疲憊的巨人

金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)央行為提振全球增長(zhǎng)和市場(chǎng)做出巨大貢獻(xiàn)，令人聯(lián)想到雙肩扛起天的希臘巨人阿特拉斯(Atlas)。然而最近幾個(gè)月，人們對(duì)央行威力的信心已經(jīng)動(dòng)搖。

目前，投資者非常懷疑日本央行能否在不采取進(jìn)一步刺激政策的情況下實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)決定將利率保持在歷史低點(diǎn)，并對(duì)全球增長(zhǎng)疑慮提出新說(shuō)法，令市場(chǎng)無(wú)所適從。隨著更多央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)施加影響，投資者會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，直至增長(zhǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)。

近期的市場(chǎng)波動(dòng)令投資者懷疑量化寬松(QE)能否有效推升股市。在等待幾周后才公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)區(qū)間，市場(chǎng)很可能維持脆弱狀態(tài)。

但我們認(rèn)為，央行尚未竭盡全力，并且認(rèn)為疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只不過(guò)是周期中段放緩而已。近期全球經(jīng)濟(jì)疲軟很大程度上可歸咎于制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)仍在繼續(xù)增長(zhǎng)。此外，盡管新興市場(chǎng)增長(zhǎng)回落，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持增勢(shì)。由于即將公布的數(shù)字很可能反映出經(jīng)濟(jì)和盈利繼續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)期發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票會(huì)在今后6個(gè)月上揚(yáng)。因此，我們加碼風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

本月，我們對(duì)戰(zhàn)術(shù)配置作出調(diào)整：將美國(guó)高收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)從加碼下調(diào)至中性。2011年啟動(dòng)以來(lái)，該倉(cāng)位一直表現(xiàn)良好，但目前已不再提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。我們正在考慮進(jìn)一步加碼股票，但在采取行動(dòng)前，需要看到市場(chǎng)波動(dòng)下降，并確認(rèn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體保持穩(wěn)定。

觀察 – 過(guò)去一個(gè)月發(fā)生了什么?

中國(guó)政府繼續(xù)采取積極措施以緩解增長(zhǎng)減速及股市暴跌。8月份財(cái)政支出同比增長(zhǎng)25%以上，而上交所收盤(pán)前夕數(shù)小時(shí)的異常價(jià)格波動(dòng)表明股市干預(yù)仍在繼續(xù)。盡管中國(guó)政府采取積極的刺激措施，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)仍陷于疲軟。最近的9月份財(cái)新PMI預(yù)覽值顯示，由于需求疲軟，制造業(yè)活動(dòng)下降至6年半以來(lái)的最低水平。

歐元區(qū)的量化寬松尚未促使增長(zhǎng)加速。市場(chǎng)曾樂(lè)觀認(rèn)為，歐洲央行的量化寬松會(huì)提振股價(jià)。但是，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及大宗商品相關(guān)行業(yè)資本支出減少產(chǎn)生的連帶效應(yīng)打消了這種樂(lè)觀情緒。 歐元區(qū)的通脹數(shù)字也顯示通縮威脅仍揮之不去。

日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)字尚未對(duì)日本央行的刺激措施作出充分響應(yīng)。人們?cè)絹?lái)越懷疑日本央行是否有能力刺激增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)在年初增長(zhǎng)強(qiáng)勁，第一季度的年化GDP增幅達(dá)到4.5%，但在第二季度重陷疲軟，其中企業(yè)投資減少及令人失望的消費(fèi)支出導(dǎo)致GDP萎縮1.2%。通脹率仍保持極低水平。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)健，失業(yè)率降至5.1%，但未強(qiáng)勁到讓美聯(lián)儲(chǔ)可以信心十足地上調(diào)利率。由于擔(dān)憂(yōu)出口及資本支出低迷，美國(guó)供給管理協(xié)會(huì)(ISM)制造業(yè)指數(shù)降至兩年來(lái)的最低點(diǎn)51.1。該指數(shù)有可能在未來(lái)幾個(gè)月跌破50而進(jìn)入收縮區(qū)域 – 但我們預(yù)期服務(wù)業(yè)指標(biāo)會(huì)保持健康。在中國(guó)增長(zhǎng)疲軟及金融市場(chǎng)波動(dòng)之際，美聯(lián)儲(chǔ)決定將利率保持在歷史低點(diǎn)。然而，市場(chǎng)繼續(xù)下跌，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決定以來(lái)已下跌4%。

金融市場(chǎng)

全球股價(jià)從6月時(shí)的高峰下跌13%，為2011年以來(lái)的最大跌幅，致使投資者懷疑央行是否有能力遏制下跌并提振市場(chǎng)。由于擔(dān)憂(yōu)央行可能不會(huì)再提供免費(fèi)大餐，投資者紛紛買(mǎi)入傳統(tǒng)投資品。標(biāo)普500股票期權(quán)隱含波動(dòng)率在8月24日一度升至53.3的高位。相比而言，2008年雷曼兄弟倒閉三周后波動(dòng)率才達(dá)到這種水平;而CBOE波動(dòng)指數(shù)(VIX)高達(dá)53.3，已超過(guò)歐元區(qū)歷次危機(jī)或日本福島核泄漏事故之后達(dá)到的水平。

定向 – 我們對(duì)今后六個(gè)月作何基準(zhǔn)預(yù)測(cè)?

雖然市場(chǎng)對(duì)央行魔力不再的想法做出負(fù)面反應(yīng)，但我們認(rèn)為投資者低估了央行影響市場(chǎng)的能力。投資者在很大程度上忽視了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所取得的進(jìn)展，而過(guò)分解讀了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟的程度和廣度。我們認(rèn)為，令人失望的數(shù)據(jù)只是意味著周期中段放緩，而不是經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，應(yīng)當(dāng)有助于恢復(fù)投資者對(duì)全球增長(zhǎng)前景的信心。

首先，低通脹環(huán)境讓央行能夠采取更多措施。中國(guó)仍可以下調(diào)1年期基準(zhǔn)利率，以減輕償債壓力，并可降低法定存款準(zhǔn)備金率，以提高銀行的貸款能力。在歐元區(qū)，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉明確表示愿意推出更強(qiáng)力的寬松貨幣政策，并在9月3日表示可能擴(kuò)大QE的“規(guī)模、范圍和期限”。此外，我們認(rèn)為日本央行在通脹持續(xù)走低的情況下，有可能提升目前每年80萬(wàn)億日元(6,630億美元)的資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃規(guī)模。在美國(guó)，雖然人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)最近不加息的決定爭(zhēng)論不休，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫和她的同事已經(jīng)證明，他們具備足夠的靈活性，可以在自己認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r下保持超低利率。

第二，我們應(yīng)當(dāng)記住刺激措施需要時(shí)間才能奏效。中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)措施的效用仍在向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過(guò)程中，例如加大財(cái)政支出、近期下降存款準(zhǔn)備金率以及信用資產(chǎn)證券化計(jì)劃等。歐元區(qū)仍在實(shí)施的QE刺激借貸增長(zhǎng)：針對(duì)家庭和非金融企業(yè)的貸款達(dá)到四年來(lái)的最強(qiáng)水平。此外，美國(guó)汽油價(jià)格自年中以來(lái)已經(jīng)下跌17%，對(duì)許多美國(guó)人而言，一加侖汽油的價(jià)格比瓶裝水還低。受美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的進(jìn)一步抑制，美國(guó)按揭貸款利率下跌近40個(gè)基點(diǎn)。因此，從全球范圍來(lái)看，前期寬松周期的滯后效果仍會(huì)在今年下半年助力經(jīng)濟(jì)。

最后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒(méi)有惡化到需要大量進(jìn)一步刺激措施的地步。疲軟態(tài)勢(shì)大部分局限于制造業(yè)，而制造業(yè)僅占美國(guó)GDP的12%，占德國(guó)GDP的19%。

即便在中國(guó)-這一被視為是全球工廠的制造大國(guó)，制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也僅有31%。我們對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)出現(xiàn)的企穩(wěn)跡象感到鼓舞，8月份70個(gè)城市中有30個(gè)城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲。鑒于房地產(chǎn)在家庭財(cái)富所占的比重達(dá)到40%左右，這將利好消費(fèi)開(kāi)支。零售銷(xiāo)售額增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，有望保持在10%以上。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁緩和了制造業(yè)的疲軟，歐元區(qū)的非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)目前為53.9，美國(guó)為59。美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI之間的差距達(dá)到2008年以來(lái)最大?？傊?，我們認(rèn)為疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能完全說(shuō)明市場(chǎng)的劇幅跌勢(shì)。

決定 - 哪些跡象表明我們的基本情形出錯(cuò)?

我們?nèi)员３志X(jué)，觀察任何跡象指向我們對(duì)市場(chǎng)將持續(xù)改善的基本情形假設(shè)錯(cuò)誤。

在等待數(shù)據(jù)改善之際，波動(dòng)性居高不下仍然是隱憂(yōu)。我們正現(xiàn)處于美聯(lián)儲(chǔ)下次會(huì)議之前的混沌期，距離下一次主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利發(fā)布也還有幾個(gè)星期的空窗期。在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)仍然脆弱且易于過(guò)度反應(yīng)負(fù)面消息。我們的量化模型顯示，波動(dòng)性有可能變本加厲。

我們處在多極化的世界中。隨著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向緊縮立場(chǎng)，多個(gè)地區(qū)央行的政策效果變得更為重要。鑒于還有許多變數(shù)令人擔(dān)心，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。

通脹可能變得過(guò)熱。如果通脹看起來(lái)將升逾央行的目標(biāo)水平，將壓縮貨幣政策決策者進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。不過(guò)，我們認(rèn)為短期內(nèi)這種跡象并不存在。在美國(guó)，核心PCE指數(shù)(不含較為波動(dòng)的食品和能源價(jià)格)已經(jīng)連續(xù)四年在2%以下。在中國(guó)，2011年底以來(lái)的整體通脹率也在2%以下。歐元區(qū)核心國(guó)家的通脹率目前在0.9%，近期內(nèi)不會(huì)對(duì)歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉的政策施展形成束縛。而日本的核心物價(jià)(不含食品但包含能源價(jià)格)更低，為0%，遠(yuǎn)低于官方2%的目標(biāo)值。

增長(zhǎng)可能進(jìn)一步降溫。如果我們見(jiàn)到前瞻性指標(biāo)(如企業(yè)信心)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩的跡象、信貸利差大幅走寬或是2015年第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則需要修正對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的積極觀點(diǎn)。我們已經(jīng)為新興市場(chǎng)的疲軟增長(zhǎng)做好了準(zhǔn)備。但是，數(shù)據(jù)也可能比我們預(yù)期的更差。如果近期資本流出新興市場(chǎng)的趨勢(shì)加速，則可能觸發(fā)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。這將會(huì)迫使央行降低外匯儲(chǔ)備以便穩(wěn)住各自的貨幣和通脹，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的流動(dòng)性進(jìn)一步縮減，加劇經(jīng)濟(jì)的放緩。

行動(dòng) - 我們建議如何操作?

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率上漲均令人擔(dān)憂(yōu)的時(shí)期，多元化資產(chǎn)配置可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)其傳統(tǒng)的穩(wěn)定投資表現(xiàn)的功能。最近幾周我們就是處于這樣的時(shí)期 — 股價(jià)下跌、債券所提供的支持也未及傳統(tǒng)避險(xiǎn)情緒升高時(shí)能達(dá)到的水平。然而，這樣的時(shí)期不會(huì)無(wú)限期延續(xù)，這也是我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為多元化投資(地區(qū)和資產(chǎn)類(lèi)別)很重要的原因。

由我們的六個(gè)月戰(zhàn)術(shù)投資期來(lái)看，我們?nèi)∠嗽龀置绹?guó)高收益?zhèn)挠^點(diǎn)。杠桿上升和利息支付率下降，再加上與低油價(jià)相關(guān)的敞口依然可能影響未來(lái)12個(gè)月的違約率，導(dǎo)致這一資產(chǎn)類(lèi)別的吸引力降低。

其他方面，我們的戰(zhàn)術(shù)偏好還反映了我們對(duì)于央行政策的預(yù)測(cè)。雖然美國(guó)高收益?zhèn)奈ο陆担珰W元區(qū)高收益?zhèn)岳^續(xù)受惠于歐洲央行的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，同時(shí)其對(duì)能源價(jià)格敞口也相對(duì)較低。歐元區(qū)高收益信用周期尚未達(dá)到頂點(diǎn)，評(píng)級(jí)也高于美國(guó)。我們依然看好歐元區(qū)高收益?zhèn)?，同時(shí)增持歐元區(qū)和日本股票，因?yàn)檫@兩地的貨幣政策依然極具支持性。

在近期的幾次市場(chǎng)動(dòng)蕩中，我們長(zhǎng)久以來(lái)減持新興市場(chǎng)的立場(chǎng)獲得肯定。鑒于疲軟的大宗商品價(jià)格、令人失望的企業(yè)盈利和乏力的GDP增長(zhǎng)，這一立場(chǎng)應(yīng)會(huì)繼續(xù)獲利。我們最大的戰(zhàn)術(shù)減持目標(biāo)依然是高評(píng)級(jí)債券，一旦美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升，這類(lèi)債券的低收益率將無(wú)法防止資本損失。

(作者系瑞銀全球首席投資總監(jiān))

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