疲憊的巨人

金融危機(jī)以來，各國央行為提振全球增長和市場做出巨大貢獻(xiàn)，令人聯(lián)想到雙肩扛起天的希臘巨人阿特拉斯(Atlas)。然而最近幾個(gè)月，人們對央行威力的信心已經(jīng)動搖。

目前，投資者非常懷疑日本央行能否在不采取進(jìn)一步刺激政策的情況下實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲決定將利率保持在歷史低點(diǎn)，并對全球增長疑慮提出新說法，令市場無所適從。隨著更多央行對全球經(jīng)濟(jì)增長施加影響，投資者會要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，直至增長形勢好轉(zhuǎn)。

近期的市場波動令投資者懷疑量化寬松(QE)能否有效推升股市。在等待幾周后才公布的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)區(qū)間，市場很可能維持脆弱狀態(tài)。

但我們認(rèn)為，央行尚未竭盡全力，并且認(rèn)為疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只不過是周期中段放緩而已。近期全球經(jīng)濟(jì)疲軟很大程度上可歸咎于制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)仍在繼續(xù)增長。此外，盡管新興市場增長回落，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持增勢。由于即將公布的數(shù)字很可能反映出經(jīng)濟(jì)和盈利繼續(xù)增長，我們預(yù)期發(fā)達(dá)市場的股票會在今后6個(gè)月上揚(yáng)。因此，我們加碼風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

本月，我們對戰(zhàn)術(shù)配置作出調(diào)整：將美國高收益?zhèn)脑u級從加碼下調(diào)至中性。2011年啟動以來，該倉位一直表現(xiàn)良好，但目前已不再提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。我們正在考慮進(jìn)一步加碼股票，但在采取行動前，需要看到市場波動下降，并確認(rèn)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體保持穩(wěn)定。

觀察 – 過去一個(gè)月發(fā)生了什么?

中國政府繼續(xù)采取積極措施以緩解增長減速及股市暴跌。8月份財(cái)政支出同比增長25%以上，而上交所收盤前夕數(shù)小時(shí)的異常價(jià)格波動表明股市干預(yù)仍在繼續(xù)。盡管中國政府采取積極的刺激措施，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場仍陷于疲軟。最近的9月份財(cái)新PMI預(yù)覽值顯示，由于需求疲軟，制造業(yè)活動下降至6年半以來的最低水平。

歐元區(qū)的量化寬松尚未促使增長加速。市場曾樂觀認(rèn)為，歐洲央行的量化寬松會提振股價(jià)。但是，新興市場經(jīng)濟(jì)增長放緩及大宗商品相關(guān)行業(yè)資本支出減少產(chǎn)生的連帶效應(yīng)打消了這種樂觀情緒。 歐元區(qū)的通脹數(shù)字也顯示通縮威脅仍揮之不去。

日本的經(jīng)濟(jì)增長和通脹數(shù)字尚未對日本央行的刺激措施作出充分響應(yīng)。人們越來越懷疑日本央行是否有能力刺激增長。日本經(jīng)濟(jì)在年初增長強(qiáng)勁，第一季度的年化GDP增幅達(dá)到4.5%，但在第二季度重陷疲軟，其中企業(yè)投資減少及令人失望的消費(fèi)支出導(dǎo)致GDP萎縮1.2%。通脹率仍保持極低水平。

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)健，失業(yè)率降至5.1%，但未強(qiáng)勁到讓美聯(lián)儲可以信心十足地上調(diào)利率。由于擔(dān)憂出口及資本支出低迷，美國供給管理協(xié)會(ISM)制造業(yè)指數(shù)降至兩年來的最低點(diǎn)51.1。該指數(shù)有可能在未來幾個(gè)月跌破50而進(jìn)入收縮區(qū)域 – 但我們預(yù)期服務(wù)業(yè)指標(biāo)會保持健康。在中國增長疲軟及金融市場波動之際，美聯(lián)儲決定將利率保持在歷史低點(diǎn)。然而，市場繼續(xù)下跌，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲公布利率決定以來已下跌4%。

金融市場

全球股價(jià)從6月時(shí)的高峰下跌13%，為2011年以來的最大跌幅，致使投資者懷疑央行是否有能力遏制下跌并提振市場。由于擔(dān)憂央行可能不會再提供免費(fèi)大餐，投資者紛紛買入傳統(tǒng)投資品。標(biāo)普500股票期權(quán)隱含波動率在8月24日一度升至53.3的高位。相比而言，2008年雷曼兄弟倒閉三周后波動率才達(dá)到這種水平;而CBOE波動指數(shù)(VIX)高達(dá)53.3，已超過歐元區(qū)歷次危機(jī)或日本福島核泄漏事故之后達(dá)到的水平。

定向 – 我們對今后六個(gè)月作何基準(zhǔn)預(yù)測?

雖然市場對央行魔力不再的想法做出負(fù)面反應(yīng)，但我們認(rèn)為投資者低估了央行影響市場的能力。投資者在很大程度上忽視了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所取得的進(jìn)展，而過分解讀了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟的程度和廣度。我們認(rèn)為，令人失望的數(shù)據(jù)只是意味著周期中段放緩，而不是經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)加上中國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，應(yīng)當(dāng)有助于恢復(fù)投資者對全球增長前景的信心。

首先，低通脹環(huán)境讓央行能夠采取更多措施。中國仍可以下調(diào)1年期基準(zhǔn)利率，以減輕償債壓力，并可降低法定存款準(zhǔn)備金率，以提高銀行的貸款能力。在歐元區(qū)，歐洲央行行長德拉吉明確表示愿意推出更強(qiáng)力的寬松貨幣政策，并在9月3日表示可能擴(kuò)大QE的“規(guī)模、范圍和期限”。此外，我們認(rèn)為日本央行在通脹持續(xù)走低的情況下，有可能提升目前每年80萬億日元(6,630億美元)的資產(chǎn)收購計(jì)劃規(guī)模。在美國，雖然人們對美聯(lián)儲最近不加息的決定爭論不休，但美聯(lián)儲主席耶倫和她的同事已經(jīng)證明，他們具備足夠的靈活性，可以在自己認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r下保持超低利率。

第二，我們應(yīng)當(dāng)記住刺激措施需要時(shí)間才能奏效。中國刺激經(jīng)濟(jì)措施的效用仍在向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程中，例如加大財(cái)政支出、近期下降存款準(zhǔn)備金率以及信用資產(chǎn)證券化計(jì)劃等。歐元區(qū)仍在實(shí)施的QE刺激借貸增長：針對家庭和非金融企業(yè)的貸款達(dá)到四年來的最強(qiáng)水平。此外，美國汽油價(jià)格自年中以來已經(jīng)下跌17%，對許多美國人而言，一加侖汽油的價(jià)格比瓶裝水還低。受美聯(lián)儲按兵不動的進(jìn)一步抑制，美國按揭貸款利率下跌近40個(gè)基點(diǎn)。因此，從全球范圍來看，前期寬松周期的滯后效果仍會在今年下半年助力經(jīng)濟(jì)。

最后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有惡化到需要大量進(jìn)一步刺激措施的地步。疲軟態(tài)勢大部分局限于制造業(yè)，而制造業(yè)僅占美國GDP的12%，占德國GDP的19%。

即便在中國-這一被視為是全球工廠的制造大國，制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也僅有31%。我們對中國住房市場出現(xiàn)的企穩(wěn)跡象感到鼓舞，8月份70個(gè)城市中有30個(gè)城市的房價(jià)出現(xiàn)上漲。鑒于房地產(chǎn)在家庭財(cái)富所占的比重達(dá)到40%左右，這將利好消費(fèi)開支。零售銷售額增長勢頭良好，有望保持在10%以上。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁緩和了制造業(yè)的疲軟，歐元區(qū)的非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)目前為53.9，美國為59。美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI之間的差距達(dá)到2008年以來最大?？傊?，我們認(rèn)為疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能完全說明市場的劇幅跌勢。

決定 - 哪些跡象表明我們的基本情形出錯(cuò)?

我們?nèi)员３志X，觀察任何跡象指向我們對市場將持續(xù)改善的基本情形假設(shè)錯(cuò)誤。

在等待數(shù)據(jù)改善之際，波動性居高不下仍然是隱憂。我們正現(xiàn)處于美聯(lián)儲下次會議之前的混沌期，距離下一次主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利發(fā)布也還有幾個(gè)星期的空窗期。在這個(gè)時(shí)候，市場仍然脆弱且易于過度反應(yīng)負(fù)面消息。我們的量化模型顯示，波動性有可能變本加厲。

我們處在多極化的世界中。隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊縮立場，多個(gè)地區(qū)央行的政策效果變得更為重要。鑒于還有許多變數(shù)令人擔(dān)心，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會在較長時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。

通脹可能變得過熱。如果通脹看起來將升逾央行的目標(biāo)水平，將壓縮貨幣政策決策者進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長的空間。不過，我們認(rèn)為短期內(nèi)這種跡象并不存在。在美國，核心PCE指數(shù)(不含較為波動的食品和能源價(jià)格)已經(jīng)連續(xù)四年在2%以下。在中國，2011年底以來的整體通脹率也在2%以下。歐元區(qū)核心國家的通脹率目前在0.9%，近期內(nèi)不會對歐洲央行行長德拉吉的政策施展形成束縛。而日本的核心物價(jià)(不含食品但包含能源價(jià)格)更低，為0%，遠(yuǎn)低于官方2%的目標(biāo)值。

增長可能進(jìn)一步降溫。如果我們見到前瞻性指標(biāo)(如企業(yè)信心)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩的跡象、信貸利差大幅走寬或是2015年第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則需要修正對于發(fā)達(dá)市場的積極觀點(diǎn)。我們已經(jīng)為新興市場的疲軟增長做好了準(zhǔn)備。但是，數(shù)據(jù)也可能比我們預(yù)期的更差。如果近期資本流出新興市場的趨勢加速，則可能觸發(fā)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。這將會迫使央行降低外匯儲備以便穩(wěn)住各自的貨幣和通脹，從而導(dǎo)致國內(nèi)銀行業(yè)的流動性進(jìn)一步縮減，加劇經(jīng)濟(jì)的放緩。

行動 - 我們建議如何操作?

在經(jīng)濟(jì)增長和利率上漲均令人擔(dān)憂的時(shí)期，多元化資產(chǎn)配置可能無法實(shí)現(xiàn)其傳統(tǒng)的穩(wěn)定投資表現(xiàn)的功能。最近幾周我們就是處于這樣的時(shí)期 — 股價(jià)下跌、債券所提供的支持也未及傳統(tǒng)避險(xiǎn)情緒升高時(shí)能達(dá)到的水平。然而，這樣的時(shí)期不會無限期延續(xù)，這也是我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為多元化投資(地區(qū)和資產(chǎn)類別)很重要的原因。

由我們的六個(gè)月戰(zhàn)術(shù)投資期來看，我們?nèi)∠嗽龀置绹呤找鎮(zhèn)挠^點(diǎn)。杠桿上升和利息支付率下降，再加上與低油價(jià)相關(guān)的敞口依然可能影響未來12個(gè)月的違約率，導(dǎo)致這一資產(chǎn)類別的吸引力降低。

其他方面，我們的戰(zhàn)術(shù)偏好還反映了我們對于央行政策的預(yù)測。雖然美國高收益?zhèn)奈ο陆?，但歐元區(qū)高收益?zhèn)岳^續(xù)受惠于歐洲央行的債券購買計(jì)劃，同時(shí)其對能源價(jià)格敞口也相對較低。歐元區(qū)高收益信用周期尚未達(dá)到頂點(diǎn)，評級也高于美國。我們依然看好歐元區(qū)高收益?zhèn)?，同時(shí)增持歐元區(qū)和日本股票，因?yàn)檫@兩地的貨幣政策依然極具支持性。

在近期的幾次市場動蕩中，我們長久以來減持新興市場的立場獲得肯定。鑒于疲軟的大宗商品價(jià)格、令人失望的企業(yè)盈利和乏力的GDP增長，這一立場應(yīng)會繼續(xù)獲利。我們最大的戰(zhàn)術(shù)減持目標(biāo)依然是高評級債券，一旦美國聯(lián)邦基金利率上升，這類債券的低收益率將無法防止資本損失。

(作者系瑞銀全球首席投資總監(jiān))

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