德隆前總裁虞滌新12年后復盤:德隆做錯了什么?

虞滌新 /　口述

“1996年，與2016年，是完全不一樣的年代。”回憶德隆,虞滌新首先說了這樣一句話，“現(xiàn)在的資本運作和德隆時代的資本運作是很不一樣的，雖然手法大同小異，但人文環(huán)境差別蠻大。我個人覺得資本運作的前提，一定要有信用的基礎。在德隆時代，社會的信用基礎更好一些，而現(xiàn)在相對弱了許多。”

曾任德隆集團執(zhí)行總裁的虞滌新，現(xiàn)在的身份是投資人，果睿投資、資本魔方創(chuàng)始人。無論是從安達信工作時間算起，還是從進入德隆的日子開始，他都算得上是第一批從事股權投資的人。

提起德隆系，對于今天諸多混跡股市的人，或者從事股權投資的人而言，這是一個傳說，如今轉眼間，又一個十二年過去了，它存在的時間和消失的時間一樣久。

當這家龐大的企業(yè)集團轟然崩塌之時，四面八方噴涌而出的信息試圖解構它的血肉命脈，人們對它盤根錯節(jié)的資本運作招數(shù)無比好奇，像是市場言論對這家企業(yè)就有諸多判斷：“兇悍”、“第一強莊”、“資本大鱷”、“投資奇才”等等，這種探討到了今天還在繼續(xù)。

但拋卻資本表象，支撐這家產融集團步步為營的方法是什么，壓倒它的最后一根稻草又是什么？每個局外人都有自己的想象、觀察和說法。

虞滌新是最接近其核心的人之一，他位于德隆集團最頂層的決策大腦-執(zhí)委會，追問他那些過往歲月的人不在少數(shù)。當這一次他娓娓道來時，不可避免地談到德隆時代，在經歷了離去的這十二年之后，他更愿意拋開外部細枝末節(jié)的紛爭，而是分享資本運作的一些本質。

在談話的一開始，虞滌新并沒有直接回憶他在德隆的職業(yè)生涯，而是聊他現(xiàn)在的投資和商學院事業(yè)的初衷，從他口中反復聽到的是他與眾多中小企業(yè)主的交流中感受到他們的需求、無力和迷茫。

“越來越多的中小企業(yè)在2008年經濟危機以后需要轉型、融資、找項目，但沒有人告訴他們該怎么辦，要企業(yè)主自己摸索，但這個摸索是容易犯錯的，弄不好就是犯大錯。”虞滌新說，“融資很容易，但不會花錢的人融到錢之后風險更大。“只用自己的錢掙錢叫‘加法掙錢’，通過資本運作掙錢叫‘乘法掙錢’，這意味著在資本運作的洪流中錢來得很快、輸?shù)靡矔芸臁！边@也是他決定為中小企業(yè)主開辦商學院，分享德隆案例及其他經驗的主要動力。

在中小企業(yè)尋求轉型升級的同時，大企業(yè)也在走出國門，積極探索國際上的資本運作，他們同樣需要擁有國際視野、適應國際規(guī)則。

德隆時代過去已經十二年，即便現(xiàn)在回過頭去看，包括虞滌新在內的諸多投資界人士都認為，德隆資本運作中的一些做法放在當下仍然有很多借鑒意義。

“（對資本智慧的）需求端很龐大，供應端卻很小?！庇轀煨掠猛顿Y人的邏輯語言來闡述他看到的現(xiàn)狀，但他坦言，“去給別人答疑解惑是很辛苦的，也會有爭議的，做一個老師真不容易，做一個導師更不容易。 ——編者

十二年后復盤，德隆做錯了什么

一切的結果都是有原因的。

彼時強大的德隆，擁有當時最先進的投資理念和實踐腳步，包羅了行業(yè)內最頂尖的人才，擁有國際化的視野，但錯失也很明顯。

今天回過頭來看德隆的過失，其中一個就是當時對經濟形勢、金融監(jiān)管、宏觀調控的預判不夠準確，比如“什么時候宏觀調控”，“周期多長”，“從哪里下手”，“下手多猛”……

當時德隆的盤子很大，資金需求量也很大，但當時的融資渠道并沒有像現(xiàn)在這樣多樣化，對銀行貸款的依賴度非常高。可是宏觀調控來了，各銀行要收緊銀根了，單單一家銀行就一次性收貸20億元，這對德隆會產生多大的沖擊呢？假設同樣的收貸放到任何一家央企身上，都是很難承受得了的。

這種收貸而導致的資金周轉難題，并不是企業(yè)不懂戰(zhàn)略而造成的，也不是產業(yè)整合做得不好而造成的，更多的是我們對金融資產的滲透過多過快，有的是主動的，更多的是被動的，而這就促使我們走在了金融監(jiān)管的邊緣線上，一旦銀根緊縮，我們就被動了。

撐起股價，就要業(yè)績。而要業(yè)績，就要并購。執(zhí)行并購，就要資金。光靠銀行是不夠的，那就通過社會上的委托理財來吸納資金。再不夠，那就參股、進而控制銀行，比如昆明商行、深發(fā)展，還做金融租賃、信托、證券，基本所有能夠融資的渠道都用到了。當時圈子里確實有人戲稱唐萬新是個“大出納”，“七個鍋，五個蓋，每天收市之后，輪流蓋”。在銀根正常、股市正常的情況下，一切還能有序運轉。可是遇到宏觀調控和突發(fā)性股災，德隆一下子挺不住了。

其實在我看來，如果當時能夠緩和一下，給德隆多一點時間，一切都會好起來的。畢竟一年之后股市又起來了，只要通過資產重組就能度過那個難關。

除了外部環(huán)境的因素，德隆內部也有一定的管理問題，不過這在每家企業(yè)都或多或少有一些的。雖然德隆“老人”、新人之間協(xié)作得很好，但是仍然存在一些管理上的不規(guī)范不協(xié)調。中國的中庸文化中，考慮到一些關系和因素，只能把一些問題一些人做個妥協(xié)，放著不動。雖然這不是致命的問題，但的確影響了企業(yè)的運轉。

華爾街倡導的是在信用的基礎上進行資本的流動，對信用的堅守是零容忍。中國強調的是中庸，差不多也行，這就給德隆的資本運作帶來一些難題。

經歷過風雨，才能更加沉淀。去年或今天的股市調整中，有哪個德隆人陷在里面嗎？沒有吧，因為大家都經歷過了。現(xiàn)在活躍在資本運作各個領域的德隆老將都是吸取了過去的教訓，用更加穩(wěn)健和成熟的姿態(tài)參與其中。

中國民營企業(yè)資本運作的誤區(qū)

十二年前的德隆在資本運作上堪稱長袖善舞。當時德隆已經看到資本運作的必要性，進行了產業(yè)的布局，金融的拓展，讓金融服務產業(yè)，讓產業(yè)回饋金融，開展了產融結合，加速了行業(yè)整合，催生了一系列行業(yè)的龍頭，如天山水泥、屯河股份、湘火炬、德農種業(yè)等。今天，很多人掌握了一些手法，也有不少誤區(qū)。

最大的誤區(qū)之一：資本運作就是找錢。

假設讓10個企業(yè)主坐在一起，問他們“你會花錢嗎？你會投資嗎？你能確保我的錢增值嗎？”大部分回答不了這個問題，這就使得投資人看的項目多，最后落單少，原因在于這個錢如何花。

從2011年開始，中國企業(yè)普遍缺錢，企業(yè)主都很渴望學習資本運作，但什么是資本運作呢？找錢嗎？融資三十六計嗎？全民高利貸嗎？更有企業(yè)主說“我什么都不缺，就缺錢，給我錢就可以?！?/p>

追根溯源，這樣的現(xiàn)象是因為我們的企業(yè)主以前做生意都野蠻式生長，都認為自己做得很好，給錢就能解決問題了。

但實際上這些企業(yè)缺的不是錢，是缺乏駕馭錢、或花好錢的能力。融資的關鍵在于投資，投對了，就融到了，投錯了，永遠融不到。

第二個誤區(qū)：資本運作就是資源整合。

現(xiàn)在很多總裁班、俱樂部，大家都喜歡到這里交朋友，拿名片，混圈子，扎人堆，但實際上這些“圈子”不容易成為一個資本運作方面的利益共同體，因為資本的運作、流動，是以信用為基礎，以信用對等為原則，表面的社交在很多時候還是需要信用體系的建立。

第三個誤區(qū)是認為“中庸”和資本的運作沒有沖突。

資本運作講究的是規(guī)則和信用，是不能逾越的，“破”了就沒有了。我認為，中國骨子里的“差不多”的文化是不能與資本運作相容的。在這種“差不多”的文化之下，人們不喜歡追求極致，對做不到的事總是在尋找理由，覺得真的做不到的時候別人也拿他沒辦法。因為對規(guī)則缺乏敬畏，信用體系難以有效建立。

雖然中國已經進入資本時代，但不少企業(yè)主并沒有做好準備，主要是思想的準備，原因在于我們并不那么理解什么是信用、什么是規(guī)則；即使理解了，也不愿意執(zhí)行，在執(zhí)行中走偏的時候，不會按規(guī)則辦；那是，只能找關系，碰到黃燈闖著走，碰到紅燈繞著走。

第四個誤區(qū)是“加法賺到的錢是我的，乘法賺到的錢也是我的”。“不管用誰的錢賺的錢，不管用哪種方法賺的錢，都是我的”，這聽起來對，做起來也對?？墒怯脛e人的錢賺錢很快，用乘法賺錢很快，而且越來越快，這就逐步形成一個趨勢，社會上的資金會向善于賺錢的人身上傾斜，而導致善于資本運作的人會集聚大量財富于自身。如果賺錢的人有信仰，他會把錢捐出去，做教育、做科研，如巴菲特、比爾蓋茨等人。如果賺錢的人缺乏信仰，把錢卷跑了，財富就會流失。實際上，小錢是自己的，大錢是社會的，也就是說加法賺的錢是自己的，乘法賺的錢是社會的，賺錢的人只是一個賺錢的機器，說得好聽一點就是財富的管理者。

資本的一個特性就是迅速向少數(shù)人聚集，未來一定會迎來兩極分化的時代，如果沒有信仰支撐，財富就沒有辦法回流。假設通過行政手段強制回流，只會造成更大的反彈，這就是我們當下社會面臨的問題。

第五個誤區(qū)是 “做企業(yè)是養(yǎng)兒子”。

中國企業(yè)家做企業(yè)是抱著“養(yǎng)兒子”，或者是“養(yǎng)寵物”的心態(tài)在做——有感情，舍不得，不能給別人，要留在手上。但人的生命是有周期的，行業(yè)是有周期的，企業(yè)也是有周期的。

如果用資本運作的思維來看企業(yè)，我們就要找到企業(yè)的生命周期。哪個養(yǎng)豬的人都知道，養(yǎng)豬為了賣豬，養(yǎng)肥了就賣，不賣就老了，就沒人要了。那么企業(yè)也是一樣，也要在肥的時候賣，不賣就難以賣出好價錢了。“賣”是為了融資，用資產換資金，或資源，或資產，企業(yè)必須懂得識別融資的時間、方法、陷阱，否則等待他們的命運是自然衰減甚至于走向滅亡。

比如太陽能行業(yè)，十個企業(yè)主九個找不到高點，但資本可以找到高點，進行投資和撤離，企業(yè)主錯過了高點以后只能把企業(yè)繼續(xù)留在手上。為什么沒有找到企業(yè)的生長規(guī)律呢？部分人不是不愿意找，大多數(shù)人是找不到，因為他們不懂得資本運作。

或許有人會說，除了把企業(yè)“賣”出去，還可以選擇成為百年老店、傳承給后人。但事實上，這種交接中，轉讓多少股權、怎么對價，其本身就是資本運作。百年老店的品牌可能一直沒有更換，但是背后股東的每一次更換都是一輪融資，都是在不斷變化的資本運作。

企業(yè)有周期，經營者也有周期，一定要在“下坡”之前交給更好的人去運作，交的時候要有個很好的作價。這實際上是圍繞著經濟的基本原理在運轉——做企業(yè)的人表面上是為了獲取利潤，根本上是為了做高企業(yè)的價值，當然價值只有在交易當中才能體現(xiàn)，交易就是賣，賣就是融資，融資就是資本運作。沒有人愿意在下坡的時候賣企業(yè)，但大多數(shù)人就是這樣，所以錯過了高點。

第六個誤區(qū)就是做企業(yè)不需要搞資本運營。

究竟什么是資本運營？資本運營就是運營資本，自己的、別人的，有形的、無形的，流動的、非流動的，按照市場的規(guī)則，通過投資和融資，實現(xiàn)資本增值。在這個時代，如果單靠自己的資本去賺錢，那是遠遠不夠的，必須運用別人的錢。為此，我們生活在資本時代，想贏就要拿起這個武器，順應面對，去應對危機、應對泡沫、應對中美博弈帶來的機遇和挑戰(zhàn)，這一切都避不開。

那么應該怎么做才能躲開陷阱，掌握先機，贏得競爭，才應該是我們更需要關注的問題。

我們應該怎么做

從國家層面來看，我們在發(fā)債、做亞投行、發(fā)展一帶一路，這也是資本運作。政府在鼓勵社會資本流動，發(fā)展立體化資本市場，倡導混合所有制，促使民間資本與國有資本的結合，各種信號都表明，中國已經進入資本的時代。資本流動了，財富創(chuàng)造了，社會進步了，我們的信用建設往上走了，價值觀更加趨同了，信仰層面也在回歸了。

優(yōu)秀的資本運作首先要有正確、健康的投資理念。

在投資理念上，德隆做生意有個做法很值得今天的企業(yè)參考——偏重戰(zhàn)略管理——都是三年以上的滾動規(guī)劃，往前看三年、七年，而且都用大股東思維，通過內生發(fā)展，更多是通過購并整合，把企業(yè)做強做大。

現(xiàn)在的資本運作更多是財務性投資，做小股東，輕松一些，跟著分錢，在投資的時候已經算好了“二、三年以后出來”，或者簽個對賭協(xié)議，這樣的行為是容易導致企業(yè)的短視。不過，這樣的資本逐利行為也是正常的，因為資本是有時間價值的。

如果多數(shù)人對于未來前景看得不是那么遠，或者過于追求財務性投資的盈利，導致大家心態(tài)有些急躁，就會經常出現(xiàn)經濟的周期性波動。短期逐利的氛圍會導致上市公司比較焦慮，只好通過所謂的市值管理，使得公司犧牲一些戰(zhàn)略思維，而對長期利益形成一些妥協(xié)。

作為一個具備戰(zhàn)略思維的投資人，需要具備長遠的眼光，國際化的視野，才能把行業(yè)看深看透，從而實現(xiàn)標的公司更長久的價值。德隆之所以成為戰(zhàn)略管理者，與它掌握的資源和對企業(yè)的參與思路有關。當時德隆旗下有幾家上市公司，如果沒有長期思維，就不能實現(xiàn)上市公司價值長期成長，也不會有那么多的人跟隨。

這些上市公司的操作思路都是在戰(zhàn)略管理的基礎上，投資人和標的企業(yè)同心同德，以投資人對標的企業(yè)的尊重，對企業(yè)價值的認同，有方法，有耐心，把企業(yè)推向行業(yè)高度。所以不管是收購天山水泥、湘火炬、匯源果汁，都是一樣的手法，再加上華爾街的思維和國際大牌顧問公司的參與，讓投資人和企業(yè)的融合更加完善。

比如湘火炬，對它的整體策劃，與國外企業(yè)的購并，和國內企業(yè)的合作，貫穿始終的是實現(xiàn)行業(yè)整合，把國內外優(yōu)秀的企業(yè)都串在價值鏈上，這樣才能在四、五年的時間里，把企業(yè)從1個億銷售收入做到100個億。

當然，這樣的戰(zhàn)略需要強大的團隊來執(zhí)行，德隆以前的做法是對所有被并購的標的，派出戰(zhàn)略管理隊伍，從財務、戰(zhàn)略上保持一致。同時實現(xiàn)投資人和標的企業(yè)對同一個文化的認同，以確保整合的順利實施。

與長期投資思路相吻合的，是要對于各行各業(yè)的深入研究，這也是戰(zhàn)略管理的前提。

戰(zhàn)略管理需要行業(yè)分析，而行業(yè)分析必須要有優(yōu)秀的研究員，縱深下去抓不同的行業(yè)，優(yōu)中選優(yōu)，要么收購，要么整合，要么塑造一個老大，要么委身一個老大。德隆曾經擁有150人左右的研究部門，這在今天也不多見，他們做的事就是把中國所有行業(yè)中最前列的優(yōu)秀者研究透徹并看清楚優(yōu)劣勢，進而制定出和他們的合作方案。這些重要的行業(yè)研究員都有財務背景和工科技能，同時也具有資本運作的實操經驗，也是培育投資人才的搖籃。

我很認同行業(yè)研究的價值，我更喜歡找一些有行業(yè)研究背景的人來合作，我在任何時候都把行業(yè)研究作為投資的重要前提。如果這方面的信息不夠，一定和外部資源合作，比如去買別人的研究報告。

我們的很多經驗也都來自對華爾街的學習。為什么美國在資本運作上更優(yōu)秀一些？從意識上來講，這與美國人習慣于把自己看做世界老大，把全球看做自己的村落是分不開的。這種思維之下，美國資本運作就更全局化、戰(zhàn)略性。

當然，更現(xiàn)實的因素是美國對技術的研究、對互聯(lián)網高速公路的掌握、對云計算大數(shù)據(jù)的掌控、對生物醫(yī)藥方面的研發(fā)等等各行各業(yè)都占領了制高點。通過掌握技術、資源、通道這些關鍵點，將非關鍵點分包給其他的國家來做，因此美國的資本在整個戰(zhàn)略規(guī)劃中享有優(yōu)勢，它能看到行業(yè)的高低點在哪里，從而實現(xiàn)高點退出，低點買入。

如同一個人爬山，站得高看得遠，心性自然也會有不同的境界，今天中國的企業(yè)已經開始具備一定高度，許多企業(yè)家也開始具備國際視野，具有長遠規(guī)劃的能力，能夠看清楚行業(yè)的波段，而且把行業(yè)格局和競爭態(tài)勢放在全球去看。

雖然現(xiàn)在我們的企業(yè)還有外匯和資本市場的保護、沒有完全開放，但我們的企業(yè)家已經具備一些抵御沖擊的能力。或許這些企業(yè)的能力還沒有得到完全的檢驗，但已經得到了很多國際機構的支撐。德隆過去只是先行走了一步，現(xiàn)在的鼎暉、復星、聯(lián)想等眾多機構都很優(yōu)秀。

總而言之，中國企業(yè)在資本運作上的誤區(qū)需要從思想層面進行改變，需要建立信用基礎，需要對規(guī)則的堅守，需要對資本的敬畏，當然也需要行業(yè)整合、科研創(chuàng)新。

追趕的過程是長期的，中國企業(yè)現(xiàn)在要做的是思維先跟上，能力再跟上。當穩(wěn)定的法律環(huán)境、人文環(huán)境、更好的信任基礎建立了，企業(yè)價值創(chuàng)造、戰(zhàn)略管理先行的思維就能有效落地了，中國資本就可以與國際資本展開更有勝算的博弈了。

（本報記者蓋虹達采訪整理）

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