德爾瑪，上市又能如何？

撰文 | 曹雙濤

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

日前，小米“代工廠”企業(yè)廣東德爾瑪科技股份有限公司正式在深交所掛牌上市。本次德爾瑪上市開盤價為14.81元/股，和發(fā)行價整體持平。但在上市當日，德爾瑪股價曾一度跌至13.39元/股，這一價格若是和發(fā)行價相比，整體跌幅比例接近10%。

事實上，相較于其他企業(yè)而言，德爾瑪?shù)纳鲜兄房芍^說是一波三折。

2021年6月，德爾瑪首次交表后，歷經(jīng)深交所3輪問詢，上市審核兩度中止，2022年3月因德爾瑪及保薦人更新財務(wù)資料，主動申請中止發(fā)行上市審核程序，直到當年8月才正式提交注冊，并于今年3月22日正式獲批。因此，德爾瑪此次的成功上市，也算得是對其背后的資方有所交代。

圖源：天眼查

據(jù)德爾瑪最新披露的招股書顯示，公司2020—2022年分別實現(xiàn)營業(yè)收入22.28億元、30.38億元、33.07億元，增長率依次為46.89%、36.35%、8.85%。從這也不能看出，目前德爾瑪?shù)脑鏊僖殉霈F(xiàn)明顯放緩。

圖源：德爾瑪招股書

同期公司多對應(yīng)的歸母凈利潤則分別為1.73億元、1.70億元、1.91億元，增速依次為56.55%、-1.85%、12.03%。雖說2022年利潤增速和2021年相比，已實現(xiàn)正增長，但仍不及2020年增速。

拆分具體業(yè)務(wù)來看，家居健康類和水健康類小家電一直是德爾瑪收入的核心來源，2022年二者業(yè)務(wù)合計占比在78%。

圖源：德爾瑪招股書

需要指出的是，從此前電商代運營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型到小家電業(yè)務(wù)的德爾瑪，在過去幾年實現(xiàn)增長的背后，本就和小家電在疫情、懶人經(jīng)濟等因素共同推動下，行業(yè)紅利集中釋放有關(guān)。空氣炸鍋第一股“比依股份”“智能按摩設(shè)備第一股”倍輕松等小家電企業(yè)均是在這一時期完成扎堆上市。

但當下不可忽略的一個現(xiàn)實是，由于此前小家電企業(yè)的過度營銷導(dǎo)致消費者未來需求被提前透支，目前多個品類的小家電銷量均在下滑。

以4月份國內(nèi)清潔類電器為例，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月清潔電器行業(yè)線上零售額為14.9億元，同比增長2.3%，零售量128.9萬臺，同比下跌6.6%；線下零售額為0.5億元，同比下降28.4%，零售量1.4萬臺，同比下降41.0%。整體看，4月清潔類線上、線下銷量同比均呈下降態(tài)勢。

圖源：奧維云網(wǎng)

那么，當行業(yè)紅利褪去后，未來德爾瑪又能否在逆勢中保持高增長？相對于其他小家電企業(yè)，擺在德爾瑪目前最大的問題又是什么？

一、直播帶貨能否持續(xù)帶動業(yè)績增長？

從德爾瑪?shù)恼泄蓵鴣砜矗w魚電器、董海鋒持股比例分別為36.97%和2.84%。其中，飛魚電器背后的實際控制人為蔡鐵強，董海峰則是薇婭丈夫，其參投的是德爾瑪上市前最后一輪即Pre-IPO輪。從這一股權(quán)架構(gòu)中就不能解釋為何此前在薇婭的直播間內(nèi)，會多次看到德爾瑪?shù)纳碛啊?/p>

圖源：德爾瑪招股書

依托謙虛文化所提供的線上流量，也注定了德爾瑪對線上渠道以及直播帶貨依賴較重。其中，德爾瑪在2020—2022年境內(nèi)線下銷售占比分別為26.88%、35.05%、32.14%，境內(nèi)線上銷售占比分別為61.68%、49.68%、54.23%。這也不能看出，目前線上渠道依然是德爾瑪銷量貢獻的大頭。

但從今年以來京東、淘寶天貓為代表的傳統(tǒng)貨架電商，和以淘寶直播、抖音為代表的直播電商行業(yè)變化來看，未來德爾瑪均難言輕松。

其一，從京東和淘寶天貓來看，由于當前國內(nèi)消費市場仍處在溫和復(fù)蘇階段，消費者對價格的敏感度持續(xù)提升，京東和淘寶天貓自今年三月份以來，一直在價格戰(zhàn)中廝殺。

其中，淘寶先后上線“天天特賣”“全網(wǎng)比價”功能。以天天特賣中的源頭低價，買貴必賠專區(qū)為例，在該專區(qū)內(nèi)，更是有著不少4.9元、9.9元、14.9元封頂?shù)漠a(chǎn)品，并且改版后的淘寶首頁位置，也是被大量的低價商品所占據(jù)。

京東除將百億補貼從此前的活動大促調(diào)整為日促外，也陸續(xù)上線9.9包郵、京東秒殺、京東直播等專區(qū)，并且若是和京東以前的版本相對來看，目前京東APP首頁中間核心位置，已以被這些低價心智的頻道所占據(jù)。

圖源：京東

在目前京東的百億補貼小家電專區(qū)中，追覓、添可、戴森、科沃斯等清潔類小家電品牌紛紛選擇降價保住市場份額。友商的這一選擇，也讓德爾瑪面臨一個現(xiàn)實問題：若不選擇降價，由于目前國內(nèi)清潔類小家電的使用壽命得以延長，消費者更換小家電意愿持續(xù)降低。未來德爾瑪在清潔類小家電將面臨更大的庫存壓力，進而影響到公司的現(xiàn)金流運作。

圖源：京東

若是和友商一樣選擇主動降價的話，則必然是以損失公司毛利率為代價。但問題是，在過去三年的綜合毛利率分別為32.27%、29.19%、29.50%，同期同行業(yè)公司平均值分別為34.51%、32.71%、34.41%。若毛利率仍持續(xù)低于行業(yè)均值，這是否會引發(fā)市場更多的擔憂，進而影響到德爾瑪?shù)墓蓛r呢？

圖源：wind

其二，當前不可否認的一個現(xiàn)實是，不管是抖音還是淘寶直播皆在“淡頭部化”。以淘寶直播為例，去年淘寶直播推出針對腰部、新人主播以及垂類達人的新領(lǐng)航計劃、超級新咖計劃、《垂類達人激勵總則》等扶持政策。并且淘寶也在不斷引入類似羅永浩、小楊哥、俞敏洪等頭部主播。

而從抖音來看，結(jié)合蟬媽媽的數(shù)據(jù)，2022年抖音TOP200主播不管是在直播間，還是在短視頻占比均在持續(xù)下降，這也側(cè)面說明抖音目前正在持續(xù)地去中心化流量。

圖源：蟬媽媽

兩大直播電商平臺流量被強分流后，也意味著后續(xù)國內(nèi)直播電商很難再出現(xiàn)類似薇婭那樣的現(xiàn)象級直播間。為實現(xiàn)銷量的繼續(xù)提升，德爾瑪也只能找更多的達人帶貨。

但由此而產(chǎn)生的團隊運營成本，頭部主播帶貨坑位費以及高傭金，將繼續(xù)蠶食德爾瑪?shù)睦麧?。而在品牌自播上，以抖音平臺為例，目前德爾瑪在抖音智能電器排行榜中排名第9，和添可、科沃斯等品牌仍有不小的差距。

圖源：抖音

其三，不管是抖音此前因過度商業(yè)化，導(dǎo)致日活一直維持在6億，還是傳統(tǒng)電商平臺即使在618大促期間日活也整體相對穩(wěn)定，這皆在說明當前電商日活增長已陷入瓶頸，對應(yīng)的商家運營成本自然被拉高。

其中，德爾瑪在過去三年在線上平臺的促銷費用分別為1.62億元、2.22億元和2.66億元。而隨著今年電商平臺競爭的加劇，這一費用后續(xù)仍將持續(xù)走高。

圖源：Quest Mobile

二、逃不開的“重銷售，輕研發(fā)”問題

長期以來，“輕研發(fā)、重銷售”的問題一直是國產(chǎn)小家電品牌被外詬病最多的地方。以倍輕松為例，其在2022年前三季度，近一半的費用都用來營銷，企業(yè)的研發(fā)費用不足銷售費用的1/10。

數(shù)據(jù)來源：倍輕松財報

而德爾瑪自然也難以逃脫這一命運，并且其研發(fā)費用更是低于行業(yè)均值。在過去三年，德爾瑪?shù)难邪l(fā)費用率均值分別為3.36%、3.64%、3.70%，行業(yè)公司研發(fā)費用率均值則分別為3.78%、4.05%、4.26%。

事實上，國產(chǎn)小家電對研發(fā)輕視的背后，還是和當前國產(chǎn)小家電產(chǎn)品高度同質(zhì)化有關(guān)。在這種背景下，簽約頂流明星，邀請頂流明顯帶貨，在各大綜藝節(jié)目中怒刷存在感，借助短視頻和社區(qū)種草平臺KOL種草等方式是短期內(nèi)提高產(chǎn)品銷量最快速的打法，以對沖成本的成本壓力。畢竟，相對于研發(fā)所帶來的產(chǎn)品不確定性，這種打法見效最快。

但如此一來，也讓國產(chǎn)小家電走上了對消費者需求洞察能力不足，產(chǎn)品功能相對單一，銷量下滑的命運。對此，企業(yè)也只能繼續(xù)推新，加大營銷費用，降低研發(fā)支出的惡性循環(huán)。最終，也讓當前眾多國產(chǎn)小家電品牌迎來了盈利能力不斷下降，股價暴跌的命運。

因此，不管是德爾瑪，或是其他小家電企業(yè)破局的關(guān)鍵在于，圍繞消費者的真正需求痛點，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，以差異化核心功能保持在市場中的競爭優(yōu)勢。

但從此前深交所的問詢函來看，美的集團子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機制造有限公司與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關(guān)訴訟的起訴狀載明賠償金額累計2820萬元。并且這5起訴訟均為知識產(chǎn)權(quán)訴訟，訴訟產(chǎn)品涉及4款凈水器產(chǎn)品。

雖說本次訴訟所涉及產(chǎn)品占德爾瑪業(yè)務(wù)比例不高，但是這也從側(cè)面說明德爾瑪?shù)漠a(chǎn)品創(chuàng)新能力迫切需要提高。但需要指出的是，在德爾瑪營收占比較高家居健康類和水健康類小家電的市場中，競爭也相對較為激烈。

隨著戴森持續(xù)性布局家居清潔類賽道，其在產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度、消費者認可度等方面本就大幅度領(lǐng)先于德爾瑪。在這種背景下，未來德爾瑪真的需要沉淀下來，好好打磨自身產(chǎn)品了。

三、小米供應(yīng)鏈實則是雙刃劍

和其他小家電不同的是，德爾瑪對小米代工業(yè)務(wù)依賴一直很重。雖說在2019年下半年，德爾瑪和小米達成戰(zhàn)略合作，米家ODM一直在持續(xù)性的助德爾瑪營收增長。但正如“米鏈”上另一家企業(yè)華米科技創(chuàng)始人黃汪所說，雖然看起來你很強，但是有很多東西都是小米幫你的，渠道、PR、甚至供應(yīng)鏈，都是小米幫你的。

需要指出的是，德爾瑪這種對小米的依賴，也影響到后續(xù)業(yè)績的增長。首先，小米和米鏈上企業(yè)的合作方式一直是“投資+”。據(jù)悉，天津金米目前在德爾瑪?shù)哪壳凹軜?gòu)中占比2.37%，而天津金米背后所屬集團則是小米。

圖源：小米

但從小米投資的動作來看，為避免被單一供應(yīng)商所鉗制，小米在同類型的企業(yè)中往往會投資多家。比如說在掃地機器人領(lǐng)域，小米就先后投資石頭科技、深圳杉川、追覓科技、云米科技等。因此，后續(xù)小米能給到德爾瑪多少訂單，這里并不確定。

其二，小米產(chǎn)品一直追求的是性價比，但性價比的背后本質(zhì)上是以犧牲代工廠的利潤為代價。以德爾瑪?shù)拿准襉DM為例，其在2020年、2021年、2022年H1對應(yīng)的毛利率分別為19.18%、12.57%、8.79%。不斷下跌的毛利率，也在說明德爾瑪對小米缺乏議價能力。

但參考其他行業(yè)的經(jīng)驗來看，當一個行業(yè)陷入存量競爭后，供應(yīng)鏈上的主體為實現(xiàn)各自利益最大化，其沖突和博弈必然會加劇。

因此，在當前消費者對價格敏感度提升的背景下，米家的諸多產(chǎn)品后續(xù)有可能會選擇通過降價的方式來穩(wěn)定自身市場份額，而小米為保證自身利潤，自然會繼續(xù)壓縮德爾瑪利潤。換句話說，后續(xù)不排除德爾瑪在米家ODM上的毛利率仍有走低的趨勢。

其三，對小米的過度依賴也意味著德爾瑪必須要承擔較高的現(xiàn)金流壓力和應(yīng)收賬款壓力。據(jù)德爾瑪招股書顯示，截至2022年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.68億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)均值且呈明顯下降趨勢。

而從小米的情況來看，由于全球手機出貨量的疲軟，小米業(yè)績也將持續(xù)承壓。其中，小米2022年總收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2800億元和85.18億元，較2021年同分別下降14.7%和61.4%。

另據(jù)中信證券預(yù)測，2023—2025年小米將分別實現(xiàn)營業(yè)收入2831億元、3082億元3321億元，預(yù)計公司2023—2025年分別將實現(xiàn)Non-IFRS凈利潤102億元、119億元、132億元。那么在小米自身業(yè)績不斷放緩之下，小米為實現(xiàn)自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定，又是否會不斷延長德爾瑪?shù)馁~期呢？

也正是和小米合作存在的諸多不確定風險，因此擺脫小米依賴癥是過去幾年眾多米鏈上公司不約而同的做法。那么，未來德爾瑪又需要花費多少力氣才能徹底擺脫對小米的依賴呢？資本市場又是否有足夠的耐心呢？

結(jié)語：

雖說德爾瑪已經(jīng)上市，但后續(xù)擺在企業(yè)上的問題仍要一一解決。不管市場環(huán)境如何改變，回到最初的產(chǎn)品力上，仍是解決這些問題的核心關(guān)鍵。

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