等一批行業(yè)巨頭紛紛開始布局股權眾籌平臺。

繼去年底中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）后，股權眾籌再度迎來重大突破。近日，第一批公募股權眾籌試點平臺已經(jīng)確定，股權眾籌不再是“小眾”的市場。

此次率先獲得公募股權眾籌試點資質的三家平臺分別為，京東金融的“東家”、平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司（下稱“前海眾籌”），以及螞蟻金服的“螞蟻達客”。

《第一財經(jīng)日報》記者獨家獲悉，除了獲得“公募”的許可證外，這三家眾籌平臺已經(jīng)在對接中國證券登記結算有限公司（下稱“中證登”）的系統(tǒng)，這一舉打開了非上市公司股票進行公開交易的可能性。

在業(yè)內人士看來，接入中證登系統(tǒng)后，一方面可以更好地保護投資者權益，尤其是在“公募”之后參與者的門檻降低、人數(shù)增多的情況下；另一方面則簡化了股權轉讓流程，為二級市場轉讓創(chuàng)造了可能性。

公募版股權眾籌牌照落地

根據(jù)去年底中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《征求意見稿》，股權眾籌行為被界定為了私募性質；與之不同的是，在英美等股權眾籌發(fā)展較快的國家，都是將眾籌行為界定為公募性質，眾籌平臺可向公眾進行募集。

對于股權眾籌的私募界定一度引發(fā)了不少爭議，有觀點認為，互聯(lián)網(wǎng)金融的重要特點便是“普惠”，而私募的性質使得股權眾籌只能是屬于“高富帥”的游戲，把普通投資人完全拒之門外。

北京大學法學院教授彭冰便撰文指出，股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《征求意見稿》將股權眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。

在彭冰看來，具體分析現(xiàn)行法律，股權眾籌走公開之路在法律上并無不可克服的困難，私募股權眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在現(xiàn)行《證券法》修改之前的權宜之計。

彭冰認為，核準程序中的保薦制度、發(fā)審委審核和承銷要求，構成了現(xiàn)行《證券法》上的強制要求，但這三個要求可以由國務院發(fā)文豁免，或者由證監(jiān)會通過另行特別規(guī)定來克服，雖然困難些，但也并非不可逾越。

如今，隨著公募股權眾籌試點的落地，這些制度層面的門檻也將逐步被消除。

據(jù)多位接近監(jiān)管層人士透露，伴隨著公募股權眾籌牌照的落地，《證券法》有關發(fā)行證券的規(guī)則，以及公募股權眾籌的管理辦法都在加緊制定中，有望于下半年推出。

一位參與《證券法》修訂的法學專家告訴《第一財經(jīng)日報》記者，修改法案第十三條規(guī)定，小額范圍內（可能是3000萬元人民幣或以下規(guī)模），通過證券經(jīng)營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資人符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準。

一位獲取公募股權眾籌牌照的平臺負責人表示，盡管公募股權眾籌在政策層面有較大尺度的突破，但作為第一批試點平臺，依然會循序漸進地發(fā)展，不會一下子把步子邁得太大。

以投資額度為例，雖然公募的性質意味著會降低一些門檻，但畢竟股權眾籌還是一個相對高風險的產(chǎn)品，所以仍會參照美國2012年頒布的《JumpstartOurBusinessStartupsAct》（下稱“JOBS法案”），對于投融雙方都做一定的額度限制。

例如，JOBS法案規(guī)定，對于融資方，如果要獲得互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)行的豁免，那么發(fā)行人每12個月籌資額不得超過100萬美元。而對于投資者，則以年收入和凈資產(chǎn)額10萬美元為劃分界限。

其中，低于10萬美元的，其在12個月內參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%；如果年收入和凈資產(chǎn)額高于10萬美元的，則可以在12個月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。

二級市場“破局”？

隨著公募股權眾籌試點的展開，股權眾籌產(chǎn)品流動性欠佳的問題變得尤為突出。

據(jù)業(yè)內人士介紹，目前來看，國外股權眾籌的退出方式主要為上市和轉讓。而國內也暫時只有上述兩種傳統(tǒng)的退出方式，且暫時還沒有上市退出的成功案例。如果要轉讓，只能一對一私下完成，而通常跟投人還沒有轉讓退出的權利。

該人士表示，如果再具體一些，退出類型也可分為清算方式退出、分紅方式退出、收購兼并退出、上市退出、下一輪融資時退出。但由于股權眾籌在國內剛剛起步，關于退出的方式還沒有什么案例。

一位股權眾籌平臺CEO認為，退出機制欠缺也是股權眾籌難以大范圍普及的重要因素。目前參與股權眾籌項目的投資人仍以專業(yè)人士為主，他們有較強的風險辨別和承受能力，可以接受一個相對長周期的投資。

“但如果公募股權眾籌落地，大量的普通老百姓參與其中，你要他們投資后鎖定三五年不能動，其實挺困難的。”該CEO認為，所以，如果股權眾籌要往公募方向發(fā)展，提升流動性是很關鍵的一環(huán)。

他告訴本報記者，此前，已有股權眾籌平臺與地方股權交易中心合作，希望未來可以通過地方股交中心進行掛牌轉讓以提升流動性。但如果是公募性質的股權眾籌，涉及人數(shù)眾多，這樣的轉讓方式又不適合了，還需要新的制度設計來配合。

零壹研究院院長李耀東認為，在中證登登記對于股權眾籌而言是一個重大的突破，一是簡化了股權轉讓的流程，二是為其在二級市場交易創(chuàng)造了可能性，三是如果企業(yè)股權可以如此便捷地公開交易和流通，以后大量權益類、物權類產(chǎn)品也會通過股權的方式來進行交易。

在他看來，提高流動性有效地緩解了退出渠道短缺的問題，但隨之而來的可能是短期投機行為的增加，投資者可能會像炒股一樣來炒股權眾籌。尤其在股權眾籌的估值還不夠市場化的情況下，這可能會放大泡沫與風險。

“此外，公募股權眾籌如果打破了投資人的門檻和人數(shù)限制，又可以豁免注冊或核準，再加上二級市場，那與交易所的界限越來越模糊，甚至比新三板都完善。這其中的政策與風險邊界如何劃定，還有待商榷。”李耀東表示。

股權眾籌東風起

嚴格來說，眾籌的范疇包括了P2P借貸，但其“名氣”卻一直不如后者。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）將眾籌分為4種：捐贈型眾籌、物品回報型眾籌、P2P借貸型眾籌、股權型眾籌。其中P2P借貸型眾籌和股權型眾籌又被稱為“金融回報型眾籌”（FinancialReturnCrowd-Funding，F(xiàn)R眾籌）。

但P2P借貸型眾籌和股權型眾籌有很多不同之處，尤其在中國。從監(jiān)管劃分來看，前者被歸屬于間接融資行為，由銀監(jiān)會監(jiān)管；后者則屬于直接融資行為，由證監(jiān)會監(jiān)管。

此外，從收益方式來看，兩者也有很大的不同。其中，最主要的就是股權眾籌將眾籌資金劃分成股權返回給投資者，金融回報的形式為股息和/或資本增值，而P2P借貸的收益主要是利息。

那么，為何中國的股權眾籌市場在今年初進入了發(fā)展的爆發(fā)期？

除了正在修訂的《證券法》，以及即將出臺的“公募股權眾籌管理辦法”。監(jiān)管高層還頻頻發(fā)文支持其發(fā)展，僅今年上半年，就在3月和6月間，連續(xù)三次點名“鼓勵開展股權眾籌試點”。

36氪CEO劉成城認為，即便是公募股權眾籌落地，這也絕對不是一個把過去專業(yè)投資人參與的項目直接擴展到所有普通老百姓都可以投資的概念，“是把過去可能只有幾萬的風險投資人變成了幾十萬計的行業(yè)投資人，但他們仍是專業(yè)人士。”

生成海報

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