投行人士談斗魚上市：無緣港交所 低位定價為讓利

7月17日，斗魚正式在納斯達(dá)克上市，開盤價報11.02美元，跌破11.5美元的發(fā)行價，但隨后股價收復(fù)跌幅，收盤價與發(fā)行價持平，公司市值為37.3億美元。

在中國直播行業(yè)版圖中，YY、映客、虎牙、包括轉(zhuǎn)型的陌陌都早已登陸資本市場。而作為中國最大的以游戲為中心的直播平臺，斗魚上市自然備受關(guān)注。斗魚本次募資金額為7.75億美元，是今年以來中概股最大規(guī)模的赴美IPO。

然而如果把時間線拉長，斗魚的上市過程并不一帆風(fēng)順。首先因全球資本市場環(huán)境的動蕩，公司原計劃的IPO時間一再延遲。此外，上市地點也遭到屢次更改，上市前夕斗魚將上市地點由紐交所改為了納斯達(dá)克。而有外資投行相關(guān)人士告訴新浪財經(jīng)，更早之前，斗魚曾擬在香港IPO，但因為同業(yè)競爭問題隨后才改道至美國市場。

曾擬在港交所IPO 最終發(fā)行價定在低位

根據(jù)此前的招股書資料，斗魚計劃最多發(fā)行77，495，170股ADS（其中22，462，380股ADS為現(xiàn)有股東出售），定價區(qū)間為11.5-14美元。摩根士丹利、摩根大通、美銀美林和招銀國際共同擔(dān)任本次IPO的承銷商，享有總計10，108，060股ADS的超額配售權(quán)。據(jù)此測算，斗魚IPO最大融資規(guī)模約為10.85億美元。

紐約時間7月16日，斗魚公布了IPO的定價為11.5美元，募資金額為7.75億美元。對比此前公布的定價區(qū)間，最終定價處于低位，募資金額也較此前10.85億美元的最大融資規(guī)?？s減近三成。

值得注意的是，在上市前夕，斗魚將IPO地點從紐交所變更為納斯達(dá)克。

有投行人士表示，斗魚募資規(guī)模比較大，而斗魚的最終發(fā)行價定于定價區(qū)間的低位，極有可能是為了主動讓利投資者，這樣的話二級市場認(rèn)購量才會比較充裕，吸引長線投資者。

另一投行人士則表示，納斯達(dá)克相當(dāng)于A股的創(chuàng)業(yè)板，對公司的要求會相對比較寬松，發(fā)行價定在了低位有可能因為投行對高定價有顧慮。

“怕不好賣，全球風(fēng)險偏好在降低，融資規(guī)模、定價都受到影響；另一方面，也有行業(yè)的因素，比如國家政策對直播行業(yè)的束縛，可能會影響公司的盈利能力，一定程度上會影響市場對公司的信心”。

此外，新浪財經(jīng)從某外資投行相關(guān)人士處獲悉，更早之前，斗魚曾經(jīng)擬在港交所上市，但因為騰訊既是斗魚也是虎牙的股東，同業(yè)競爭問題受到香港聯(lián)交所追問，因此使得斗魚從港股改道至美股上市。

“港交所的IPO審核難度介于A股與美股之間，而港交所比較關(guān)注同業(yè)競爭的問題，美國那邊要求做充分的信息披露就行，審核相對容易通過”，上述外資投行人士表示。

自2016年起，騰訊先后參與了斗魚B輪、C輪及E輪的股權(quán)投資，并且成為斗魚最大的股東。根據(jù)招股書資料，本次IPO前，騰訊通過全資子公司Nectarine持股43.1%；而IPO后，騰訊持股37.2%，仍為斗魚的最大股東。

2019年Q1扭虧為盈 但盈利持續(xù)性有待觀察

2018年5月，斗魚最主要的競爭對手虎牙在紐交所上市，率先坐穩(wěn)“游戲直播第一股”的寶座。

實際上，在虎牙上市前后就曾有市場傳聞稱斗魚即將上市，然而隨后斗魚經(jīng)歷了頭部主播盧本偉、陳一發(fā)兒觸犯監(jiān)管紅線遭封殺，網(wǎng)貸廣告被舉報導(dǎo)致全網(wǎng)下架整改等事件，直到今年4月下旬斗魚才正式向SEC遞交招股書。隨后有消息稱，斗魚計劃在5月開始路演并正式上市。

然而首次遞交招股書后，斗魚的上市計劃再次陷入沉寂。直至今年7月初，斗魚再次更新招股書，并且在招股書中新增了2019年第一季度的業(yè)績。

值得注意的是，2018年5月，虎牙在上市前一周同樣修改了招股書，稱其在2018年一季度實現(xiàn)扭虧為盈。上市當(dāng)天虎牙股價大漲超過30%，并在短時間內(nèi)持續(xù)走高。

斗魚的業(yè)績更新同樣為了向資本市場說明其盈利能力的問題，試圖以一個更好看的基本面迎接上市的考驗。

斗魚招股書資料顯示，2016-2018年，斗魚凈虧損分別為7.83億元、6.13億元和8.76億元，三年累計虧損超22億元。而斗魚2019年一季度實現(xiàn)了首次季度盈利，營收為14.89億元，同比增長123.4%，凈利潤為1820萬元，去年同期則虧損1.56億。同時，2019年第一季度斗魚的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額也由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到2.75億元，實現(xiàn)首次凈流入。

斗魚季度性扭虧為盈的背后，主要得益于兩筆“額外收入”：一筆是公司賬面現(xiàn)金帶來的3400萬元利息收入，另一筆是貨幣匯兌帶來的3210萬元的凈收益。然而，一旦剔除這兩筆收入，斗魚2019年一季度的營業(yè)利潤則仍處于虧損狀態(tài)。

有市場觀點認(rèn)為，斗魚一季度營業(yè)成本得到有效控制，占營業(yè)收入的比重同比大幅下降10%，使得公司毛利率大幅提高至13.64%。同時斗魚砍掉了一部分營銷費用與研發(fā)費用，但短期內(nèi)能產(chǎn)生多大的效果，還需要多觀察幾個財報窗口。

斗魚用戶規(guī)模領(lǐng)先 虎牙付費率更高

隨著斗魚上市，其與虎牙的競爭將進(jìn)一步蔓延至二級市場。斗魚上市首日，收盤價報11.05美元，市值為37.3億美元，而虎牙當(dāng)天股價跌5.15%，收盤報22.83美元，市值為46.7億美元，兩者市值相差約10億美元。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，斗魚在收入規(guī)模上略低，費用率也偏高，導(dǎo)致凈利潤表現(xiàn)不如虎牙。

根據(jù)招股書資料，2016-2018年斗魚營收分別為7.87億元、18.86億元和36.54億元，營收增長迅速。但是如前文所述，同期斗魚虧損嚴(yán)重，凈利率分別為-99.5%、-32.5%以及-24.0%。

而虎牙在2016-2018年的營收分別為7.97億、21.85億和46.63億，對應(yīng)年份凈利潤為虧損6.26億、8096.8萬和19.38億，凈利率分別為-78.5%、-3.71%以及-41.55%；2019年1季度，虎牙凈利率為3.89%，仍高于斗魚的1.22%。這意味著，除了2018年外，虎牙的盈利情況都要好于斗魚。

從運營數(shù)據(jù)來看，斗魚用戶總規(guī)模、付費用戶數(shù)領(lǐng)先，但虎牙付費率及ARPPU（每付費用戶平均收益）表現(xiàn)更優(yōu)。

截至2019年第一季度，斗魚季度平均月活用戶達(dá)1.592億，同比增長25.7%；季度平均付費用戶達(dá)600萬，同比增長66.67%；季度平均每付費用戶充值金額達(dá)226元，同比增長51.68%；季度平均付費率3.8%，同比提升0.9百分點。

而虎牙相對應(yīng)的數(shù)據(jù)則為：季度平均月活用戶達(dá)1.238億，同比增長33.3%；季度平均付費用戶達(dá)540萬，同比增長57.4%；季度平均每付費用戶充值金額達(dá)302元，同比增長21.8%；季度平均付費率4.4%，同比提升0.7百分點。

從收入結(jié)構(gòu)來看，斗魚在變現(xiàn)多元化方面的進(jìn)展相對領(lǐng)先于虎牙。斗魚的營收主要由直播以及廣告和游戲推廣收入兩部分構(gòu)成。2016-2018年，斗魚直播收入在營收中的占比分別為77.7%、80.7%和86.1%，廣告和游戲推廣收入分別占比22.3%、19.3%和13.9%。

盡管斗魚直播業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)逐年提升的趨勢，但仍明顯低于虎牙直播收入95.3%的占比。2019年一季度，斗魚的直播收入占比進(jìn)一步提升至90.9%，而虎牙直播的收入貢獻(xiàn)比例基本穩(wěn)定。

根據(jù)招股書資料，本次斗魚募集資金將用于內(nèi)容、研發(fā)、營銷等多個方面。其中，約35%投資于內(nèi)容，專注于提供優(yōu)質(zhì)電子競技內(nèi)容和豐富內(nèi)容類型；約30%用于研發(fā)，加強(qiáng)技術(shù)和大數(shù)據(jù)分析能力，以增強(qiáng)用戶體驗并實現(xiàn)運營效率；約15%進(jìn)一步投資營銷活動，以促進(jìn)品牌影響力和增加用戶基礎(chǔ)；余額用于一般企業(yè)用途，可能包括營運資金需求和潛在的戰(zhàn)略收購、投資和聯(lián)盟。

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