京東IPO深度解讀之一：9年首次盈利6000萬背后

“勸君莫惜金縷衣,勸君惜取少年時?；ㄩ_堪折直須折,莫待無花空折枝”，隋唐杜秋娘的一句勸，成了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)李國慶和劉強(qiáng)東寫照。

2013年12月底，李國慶勸劉強(qiáng)東，“2014年Q1務(wù)必在美國上市”，雖然劉強(qiáng)東一再放言2014年不上市，但他還是聽勸了。

1月30日晚間，京東向美國證券交易委員會遞交了IPO招股書，計(jì)劃在美國納斯達(dá)克和紐交所之間二選一上市，最高融資額為15億美元，由美林和UBS為承銷商。

成立10年，各種誤解，各種是非，京東最終還是選擇站在IPO的門口，在PC電商的巔峰時刻，可謂是花開最好時節(jié)，第一次扭虧，6000萬的凈利，以及十年翻倍的增速，再不上市就是“待無花空折枝”。

京東真的扭虧了嗎？

京東商城 2004年成立，當(dāng)年銷售額僅1000萬元，經(jīng)過 9 年發(fā)展，至 2012年銷售額達(dá) 733 億元，銷售額年復(fù)合增速為 204%。

根據(jù)京東招股書，京東2009-2012 年?duì)I業(yè)收入分別為 29.19 億元、85.83 億元、211.29 億元和413.81億元，年復(fù)合增速為142.02% 。2013年前三季度收入為 492.16億元，同比增長70.85%，且已超過 2012年收入約 18.9%，無疑，京東是一家高成長性公司。

其中，京東2011年、2012年的凈營收分別為211.3億元、413.8億元，凈虧損分別為12.84億元、17.29億元。2013年前三季度，京東凈營收為492.16億元，較上年度同期的288.07億元增長70%；凈營收為6000萬元，而上年同期為凈虧損14.24億元。

由此可以看出，京東的虧損率（營業(yè)利潤率）自 2011年即開始逐步縮小，至 2013年前三季度公司虧損率已縮小至-0.64%的水平。

收入快速增長，虧損逐步收窄，財(cái)報上的6000萬盈利毫無疑問是給資本市場漂亮數(shù)字。

然而，一個不容忽視的事實(shí)是，從利潤來源可以看出，京東2009-12年的營業(yè)利潤占凈利潤之比均在 100-113%之間，但2013年前三季度盈利6000萬元，則是由于利息收入2.22 億元和其他（政府補(bǔ)貼）1.64 億元共同抵消了營業(yè)利潤的 3.16 億元虧損。

也就是說，在2013年三季度的財(cái)報數(shù)據(jù)中，如果扣除約1000萬稅收和6000萬盈利，基本和營業(yè)利潤相吻合，這說明京東盈利的來源是利息收入和政府補(bǔ)貼或退稅領(lǐng)域，B2C仍處于虧損狀態(tài)。

利息和補(bǔ)貼來自哪里？

利息收入和政府補(bǔ)貼部分近三年增長迅速，單利息收入來看，2011年為5600萬，2012年上升至1.76億，到2013年三季度，利息收入部分已增長到2.22億。同比2012年前三季度的1.24億，利息收入的增幅接近100%。

京東在招股書中解釋，利息收益同比出現(xiàn)大增主要是因?yàn)榻刂?013年前三季度公司有了更多的現(xiàn)金余額，這部分現(xiàn)金則來源于2012年11月和2013年2月的兩次股權(quán)融資和日常運(yùn)營的現(xiàn)金流增長。

據(jù)公開資料顯示，2012京東獲得Classroom Investments、老虎基金2.5億美元融資，還有高瓴資本0.65億美元對2010年權(quán)益行權(quán)，2013獲得安大略退休教師基金、沙特王國控股公司、DST等約4.32億美元融資。

兩年合計(jì)京東獲得的融資額高達(dá)7.5億美元，雖然京東在招股書中并未詳盡列舉融資資金使用進(jìn)展，但就此估算，對京東已是不菲的利息收入。

事實(shí)上，京東在2009-2011 年經(jīng)營凈現(xiàn)金流并不樂觀，現(xiàn)金流狀況并不理想，三年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為 0.25 億元、-5.92 億元和-0.86 億元。

而到2012年和2013年三季度末，經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為14.04 億元和21.15 億元，京東解釋，這兩年的現(xiàn)金流改善依然主要由于公司銷售規(guī)模擴(kuò)大，對供應(yīng)商占款能力增強(qiáng)，其中 2012年應(yīng)付賬款增加 41.56 億元，2013年前三季度應(yīng)付賬款增加 24.79 億元

另外，公司三季度末的存貨凈值為 65億元，占比營業(yè)成本約 14.6% ，較2012年末略高 2.1 個百分點(diǎn)。

從負(fù)債表上來看，京東2012年銀行短期借款僅 8.67 億元，2013年三季度末已無銀行借款；以 2012年及2013年三季度末數(shù)據(jù)計(jì)算，應(yīng)付賬款分別占總負(fù)債中的 70.5% 和73.4%。

此外，在政府補(bǔ)貼部分，據(jù)京東招股說明書，2011年為6400萬，2012年為6000萬，到2013年三季度，政府補(bǔ)貼更是上升在1.64億，政府補(bǔ)貼增幅達(dá)到160%。

對此，京東解釋稱，對于這部分其他收益，一部分是來源于政府財(cái)政獎勵，同時還包括部分外匯收益。

網(wǎng)易科技在財(cái)務(wù)報表的附注注意到，就2013年三季度前的1.64億其他收入中，其中政府財(cái)政補(bǔ)貼達(dá)到1.11億，匯率收益為6343萬，其他為1150萬。同比2012年三季度，政府財(cái)政補(bǔ)貼為3224萬，外匯兌換收益為280萬，其他部分為210萬。

由此計(jì)算，政府補(bǔ)貼、外匯收益和其他部分收入2013年前三季度的增幅同比分別達(dá)到250%、216%、447%。

京東坦誠，公司不斷收到來自有關(guān)當(dāng)局的政府獎勵，但時間和金額由當(dāng)局決定。

京東還能再省點(diǎn)嗎？

虧了9年的京東，又是如何迅速收窄虧損的呢？

通常而言，一家公司要將財(cái)報上的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，要么提升盈利，要么下降費(fèi)用，京東選擇了雙管齊下。

在一方面通過融資和現(xiàn)金流獲得利息，加上政府各種補(bǔ)貼和財(cái)政獎勵，另一方面，京東選擇“勒緊褲帶搞革命”——壓縮各項(xiàng)成本費(fèi)用。

從京東2009-2012 年運(yùn)營費(fèi)用率來看，各為 8.32% 、9.67% 、12.1% 和13.13%，各項(xiàng)費(fèi)用率均有提升；然而，2013年前三季度，運(yùn)營費(fèi)用率卻出現(xiàn)大幅下降 3.16 個百分點(diǎn)至 10.4%。

從費(fèi)用構(gòu)成來看，京東目前訂單履行成本占比運(yùn)營費(fèi)用約 55% ，營銷費(fèi)用占比約 20%，技術(shù)內(nèi)容和行政管理費(fèi)用均占比 10-13%；

相比之下，亞馬遜訂單履行成本占比超 40%，而第二大費(fèi)用來源為技術(shù)及內(nèi)容開支，占比超30%，蘇寧的主要費(fèi)用項(xiàng)仍為租金和人工，其中人工費(fèi)用近年增長最迅速，至 2013上半年租金和人工均占比約 30% 。

具體就各項(xiàng)費(fèi)用來看，京東營銷費(fèi)用率僅為2.17%，大幅低于亞馬遜、唯品會和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)4%以上的水平，如果大幅壓縮營銷費(fèi)用必將導(dǎo)致對公司新增用戶數(shù)產(chǎn)生影響。

另外，在技術(shù)費(fèi)用上，參考亞馬遜歷史上該費(fèi)用率最低也有4%，201 2-2013年分別為7.5%和8.8%，而京東目前 1.5%左右的費(fèi)用率明顯偏低。

海通證券批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)核心分析師汪立亭在一份研究報告中指出，如此低的技術(shù)費(fèi)用，說明京東在該項(xiàng)投入上的不足，汪立亭認(rèn)為其仍至少2 個百分點(diǎn)的上升空間，當(dāng)然，上升的速度及空間取決于公司未來的IT 戰(zhàn)略和構(gòu)筑核心競爭力的意愿程度。

在2013年前三季度，京東物流配送和營銷費(fèi)用率合計(jì)為7.98%，下降2.07個百分點(diǎn)，而2013年前三季度技術(shù)費(fèi)用率為1.4%，較前一年僅微幅下降0.14個百分點(diǎn)。

此外，京東2013年前三季度資本開支僅為1.98億元，而2012年資本開支為11.47億元，預(yù)計(jì)2013年全年資本開支在12 億元，可見公司收入大幅增長，而資本開支幾乎不變，國泰君安分析，資本開支/收入的下降是京東營業(yè)利潤率能夠收窄的原因之一。

國泰君安批發(fā)零售行業(yè)分析師訾猛則直言，資本開支/收入突然下降，控制層面的因素更多，而物流配送費(fèi)用率及營銷費(fèi)用率的大幅下降可能因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)的因素，也可能因?yàn)槠渌矫娴脑?。但隨著規(guī)模的擴(kuò)大，理論上公司要加大資本開支，而公司反而壓縮資本開支。

馬遜2013 年資本開支/營業(yè)收入為4.63%，如果按照2011-2012年的3%左右的水平，則其資本開支要達(dá)到14.76億元，可見資本開支未來不但沒有壓縮的空間，反而會反彈。

同樣，汪立亭判斷公司2013年前三季度的費(fèi)用率下降可能只是暫時的，預(yù)計(jì)未來費(fèi)用率仍將提升，特別是訂單履行成本和技術(shù)內(nèi)容開支。

訾猛為此得出的結(jié)論更為悲觀，“試想如果不考慮資本開支、物流費(fèi)用、營銷費(fèi)用的大幅下降，則京東2013年前三季度盈利能力情況又是什么樣呢？我們發(fā)現(xiàn)京東實(shí)現(xiàn)盈利的方式是如此脆弱和不可持續(xù)”。 

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