對話中歐基金周蔚文：一生唯謹慎，大事不含糊

周蔚文終于出場了。

這是他過去四年的第二度公開現(xiàn)身，作為公募基金中價值派的領軍人物，中歐基金的投決會主席，周蔚文對外亮相的次數(shù)少得驚人。

但這又很周蔚文，低調(diào)又審慎：有九分把握但說七分，有十分業(yè)績只說六分，絕不張揚但自有定力。

從他入行時，他就是這個風格。

2006年他募集第一只基金富國天合時就很“低調(diào)”。當時有機構找到他問：“明年有機會否?”他回答，行情難斷，自己組合里的股票有信心拿到年化20%的收益。

結果2007年大勢給力疊加選股得當，富國天合斬獲115%以上收益(choice數(shù)據(jù)，下同)。

此后幾年A股大跌又大漲，但周蔚文憑借堅持持有茅臺、萬科、興業(yè)銀行、恒瑞醫(yī)藥等“硬核個股”，絕大部分季度都超越了基準表現(xiàn)。

及至周蔚文離開，該基金4年零59天的累計收益率是143.17%(choice數(shù)據(jù))，年化收益率超過23%，超額完成當年預測。

2011年，周蔚文加盟中歐基金，出任投資業(yè)務負責人，他也愈加低調(diào)，這幾年已近乎“人在市場中，但市場只有他的傳說”的境界。

他更少對外宣傳自己的業(yè)績，也不刻意粉飾自己的投資哲學，亦很少發(fā)行新產(chǎn)品，他如今500多億的公募規(guī)模多數(shù)是存量渠道一點一點申購出來的，皆是口口相傳、口碑效應。

但熟悉他的人知道他更“厲害”了。

2010年的那次理念“進化”，使得他的投資體系有了更好的適應性，擺脫了價值派基金經(jīng)理常見的大起大落。

他的交易換手日益減少，但幾次大的“變陣”都踩在節(jié)點上，板塊配置和賽道切換日益自如。

他對行業(yè)和企業(yè)的認知也日益“通透”，在過去的幾年中，這些洞見最終往往被現(xiàn)實驗證。

他認為，投資的關鍵是相對準確的勾勒出一家公司未來十年的現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)。在這把“尺子”之下，價值股和成長股的選股標準是可以相通的。

低調(diào)的周蔚文對身邊投資團隊很“nice”，他樂于提攜年輕人，年輕人也視他亦師亦友。一些已離開他團隊的年輕人還是很推崇“周總”，愿意把最新觀點拿出來和周蔚文切磋。

周蔚文最愛的鍛煉項目是太極拳，太極拳講究的是虛領頂勁、不偏不倚、綿綿不絕。以此驗證，他的投資風格似乎也是“太極味”十足，不霸道、取正直，注重長線表現(xiàn)，源源不斷。

01

長期價值投資要克服兩個難點

公募基金界人人都說“價值投資”，但周蔚文的做法與眾不同。

在周蔚文此前的投資經(jīng)歷中，當市場處于熊市中時，他的基金往往能“比較好”的防御，而市場轉牛時，這個組合又能積極跟上漲幅，這是怎么做到的?

周蔚文說，在他的理解，價值投資就是企業(yè)長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這是一個企業(yè)的長期價值。

但這樣的長期價值投資方法，跟公募基金的投資管理之間會有些“難點”需要克服的。

第一個難點是，研究不到一定程度很難準確預判一個企業(yè)十年、二十年之后的情況。很多研究員年輕時估值貼現(xiàn)模型做的很精細，但是可預測度不高，就是這個原因。

第二個難點是，基金持有人的“承受力”和行業(yè)的評價周期可能短于策略的表現(xiàn)周期。基金業(yè)績短期不佳，可能投資者就流失了，等不到長期的投資結果體現(xiàn)的時候。

周蔚文的應對之道是，把逆向的價值投資和賽道未來兩三年的成長性結合在一起。優(yōu)先選擇未來兩三年比較好的“賽道”中的投資機會。

這樣，行業(yè)的勢能和個股的動能就互相增厚又相互補位，在行業(yè)表現(xiàn)比預期差的時候，個股的“阿爾法”可能會突顯。而個股表現(xiàn)一般的時候，行業(yè)的板塊表現(xiàn)可能亮眼一些。

02

多維“視角”找機會

那么怎樣去選未來的好行業(yè)?

周蔚文的做法是首先明確行業(yè)的定義，他挖掘的“賽道”機會一定不是申萬分級的一級行業(yè)，而是細分的某個子行業(yè)。在全市場數(shù)百個細分“賽道”中挖掘機會。

其次他會從兩個維度去發(fā)掘賽道機會：

第一個維度是看未來兩三年宏觀層面哪些產(chǎn)業(yè)是屬于增長比較快的領域，哪些是能帶動經(jīng)濟增長的產(chǎn)業(yè)。

比如2008年次貸危機之后，中國加大國內(nèi)的投資，四萬億投資計劃啟動，那時大多數(shù)跟固定資產(chǎn)投資相關的行業(yè)都有大機會。

另外一個視角，則是找“差的不能再差”的板塊。比如，從股票多年的表現(xiàn)來觀察，如果有些板塊在股價底部盤整多年，估值創(chuàng)了歷史新低，且持之經(jīng)年，那么這個板塊也可以列入候選。

03

三個“標準”篩選賽道

一旦形成候選行業(yè)池后，周蔚文會根據(jù)行業(yè)的不同，把候選賽道分為新興產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)定性的行業(yè)、周期性行業(yè)這三類進行分析。

而且，不同行業(yè)判斷的關鍵點是不一樣的。

比如挑選新興行業(yè)的關鍵點是，必須邁過那一個產(chǎn)業(yè)的導入期。因為導入期結束之前，這個行業(yè)可能因為技術標準、政策或者消費者習慣等原因，而發(fā)生重大變化。許多領先者可能中途夭折。

以如今如火如荼的新能源汽車行業(yè)為例，2012年前國際上受追捧的技術路線是混合動力，但如今都是純電方向。兩個方向的重倉股存在很大差異。

再比如對穩(wěn)定性行業(yè)，諸如醫(yī)藥、消費等行業(yè)，就要綜合考慮中長期增長空間和可能的政策影響。后者的作用往往會被低估，且創(chuàng)造明顯的交易機會。

周蔚文在2012年減持白酒直至2015年末重新建倉，就是把握了這個穩(wěn)定成長行業(yè)的預期變化的機會。

而對周期性行業(yè)，就是要擅長把握周期性行業(yè)產(chǎn)能出清的底部特征。從養(yǎng)豬、船運、油運到大宗商品等等，都有自身的一些規(guī)律。

尤其是當行業(yè)運營成本最低的企業(yè)都無法維持基本的現(xiàn)金流時，這個行業(yè)趨近底部的可能性就很大。

周蔚文在2019年末逐步開始加倉銅礦的龍頭股，就是根據(jù)自己的歷史研究總結得出的規(guī)律。

04

逆向思維評估公司

在選擇出未來三年最有機會的幾個賽道后，周蔚文會對行業(yè)中的個股做篩選。

但在其他人更多考慮公司增長快不快時，周蔚文篩選公司更多會考慮，這個公司有沒有“問題”，該不該剔除出去。

他首先會剔除，沒有多少足夠A股投資標的或上市公司市值的“賽道”。

然后他會用歷史財務數(shù)據(jù)篩選出相對成長速度和質(zhì)量更高的幾個公司，再去重點分析。

重點分析的第一步是剔除有“做假賬”嫌疑的公司。

這種剔除是需要大量經(jīng)驗的。

比如，要做到把握上市公司的商業(yè)模式的實質(zhì)，要看清這類商業(yè)模式的現(xiàn)金流特點，再將公司財務報表和這些特點就做比較分析。

再比如，有些公司的造假放在存貨中，放在應收賬款中等比較隱蔽的地方。這時候就要對公司的業(yè)務常識有認知，進而也能發(fā)現(xiàn)問題。

這類鑒別開始是非常耗時的，但研究的公司多了后，這類財務上的異常信息會很快跳出來，成為基金經(jīng)理需要重點關注的事項。

05

“優(yōu)秀”是會變的

逆向淘汰后的上市公司就一定會成為周蔚文的關注重點么?

他表示不會。

這樣的篩選可以留下歷史上比較好的公司，但投資篩選的目標是要找到未來比較好的公司，這是關鍵的差異點。

周蔚文認為，歷史上優(yōu)秀的公司不一定未來會持續(xù)優(yōu)秀。時代會變，公司內(nèi)部也會變。有些曾經(jīng)被認為“競爭壁壘”突出的好公司，最終會在時代的沖刷下，退出歷史舞臺。

他以一家家電零售企業(yè)為例，這類公司在本世紀初曾經(jīng)是最好的投資標的之一，當時它們有先進的商業(yè)模式(以全國連鎖來競爭各地的單體店對手)，有更靈活的機制，因此“戰(zhàn)無不勝”。

但這是某種意義上的時代紅利，隨著互聯(lián)網(wǎng)興起，時代紅利轉化了時代負紅利，該公司在十年前出現(xiàn)業(yè)績拐點后，就再未能走上高速增長的軌道。

類似的情況還有很多，一些食品飲料的龍頭股，一些周期性行業(yè)的龍頭公司，都會因為一些特定的歷史環(huán)境、特定的資源而崛起，也會因為外部的市場、政策環(huán)境變化而褪色，甚至很快的陷于困頓。

這些公司曾經(jīng)擁有一些“競爭壁壘”，但這些壁壘都無法抵抗時代的大潮，也最后會把公司的市值帶下谷底。

所以，真正對未來十年的現(xiàn)金流預判是很難的事情，需要很豐富的經(jīng)驗和歷練。

06

跨越周期的“質(zhì)素”

那么，有沒有一些因素是能夠經(jīng)受住時間的洗禮的?

周蔚文說，有，但不多!

比如，優(yōu)秀的企業(yè)領導人，周蔚文認為，這個行業(yè)里是有一些真的很牛的企業(yè)家，他們迭代能力非常強、學習能力非常強，革新的欲望非常強。可以推動公司跨過一個個考驗和關卡，持續(xù)增長。

但這類人非常少，而且很難很早就把握到。因為企業(yè)家能力的評估需要很長的時間，或者需要非常接近而熟悉才能觀察到。

而且，隨著年齡的趨長，這類企業(yè)家的優(yōu)勢也可能淡化，而且可能會在管理層換代的時候暴露出來，變成一種不確定性。

所以，總體來說，周蔚文對于判斷這類跨越周期的優(yōu)勢是非常審慎的。

“如果我們沒能找到那個關鍵點，我們不做結論，就不動。”周蔚文說，沒搞明白就不做決策，這個可以讓投資少犯一點錯，不是壞事。

07

把握行業(yè)與企業(yè)的利潤曲線

作為一個長線的價值投資者，無論是低估值公司還是高估值公司，周蔚文都會考慮用同一把尺子去衡量一下公司價值。

這把尺子就是“DCF模型”。

這個模型的基本原理是，把上市公司未來十年甚至二十年的現(xiàn)金流做一個預判，繼而按照一定的利率折現(xiàn)成當前的情況。

所以，如何預判上市公司的長期盈利走向就是非常關鍵的。

在周蔚文看來，這個模型雖然被使用得非常頻繁，但行業(yè)內(nèi)的效用卻差異很大。關鍵就是上述公司的盈利走向可能判斷失誤。

比如，明明一家公司是周期性公司，盈利會呈現(xiàn)正弦狀高低波動的，但投資者把他預判成長期穩(wěn)定增長型，那就犯了錯誤。

再比如，有些公司是可以超越行業(yè)的景氣起伏的，當行業(yè)的盈利呈現(xiàn)向下波動的情況時，可能這些公司的利潤走向是向上波動，這就孕育了很大的機會。

而即便如周蔚文這樣富有經(jīng)驗，也很難保證對組合內(nèi)股票“一眼準”。

“我們起步時從沒有想到買一個股票可以持有一輩子，我們一般也沒這個能力去看清二三十年之后的事。”

所以，按周蔚文的投資習慣，一般一個板塊左側建倉兩到三年之后，他會做重新評估，包括公司的現(xiàn)狀，以及未來的盈利能力。再按照這個情況做一個投資決策。

而且，通常一個行業(yè)的景氣階段，也就是兩到三年，在行業(yè)走強一段時間后，重新評估可以幫助整個組合有所優(yōu)化。

08

前瞻遠視力

做投資無時無刻沒有壓力，周蔚文也坦誠，這種壓力也常跗骨而至，但這都不會改變他的投資判斷。

“我們跟市場很大的差異在于，如果從遠一點的維度看，一個公司不太值錢的話，我是不太愿意去買的，即便短期內(nèi)景氣度還挺好。”

但同時，一些行業(yè)可能短期熱度缺失，但長期的發(fā)展前景仍在，他也會持續(xù)觀察。比如早年的白酒，如今的航空他都抱著長期的角度去觀察。

周蔚文表示，企業(yè)的周期通常會有兩個周期。一般大家會更關注利潤的周期性，但實際上決定長期價值是行業(yè)的長期的需求和量的周期。

比如，有些行業(yè)如航空它從長期的需求量上來講是成長性的行業(yè)，還有很多人沒有乘坐過飛機。但這個行業(yè)的利潤會受到許多短期因素干擾。這類行業(yè)就要在不同階段把握不同的投資本質(zhì)。

09

做真正深入的研究

周蔚文從1999年入行，投研經(jīng)歷已經(jīng)超過22年了，經(jīng)歷了許多年后，他對研究的深度、廣度、準確度有自己的觀點。

他經(jīng)歷過早年的證券研究尚不明確的階段，寫過動輒十幾萬字的研究報告。也從債券分析、行業(yè)研究入手，一路成長為基金經(jīng)理、投資總監(jiān)、權益投決會主席。

他幾乎跟蹤過絕大多數(shù)的行業(yè)：從港口到互聯(lián)網(wǎng)，從TMT到機械到旅游等等行業(yè)，周蔚文都親手跟蹤過，許多公司他直接接觸了十多年。

以他自己的觀感，這個行業(yè)真正需要的是對企業(yè)、對行業(yè)研究、對社會趨勢的“洞見”，而且是那種穿透短期、表面的信息，把握到長期脈絡的認知的能力。

他也坦誠，即便現(xiàn)在，絕大多數(shù)投資機構內(nèi)部、頻繁的人員流動也會導致研究能力的短板，如何克服這個短板，是絕大多數(shù)公募機構都要面臨的考驗。這也是他期待中歐的權益研究可以不斷前行的目標。

而從更長期的維度看，一個好的團隊文化，來自于好的公司治理結果和好的公司文化，這一點更加難得。

歸根結底，真正能夠穿越周期的還是“人”，這是周蔚文投資的理解，也是他對投研團隊優(yōu)良文化的認知。

以上內(nèi)容不構成投資建議，請獨立判斷與決策。市場有風險，投資需謹慎。

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