內(nèi)容提要：股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法》將股權眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。具體分析現(xiàn)行法，股權眾籌走公開之路并無不可克服的困難。因此，私募股權眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在《證券法》修改之前的權益之計。在具體制度設計上，《辦法》強制股權眾籌平臺入會缺乏法律依據(jù)，對于股權眾籌平臺職責要求上的重重限制，有些也極不合理，違背了眾籌平臺的基本功能，這些限制使得純粹的股權眾籌平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營公司競爭中處于不利地位，在制度設計上很不公平。
關鍵詞：股權眾籌 私募股權 眾籌平臺 自律管理
2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權眾籌管理辦法（試行）》的征求意見稿（以下簡稱為“《辦法》”），公開征求意見。［1］這是在國務院總理的要求下，［2］拓展中小微企業(yè)直接融資渠道的最新舉措。《證券法》尚未修改，中國證券業(yè)協(xié)會的這一舉措顯然受到了舊法的種種限制，但其銳意創(chuàng)新之舉仍然值得贊賞。不過，從法理角度和眾籌實務角度來看，《辦法》還有很多值得商榷之處。
眾籌的本意是向公眾募集小額籌資，因此私募眾籌是一個自相矛盾的詞匯。在現(xiàn)行《證券法》修改之前，中國股權眾籌只能走私募之路嗎？本文第一部分分析的結(jié)論是否定的，私募眾籌只是中國證監(jiān)會的權益之計。本文第二和第三部分則討論了《辦法》的一些具體規(guī)則，對包括中國證券業(yè)協(xié)會是否是一個合適對股權眾籌平臺進行自律監(jiān)管的組織，以及對于股權眾籌平臺、融資者和投資者的種種監(jiān)管是否恰當?shù)葐栴}進行了分析。最后是一個簡短的結(jié)論。
一、私募是唯一選擇嗎？
一般來說，股權眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向大量社會公眾獲得少量融資，核心的概念是分散和小額。［3］向社會公眾直接融資使得股權眾籌不僅僅是一個商業(yè)模式，而是必須在法律上予以特別對待的事情，因為各國證券法都對向社會公眾融資有較為嚴格的管制。某些國家之所以在立法上對股權眾籌網(wǎng)開一面，是因為互聯(lián)網(wǎng)技術帶來了信息成本的降低，便利了信息的流動，減少了傳統(tǒng)上融資者和投資者之間的信息不對稱。［4］迄今為止，以美國2012年JOBS法為先導，［5］英國、［6］意大利和法國［7］都相繼出臺了眾籌的相關法律，德國目前關于眾籌的立法也在征求意見過程中。［8］
中國證券業(yè)協(xié)會在《起草說明》中承認：根據(jù)國際證監(jiān)會組織對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲取較少資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。但中國證券業(yè)協(xié)會提出：因為《證券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過核準，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”。［9］
目前中國《證券法》正在修訂過程中，看目前進程，最順利估計也要2015年年中才可能出臺。但國務院總理李克強在2014年11月19日主持召開的國務院常務會議上，提出要進一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高的問題，要求“建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”。［10］因此，股權眾籌融資試點不能等到《證券法》修改完成之后，必須在修法之前就立即開展。這是此次《辦法》出臺的背景，也是此次股權眾籌采取私募方式的主要理由。
但眾籌的核心在于分散和小額，私募的股權眾籌本身就是一個自相矛盾的詞匯。因此，核心問題是：在現(xiàn)行《證券法》未修改前，股權眾籌真的只能采用私募方式嗎？
乍看起來，好像這是唯一選擇，這也是本人曾經(jīng)在一篇文章中的分析結(jié)論。［11］但上述結(jié)論是建立在證監(jiān)會不采取任何行動基礎上的：在現(xiàn)行法的框架下，證券公開發(fā)行必須經(jīng)過證監(jiān)會核準，一方面眾籌融資的企業(yè)基本上都無法滿足嚴苛的公開發(fā)行條件，另一方面其也無法承擔證監(jiān)會高昂的核準成本，合法合規(guī)的唯一選擇只能是脫離證監(jiān)會核準的私募發(fā)行。然而，如果證監(jiān)會愿意采取行動，實際上公開發(fā)行并非不能為眾籌融資開出一條通道，違背眾籌本性的私募不是唯一選擇。
現(xiàn)行《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權的部門核準”。這里為公開發(fā)行設定了兩個要求：滿足法定條件、依法經(jīng)過核準?，F(xiàn)行《證券法》對這兩個要求的規(guī)定是否構(gòu)成了眾籌融資不可克服的障礙？我們來逐一分析。
