對(duì)話(huà)中歐基金周蔚文：一生唯謹(jǐn)慎，大事不含糊

周蔚文終于出場(chǎng)了。

這是他過(guò)去四年的第二度公開(kāi)現(xiàn)身，作為公募基金中價(jià)值派的領(lǐng)軍人物，中歐基金的投決會(huì)主席，周蔚文對(duì)外亮相的次數(shù)少得驚人。

但這又很周蔚文，低調(diào)又審慎：有九分把握但說(shuō)七分，有十分業(yè)績(jī)只說(shuō)六分，絕不張揚(yáng)但自有定力。

從他入行時(shí)，他就是這個(gè)風(fēng)格。

2006年他募集第一只基金富國(guó)天合時(shí)就很“低調(diào)”。當(dāng)時(shí)有機(jī)構(gòu)找到他問(wèn)：“明年有機(jī)會(huì)否?”他回答，行情難斷，自己組合里的股票有信心拿到年化20%的收益。

結(jié)果2007年大勢(shì)給力疊加選股得當(dāng)，富國(guó)天合斬獲115%以上收益(choice數(shù)據(jù)，下同)。

此后幾年A股大跌又大漲，但周蔚文憑借堅(jiān)持持有茅臺(tái)、萬(wàn)科、興業(yè)銀行、恒瑞醫(yī)藥等“硬核個(gè)股”，絕大部分季度都超越了基準(zhǔn)表現(xiàn)。

及至周蔚文離開(kāi)，該基金4年零59天的累計(jì)收益率是143.17%(choice數(shù)據(jù))，年化收益率超過(guò)23%，超額完成當(dāng)年預(yù)測(cè)。

2011年，周蔚文加盟中歐基金，出任投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，他也愈加低調(diào)，這幾年已近乎“人在市場(chǎng)中，但市場(chǎng)只有他的傳說(shuō)”的境界。

他更少對(duì)外宣傳自己的業(yè)績(jī)，也不刻意粉飾自己的投資哲學(xué)，亦很少發(fā)行新產(chǎn)品，他如今500多億的公募規(guī)模多數(shù)是存量渠道一點(diǎn)一點(diǎn)申購(gòu)出來(lái)的，皆是口口相傳、口碑效應(yīng)。

但熟悉他的人知道他更“厲害”了。

2010年的那次理念“進(jìn)化”，使得他的投資體系有了更好的適應(yīng)性，擺脫了價(jià)值派基金經(jīng)理常見(jiàn)的大起大落。

他的交易換手日益減少，但幾次大的“變陣”都踩在節(jié)點(diǎn)上，板塊配置和賽道切換日益自如。

他對(duì)行業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知也日益“通透”，在過(guò)去的幾年中，這些洞見(jiàn)最終往往被現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。

他認(rèn)為，投資的關(guān)鍵是相對(duì)準(zhǔn)確的勾勒出一家公司未來(lái)十年的現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)。在這把“尺子”之下，價(jià)值股和成長(zhǎng)股的選股標(biāo)準(zhǔn)是可以相通的。

低調(diào)的周蔚文對(duì)身邊投資團(tuán)隊(duì)很“nice”，他樂(lè)于提攜年輕人，年輕人也視他亦師亦友。一些已離開(kāi)他團(tuán)隊(duì)的年輕人還是很推崇“周總”，愿意把最新觀點(diǎn)拿出來(lái)和周蔚文切磋。

周蔚文最?lèi)?ài)的鍛煉項(xiàng)目是太極拳，太極拳講究的是虛領(lǐng)頂勁、不偏不倚、綿綿不絕。以此驗(yàn)證，他的投資風(fēng)格似乎也是“太極味”十足，不霸道、取正直，注重長(zhǎng)線(xiàn)表現(xiàn)，源源不斷。

01

長(zhǎng)期價(jià)值投資要克服兩個(gè)難點(diǎn)

公募基金界人人都說(shuō)“價(jià)值投資”，但周蔚文的做法與眾不同。

在周蔚文此前的投資經(jīng)歷中，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市中時(shí)，他的基金往往能“比較好”的防御，而市場(chǎng)轉(zhuǎn)牛時(shí)，這個(gè)組合又能積極跟上漲幅，這是怎么做到的?

周蔚文說(shuō)，在他的理解，價(jià)值投資就是企業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這是一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

但這樣的長(zhǎng)期價(jià)值投資方法，跟公募基金的投資管理之間會(huì)有些“難點(diǎn)”需要克服的。

第一個(gè)難點(diǎn)是，研究不到一定程度很難準(zhǔn)確預(yù)判一個(gè)企業(yè)十年、二十年之后的情況。很多研究員年輕時(shí)估值貼現(xiàn)模型做的很精細(xì)，但是可預(yù)測(cè)度不高，就是這個(gè)原因。

第二個(gè)難點(diǎn)是，基金持有人的“承受力”和行業(yè)的評(píng)價(jià)周期可能短于策略的表現(xiàn)周期。基金業(yè)績(jī)短期不佳，可能投資者就流失了，等不到長(zhǎng)期的投資結(jié)果體現(xiàn)的時(shí)候。

周蔚文的應(yīng)對(duì)之道是，把逆向的價(jià)值投資和賽道未來(lái)兩三年的成長(zhǎng)性結(jié)合在一起。優(yōu)先選擇未來(lái)兩三年比較好的“賽道”中的投資機(jī)會(huì)。

這樣，行業(yè)的勢(shì)能和個(gè)股的動(dòng)能就互相增厚又相互補(bǔ)位，在行業(yè)表現(xiàn)比預(yù)期差的時(shí)候，個(gè)股的“阿爾法”可能會(huì)突顯。而個(gè)股表現(xiàn)一般的時(shí)候，行業(yè)的板塊表現(xiàn)可能亮眼一些。

02

多維“視角”找機(jī)會(huì)

那么怎樣去選未來(lái)的好行業(yè)?

周蔚文的做法是首先明確行業(yè)的定義，他挖掘的“賽道”機(jī)會(huì)一定不是申萬(wàn)分級(jí)的一級(jí)行業(yè)，而是細(xì)分的某個(gè)子行業(yè)。在全市場(chǎng)數(shù)百個(gè)細(xì)分“賽道”中挖掘機(jī)會(huì)。

其次他會(huì)從兩個(gè)維度去發(fā)掘賽道機(jī)會(huì)：

第一個(gè)維度是看未來(lái)兩三年宏觀層面哪些產(chǎn)業(yè)是屬于增長(zhǎng)比較快的領(lǐng)域，哪些是能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)。

比如2008年次貸危機(jī)之后，中國(guó)加大國(guó)內(nèi)的投資，四萬(wàn)億投資計(jì)劃啟動(dòng)，那時(shí)大多數(shù)跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)都有大機(jī)會(huì)。

另外一個(gè)視角，則是找“差的不能再差”的板塊。比如，從股票多年的表現(xiàn)來(lái)觀察，如果有些板塊在股價(jià)底部盤(pán)整多年，估值創(chuàng)了歷史新低，且持之經(jīng)年，那么這個(gè)板塊也可以列入候選。

03

三個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)”篩選賽道

一旦形成候選行業(yè)池后，周蔚文會(huì)根據(jù)行業(yè)的不同，把候選賽道分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性行業(yè)這三類(lèi)進(jìn)行分析。

而且，不同行業(yè)判斷的關(guān)鍵點(diǎn)是不一樣的。

比如挑選新興行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)是，必須邁過(guò)那一個(gè)產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入期。因?yàn)閷?dǎo)入期結(jié)束之前，這個(gè)行業(yè)可能因?yàn)榧夹g(shù)標(biāo)準(zhǔn)、政策或者消費(fèi)者習(xí)慣等原因，而發(fā)生重大變化。許多領(lǐng)先者可能中途夭折。

以如今如火如荼的新能源汽車(chē)行業(yè)為例，2012年前國(guó)際上受追捧的技術(shù)路線(xiàn)是混合動(dòng)力，但如今都是純電方向。兩個(gè)方向的重倉(cāng)股存在很大差異。

再比如對(duì)穩(wěn)定性行業(yè)，諸如醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)，就要綜合考慮中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和可能的政策影響。后者的作用往往會(huì)被低估，且創(chuàng)造明顯的交易機(jī)會(huì)。

周蔚文在2012年減持白酒直至2015年末重新建倉(cāng)，就是把握了這個(gè)穩(wěn)定成長(zhǎng)行業(yè)的預(yù)期變化的機(jī)會(huì)。

而對(duì)周期性行業(yè)，就是要擅長(zhǎng)把握周期性行業(yè)產(chǎn)能出清的底部特征。從養(yǎng)豬、船運(yùn)、油運(yùn)到大宗商品等等，都有自身的一些規(guī)律。

尤其是當(dāng)行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本最低的企業(yè)都無(wú)法維持基本的現(xiàn)金流時(shí)，這個(gè)行業(yè)趨近底部的可能性就很大。

周蔚文在2019年末逐步開(kāi)始加倉(cāng)銅礦的龍頭股，就是根據(jù)自己的歷史研究總結(jié)得出的規(guī)律。

04

逆向思維評(píng)估公司

在選擇出未來(lái)三年最有機(jī)會(huì)的幾個(gè)賽道后，周蔚文會(huì)對(duì)行業(yè)中的個(gè)股做篩選。

但在其他人更多考慮公司增長(zhǎng)快不快時(shí)，周蔚文篩選公司更多會(huì)考慮，這個(gè)公司有沒(méi)有“問(wèn)題”，該不該剔除出去。

他首先會(huì)剔除，沒(méi)有多少足夠A股投資標(biāo)的或上市公司市值的“賽道”。

然后他會(huì)用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選出相對(duì)成長(zhǎng)速度和質(zhì)量更高的幾個(gè)公司，再去重點(diǎn)分析。

重點(diǎn)分析的第一步是剔除有“做假賬”嫌疑的公司。

這種剔除是需要大量經(jīng)驗(yàn)的。

比如，要做到把握上市公司的商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)，要看清這類(lèi)商業(yè)模式的現(xiàn)金流特點(diǎn)，再將公司財(cái)務(wù)報(bào)表和這些特點(diǎn)就做比較分析。

再比如，有些公司的造假放在存貨中，放在應(yīng)收賬款中等比較隱蔽的地方。這時(shí)候就要對(duì)公司的業(yè)務(wù)常識(shí)有認(rèn)知，進(jìn)而也能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

這類(lèi)鑒別開(kāi)始是非常耗時(shí)的，但研究的公司多了后，這類(lèi)財(cái)務(wù)上的異常信息會(huì)很快跳出來(lái)，成為基金經(jīng)理需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。

05

“優(yōu)秀”是會(huì)變的

逆向淘汰后的上市公司就一定會(huì)成為周蔚文的關(guān)注重點(diǎn)么?

他表示不會(huì)。

這樣的篩選可以留下歷史上比較好的公司，但投資篩選的目標(biāo)是要找到未來(lái)比較好的公司，這是關(guān)鍵的差異點(diǎn)。

周蔚文認(rèn)為，歷史上優(yōu)秀的公司不一定未來(lái)會(huì)持續(xù)優(yōu)秀。時(shí)代會(huì)變，公司內(nèi)部也會(huì)變。有些曾經(jīng)被認(rèn)為“競(jìng)爭(zhēng)壁壘”突出的好公司，最終會(huì)在時(shí)代的沖刷下，退出歷史舞臺(tái)。

他以一家家電零售企業(yè)為例，這類(lèi)公司在本世紀(jì)初曾經(jīng)是最好的投資標(biāo)的之一，當(dāng)時(shí)它們有先進(jìn)的商業(yè)模式(以全國(guó)連鎖來(lái)競(jìng)爭(zhēng)各地的單體店對(duì)手)，有更靈活的機(jī)制，因此“戰(zhàn)無(wú)不勝”。

但這是某種意義上的時(shí)代紅利，隨著互聯(lián)網(wǎng)興起，時(shí)代紅利轉(zhuǎn)化了時(shí)代負(fù)紅利，該公司在十年前出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)后，就再未能走上高速增長(zhǎng)的軌道。

類(lèi)似的情況還有很多，一些食品飲料的龍頭股，一些周期性行業(yè)的龍頭公司，都會(huì)因?yàn)橐恍┨囟ǖ臍v史環(huán)境、特定的資源而崛起，也會(huì)因?yàn)橥獠康氖袌?chǎng)、政策環(huán)境變化而褪色，甚至很快的陷于困頓。

這些公司曾經(jīng)擁有一些“競(jìng)爭(zhēng)壁壘”，但這些壁壘都無(wú)法抵抗時(shí)代的大潮，也最后會(huì)把公司的市值帶下谷底。

所以，真正對(duì)未來(lái)十年的現(xiàn)金流預(yù)判是很難的事情，需要很豐富的經(jīng)驗(yàn)和歷練。

06

跨越周期的“質(zhì)素”

那么，有沒(méi)有一些因素是能夠經(jīng)受住時(shí)間的洗禮的?

周蔚文說(shuō)，有，但不多!

比如，優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，周蔚文認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)里是有一些真的很牛的企業(yè)家，他們迭代能力非常強(qiáng)、學(xué)習(xí)能力非常強(qiáng)，革新的欲望非常強(qiáng)。可以推動(dòng)公司跨過(guò)一個(gè)個(gè)考驗(yàn)和關(guān)卡，持續(xù)增長(zhǎng)。

但這類(lèi)人非常少，而且很難很早就把握到。因?yàn)槠髽I(yè)家能力的評(píng)估需要很長(zhǎng)的時(shí)間，或者需要非常接近而熟悉才能觀察到。

而且，隨著年齡的趨長(zhǎng)，這類(lèi)企業(yè)家的優(yōu)勢(shì)也可能淡化，而且可能會(huì)在管理層換代的時(shí)候暴露出來(lái)，變成一種不確定性。

所以，總體來(lái)說(shuō)，周蔚文對(duì)于判斷這類(lèi)跨越周期的優(yōu)勢(shì)是非常審慎的。

“如果我們沒(méi)能找到那個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，我們不做結(jié)論，就不動(dòng)?！敝芪滴恼f(shuō)，沒(méi)搞明白就不做決策，這個(gè)可以讓投資少犯一點(diǎn)錯(cuò)，不是壞事。

07

把握行業(yè)與企業(yè)的利潤(rùn)曲線(xiàn)

作為一個(gè)長(zhǎng)線(xiàn)的價(jià)值投資者，無(wú)論是低估值公司還是高估值公司，周蔚文都會(huì)考慮用同一把尺子去衡量一下公司價(jià)值。

這把尺子就是“DCF模型”。

這個(gè)模型的基本原理是，把上市公司未來(lái)十年甚至二十年的現(xiàn)金流做一個(gè)預(yù)判，繼而按照一定的利率折現(xiàn)成當(dāng)前的情況。

所以，如何預(yù)判上市公司的長(zhǎng)期盈利走向就是非常關(guān)鍵的。

在周蔚文看來(lái)，這個(gè)模型雖然被使用得非常頻繁，但行業(yè)內(nèi)的效用卻差異很大。關(guān)鍵就是上述公司的盈利走向可能判斷失誤。

比如，明明一家公司是周期性公司，盈利會(huì)呈現(xiàn)正弦狀高低波動(dòng)的，但投資者把他預(yù)判成長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)型，那就犯了錯(cuò)誤。

再比如，有些公司是可以超越行業(yè)的景氣起伏的，當(dāng)行業(yè)的盈利呈現(xiàn)向下波動(dòng)的情況時(shí)，可能這些公司的利潤(rùn)走向是向上波動(dòng)，這就孕育了很大的機(jī)會(huì)。

而即便如周蔚文這樣富有經(jīng)驗(yàn)，也很難保證對(duì)組合內(nèi)股票“一眼準(zhǔn)”。

“我們起步時(shí)從沒(méi)有想到買(mǎi)一個(gè)股票可以持有一輩子，我們一般也沒(méi)這個(gè)能力去看清二三十年之后的事?！?/p>

所以，按周蔚文的投資習(xí)慣，一般一個(gè)板塊左側(cè)建倉(cāng)兩到三年之后，他會(huì)做重新評(píng)估，包括公司的現(xiàn)狀，以及未來(lái)的盈利能力。再按照這個(gè)情況做一個(gè)投資決策。

而且，通常一個(gè)行業(yè)的景氣階段，也就是兩到三年，在行業(yè)走強(qiáng)一段時(shí)間后，重新評(píng)估可以幫助整個(gè)組合有所優(yōu)化。

08

前瞻遠(yuǎn)視力

做投資無(wú)時(shí)無(wú)刻沒(méi)有壓力，周蔚文也坦誠(chéng)，這種壓力也常跗骨而至，但這都不會(huì)改變他的投資判斷。

“我們跟市場(chǎng)很大的差異在于，如果從遠(yuǎn)一點(diǎn)的維度看，一個(gè)公司不太值錢(qián)的話(huà)，我是不太愿意去買(mǎi)的，即便短期內(nèi)景氣度還挺好。”

但同時(shí)，一些行業(yè)可能短期熱度缺失，但長(zhǎng)期的發(fā)展前景仍在，他也會(huì)持續(xù)觀察。比如早年的白酒，如今的航空他都抱著長(zhǎng)期的角度去觀察。

周蔚文表示，企業(yè)的周期通常會(huì)有兩個(gè)周期。一般大家會(huì)更關(guān)注利潤(rùn)的周期性，但實(shí)際上決定長(zhǎng)期價(jià)值是行業(yè)的長(zhǎng)期的需求和量的周期。

比如，有些行業(yè)如航空它從長(zhǎng)期的需求量上來(lái)講是成長(zhǎng)性的行業(yè)，還有很多人沒(méi)有乘坐過(guò)飛機(jī)。但這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)受到許多短期因素干擾。這類(lèi)行業(yè)就要在不同階段把握不同的投資本質(zhì)。

09

做真正深入的研究

周蔚文從1999年入行，投研經(jīng)歷已經(jīng)超過(guò)22年了，經(jīng)歷了許多年后，他對(duì)研究的深度、廣度、準(zhǔn)確度有自己的觀點(diǎn)。

他經(jīng)歷過(guò)早年的證券研究尚不明確的階段，寫(xiě)過(guò)動(dòng)輒十幾萬(wàn)字的研究報(bào)告。也從債券分析、行業(yè)研究入手，一路成長(zhǎng)為基金經(jīng)理、投資總監(jiān)、權(quán)益投決會(huì)主席。

他幾乎跟蹤過(guò)絕大多數(shù)的行業(yè)：從港口到互聯(lián)網(wǎng)，從TMT到機(jī)械到旅游等等行業(yè)，周蔚文都親手跟蹤過(guò)，許多公司他直接接觸了十多年。

以他自己的觀感，這個(gè)行業(yè)真正需要的是對(duì)企業(yè)、對(duì)行業(yè)研究、對(duì)社會(huì)趨勢(shì)的“洞見(jiàn)”，而且是那種穿透短期、表面的信息，把握到長(zhǎng)期脈絡(luò)的認(rèn)知的能力。

他也坦誠(chéng)，即便現(xiàn)在，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部、頻繁的人員流動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致研究能力的短板，如何克服這個(gè)短板，是絕大多數(shù)公募機(jī)構(gòu)都要面臨的考驗(yàn)。這也是他期待中歐的權(quán)益研究可以不斷前行的目標(biāo)。

而從更長(zhǎng)期的維度看，一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)文化，來(lái)自于好的公司治理結(jié)果和好的公司文化，這一點(diǎn)更加難得。

歸根結(jié)底，真正能夠穿越周期的還是“人”，這是周蔚文投資的理解，也是他對(duì)投研團(tuán)隊(duì)優(yōu)良文化的認(rèn)知。

以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)獨(dú)立判斷與決策。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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