疲憊的巨人

金融危機以來，各國央行為提振全球增長和市場做出巨大貢獻，令人聯(lián)想到雙肩扛起天的希臘巨人阿特拉斯(Atlas)。然而最近幾個月，人們對央行威力的信心已經(jīng)動搖。

目前，投資者非常懷疑日本央行能否在不采取進一步刺激政策的情況下實現(xiàn)通脹目標。美聯(lián)儲決定將利率保持在歷史低點，并對全球增長疑慮提出新說法，令市場無所適從。隨著更多央行對全球經(jīng)濟增長施加影響，投資者會要求較高的風險溢價，直至增長形勢好轉(zhuǎn)。

近期的市場波動令投資者懷疑量化寬松(QE)能否有效推升股市。在等待幾周后才公布的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)區(qū)間，市場很可能維持脆弱狀態(tài)。

但我們認為，央行尚未竭盡全力，并且認為疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)只不過是周期中段放緩而已。近期全球經(jīng)濟疲軟很大程度上可歸咎于制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)仍在繼續(xù)增長。此外，盡管新興市場增長回落，但發(fā)達經(jīng)濟體保持增勢。由于即將公布的數(shù)字很可能反映出經(jīng)濟和盈利繼續(xù)增長，我們預(yù)期發(fā)達市場的股票會在今后6個月上揚。因此，我們加碼風險資產(chǎn)。

本月，我們對戰(zhàn)術(shù)配置作出調(diào)整：將美國高收益?zhèn)脑u級從加碼下調(diào)至中性。2011年啟動以來，該倉位一直表現(xiàn)良好，但目前已不再提供有吸引力的風險回報率。我們正在考慮進一步加碼股票，但在采取行動前，需要看到市場波動下降，并確認發(fā)達市場經(jīng)濟體保持穩(wěn)定。

觀察 – 過去一個月發(fā)生了什么?

中國政府繼續(xù)采取積極措施以緩解增長減速及股市暴跌。8月份財政支出同比增長25%以上，而上交所收盤前夕數(shù)小時的異常價格波動表明股市干預(yù)仍在繼續(xù)。盡管中國政府采取積極的刺激措施，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場仍陷于疲軟。最近的9月份財新PMI預(yù)覽值顯示，由于需求疲軟，制造業(yè)活動下降至6年半以來的最低水平。

歐元區(qū)的量化寬松尚未促使增長加速。市場曾樂觀認為，歐洲央行的量化寬松會提振股價。但是，新興市場經(jīng)濟增長放緩及大宗商品相關(guān)行業(yè)資本支出減少產(chǎn)生的連帶效應(yīng)打消了這種樂觀情緒。 歐元區(qū)的通脹數(shù)字也顯示通縮威脅仍揮之不去。

日本的經(jīng)濟增長和通脹數(shù)字尚未對日本央行的刺激措施作出充分響應(yīng)。人們越來越懷疑日本央行是否有能力刺激增長。日本經(jīng)濟在年初增長強勁，第一季度的年化GDP增幅達到4.5%，但在第二季度重陷疲軟，其中企業(yè)投資減少及令人失望的消費支出導致GDP萎縮1.2%。通脹率仍保持極低水平。

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持穩(wěn)健，失業(yè)率降至5.1%，但未強勁到讓美聯(lián)儲可以信心十足地上調(diào)利率。由于擔憂出口及資本支出低迷，美國供給管理協(xié)會(ISM)制造業(yè)指數(shù)降至兩年來的最低點51.1。該指數(shù)有可能在未來幾個月跌破50而進入收縮區(qū)域 – 但我們預(yù)期服務(wù)業(yè)指標會保持健康。在中國增長疲軟及金融市場波動之際，美聯(lián)儲決定將利率保持在歷史低點。然而，市場繼續(xù)下跌，標普500指數(shù)在美聯(lián)儲公布利率決定以來已下跌4%。

金融市場

全球股價從6月時的高峰下跌13%，為2011年以來的最大跌幅，致使投資者懷疑央行是否有能力遏制下跌并提振市場。由于擔憂央行可能不會再提供免費大餐，投資者紛紛買入傳統(tǒng)投資品。標普500股票期權(quán)隱含波動率在8月24日一度升至53.3的高位。相比而言，2008年雷曼兄弟倒閉三周后波動率才達到這種水平;而CBOE波動指數(shù)(VIX)高達53.3，已超過歐元區(qū)歷次危機或日本福島核泄漏事故之后達到的水平。

定向 – 我們對今后六個月作何基準預(yù)測?

雖然市場對央行魔力不再的想法做出負面反應(yīng)，但我們認為投資者低估了央行影響市場的能力。投資者在很大程度上忽視了經(jīng)濟復蘇所取得的進展，而過分解讀了經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟的程度和廣度。我們認為，令人失望的數(shù)據(jù)只是意味著周期中段放緩，而不是經(jīng)濟陷入衰退。美國的經(jīng)濟指標好轉(zhuǎn)加上中國經(jīng)濟逐步復蘇，應(yīng)當有助于恢復投資者對全球增長前景的信心。

首先，低通脹環(huán)境讓央行能夠采取更多措施。中國仍可以下調(diào)1年期基準利率，以減輕償債壓力，并可降低法定存款準備金率，以提高銀行的貸款能力。在歐元區(qū)，歐洲央行行長德拉吉明確表示愿意推出更強力的寬松貨幣政策，并在9月3日表示可能擴大QE的“規(guī)模、范圍和期限”。此外，我們認為日本央行在通脹持續(xù)走低的情況下，有可能提升目前每年80萬億日元(6,630億美元)的資產(chǎn)收購計劃規(guī)模。在美國，雖然人們對美聯(lián)儲最近不加息的決定爭論不休，但美聯(lián)儲主席耶倫和她的同事已經(jīng)證明，他們具備足夠的靈活性，可以在自己認為適當?shù)那闆r下保持超低利率。

第二，我們應(yīng)當記住刺激措施需要時間才能奏效。中國刺激經(jīng)濟措施的效用仍在向經(jīng)濟傳導的過程中，例如加大財政支出、近期下降存款準備金率以及信用資產(chǎn)證券化計劃等。歐元區(qū)仍在實施的QE刺激借貸增長：針對家庭和非金融企業(yè)的貸款達到四年來的最強水平。此外，美國汽油價格自年中以來已經(jīng)下跌17%，對許多美國人而言，一加侖汽油的價格比瓶裝水還低。受美聯(lián)儲按兵不動的進一步抑制，美國按揭貸款利率下跌近40個基點。因此，從全球范圍來看，前期寬松周期的滯后效果仍會在今年下半年助力經(jīng)濟。

最后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有惡化到需要大量進一步刺激措施的地步。疲軟態(tài)勢大部分局限于制造業(yè)，而制造業(yè)僅占美國GDP的12%，占德國GDP的19%。

即便在中國-這一被視為是全球工廠的制造大國，制造業(yè)對經(jīng)濟的貢獻也僅有31%。我們對中國住房市場出現(xiàn)的企穩(wěn)跡象感到鼓舞，8月份70個城市中有30個城市的房價出現(xiàn)上漲。鑒于房地產(chǎn)在家庭財富所占的比重達到40%左右，這將利好消費開支。零售銷售額增長勢頭良好，有望保持在10%以上。在發(fā)達經(jīng)濟體中，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強勁緩和了制造業(yè)的疲軟，歐元區(qū)的非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)目前為53.9，美國為59。美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI之間的差距達到2008年以來最大?？傊覀冋J為疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不能完全說明市場的劇幅跌勢。

決定 - 哪些跡象表明我們的基本情形出錯?

我們?nèi)员３志X，觀察任何跡象指向我們對市場將持續(xù)改善的基本情形假設(shè)錯誤。

在等待數(shù)據(jù)改善之際，波動性居高不下仍然是隱憂。我們正現(xiàn)處于美聯(lián)儲下次會議之前的混沌期，距離下一次主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利發(fā)布也還有幾個星期的空窗期。在這個時候，市場仍然脆弱且易于過度反應(yīng)負面消息。我們的量化模型顯示，波動性有可能變本加厲。

我們處在多極化的世界中。隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊縮立場，多個地區(qū)央行的政策效果變得更為重要。鑒于還有許多變數(shù)令人擔心，風險溢價可能會在較長時間內(nèi)保持在較高水平。

通脹可能變得過熱。如果通脹看起來將升逾央行的目標水平，將壓縮貨幣政策決策者進一步刺激經(jīng)濟增長的空間。不過，我們認為短期內(nèi)這種跡象并不存在。在美國，核心PCE指數(shù)(不含較為波動的食品和能源價格)已經(jīng)連續(xù)四年在2%以下。在中國，2011年底以來的整體通脹率也在2%以下。歐元區(qū)核心國家的通脹率目前在0.9%，近期內(nèi)不會對歐洲央行行長德拉吉的政策施展形成束縛。而日本的核心物價(不含食品但包含能源價格)更低，為0%，遠低于官方2%的目標值。

增長可能進一步降溫。如果我們見到前瞻性指標(如企業(yè)信心)出現(xiàn)經(jīng)濟放緩的跡象、信貸利差大幅走寬或是2015年第三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則需要修正對于發(fā)達市場的積極觀點。我們已經(jīng)為新興市場的疲軟增長做好了準備。但是，數(shù)據(jù)也可能比我們預(yù)期的更差。如果近期資本流出新興市場的趨勢加速，則可能觸發(fā)經(jīng)濟的進一步惡化。這將會迫使央行降低外匯儲備以便穩(wěn)住各自的貨幣和通脹，從而導致國內(nèi)銀行業(yè)的流動性進一步縮減，加劇經(jīng)濟的放緩。

行動 - 我們建議如何操作?

在經(jīng)濟增長和利率上漲均令人擔憂的時期，多元化資產(chǎn)配置可能無法實現(xiàn)其傳統(tǒng)的穩(wěn)定投資表現(xiàn)的功能。最近幾周我們就是處于這樣的時期 — 股價下跌、債券所提供的支持也未及傳統(tǒng)避險情緒升高時能達到的水平。然而，這樣的時期不會無限期延續(xù)，這也是我們?yōu)槭裁凑J為多元化投資(地區(qū)和資產(chǎn)類別)很重要的原因。

由我們的六個月戰(zhàn)術(shù)投資期來看，我們?nèi)∠嗽龀置绹呤找鎮(zhèn)挠^點。杠桿上升和利息支付率下降，再加上與低油價相關(guān)的敞口依然可能影響未來12個月的違約率，導致這一資產(chǎn)類別的吸引力降低。

其他方面，我們的戰(zhàn)術(shù)偏好還反映了我們對于央行政策的預(yù)測。雖然美國高收益?zhèn)奈ο陆担珰W元區(qū)高收益?zhèn)岳^續(xù)受惠于歐洲央行的債券購買計劃，同時其對能源價格敞口也相對較低。歐元區(qū)高收益信用周期尚未達到頂點，評級也高于美國。我們依然看好歐元區(qū)高收益?zhèn)?，同時增持歐元區(qū)和日本股票，因為這兩地的貨幣政策依然極具支持性。

在近期的幾次市場動蕩中，我們長久以來減持新興市場的立場獲得肯定。鑒于疲軟的大宗商品價格、令人失望的企業(yè)盈利和乏力的GDP增長，這一立場應(yīng)會繼續(xù)獲利。我們最大的戰(zhàn)術(shù)減持目標依然是高評級債券，一旦美國聯(lián)邦基金利率上升，這類債券的低收益率將無法防止資本損失。

(作者系瑞銀全球首席投資總監(jiān))

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