美國版“余額寶”為什么失??？

文|清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心研究助理賈靜穎，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院鳳凰金融學(xué)講席教授、中國金融案例中心主任張弘

3月25日訊，美國的貝寶基金(Pay Pal Fund)曾在利率下行周期因主動(dòng)削減管理費(fèi)率而最終主動(dòng)清盤，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)以貨幣市場(chǎng)基金為代表的影子銀行是否會(huì)影響金融穩(wěn)定的熱議。對(duì)中國而言，余額寶帶來的貨幣基金熱潮尚未退去，低利率使余額寶面臨與貝寶基金相似的宏觀環(huán)境。然而中美金融和消費(fèi)環(huán)境的差異可能使余額寶具有更持久的生命力。

中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務(wù)范圍的小額資金，且中國網(wǎng)購市場(chǎng)更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)、物流成本更低、傳統(tǒng)零售的競(jìng)爭(zhēng)力較弱及支付寶的線下擴(kuò)張策略等因素都為余額寶帶來了更多契機(jī)。除削減管理費(fèi)率外，美國的貨幣市場(chǎng)基金還通過主動(dòng)增配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式追求高風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于貨幣市場(chǎng)基金具有內(nèi)在的現(xiàn)金流與前期表現(xiàn)關(guān)系的隱性激勵(lì)機(jī)制。2008年首要儲(chǔ)備基金(RPF)被迫清盤的案例表明以貨幣市場(chǎng)基金為代表的影子銀行體系可能成為危機(jī)從金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的重要渠道，反壟斷法的監(jiān)管缺失將助長(zhǎng)危機(jī)的廣度和深度。

美國貨幣市場(chǎng)基金簡(jiǎn)析

美國私人財(cái)富管理市場(chǎng)中，共同基金是主流的投資品種，而貨幣市場(chǎng)基金又在共同基金市場(chǎng)中扮演了舉足輕重的地位。巔峰時(shí)期，貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)占共同基金的比例已超過40%。雖然之后貨幣市場(chǎng)基金受市場(chǎng)利率走低的影響而市場(chǎng)份額有所削減，但其占比也一直高于20%，如圖1所示。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，貨幣市場(chǎng)基金在2009年占共同基金的份額也達(dá)到了29.84%，僅次于占比最高的權(quán)益類基金產(chǎn)品(43.85%)。鑒于貨幣基金在財(cái)富管理市場(chǎng)占有的巨大市場(chǎng)份額，有必要深入研究其風(fēng)險(xiǎn)行為及對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

美國最大的網(wǎng)上支付平臺(tái)Pay Pal于1999年注冊(cè)成立了Pay Pal資產(chǎn)管理公司與Pay Pal貨幣市場(chǎng)基金，打通了投資者使用Pay Pal軟件的沉淀資金與投資間的壁壘，曾在成立初期吸引了大量現(xiàn)金凈流入。

成立初期，Pay Pal貨幣基金曾因美國的利率市場(chǎng)化而獲得政策套利的機(jī)會(huì)，受益于高企的市場(chǎng)利率而吸引了大量現(xiàn)金凈流入。21世紀(jì)初，美國利率走低，Pay Pal基金對(duì)廣大投資者的吸引力顯著下降。貨幣基金行業(yè)整體遭遇寒冬，Pay Pal基金通過大幅削減管理費(fèi)率維持對(duì)投資者的吸引力。然而，長(zhǎng)期的費(fèi)率補(bǔ)貼帶來了巨大資金壓力。2011年，為避免進(jìn)一步的資金壓力，Pay Pal選擇主動(dòng)清盤該基金，告別了曾輝煌一時(shí)的貨幣基金生涯。

美國版“余額寶”走向清盤的案例表明貨基并不如常規(guī)認(rèn)知一樣絕對(duì)安全。市場(chǎng)利率急劇降低時(shí)，貨基收益率隨之下行，資產(chǎn)凈流入顯著減少，甚至還面臨著較大的資金流出壓力。面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣基金須做出相應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整以增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。貨幣基金行業(yè)采用按照資產(chǎn)規(guī)模的固定比例模式計(jì)提管理費(fèi)，同樣具有提高資產(chǎn)規(guī)模以提高收益的激勵(lì)機(jī)制。

Pay Pal貨幣基金在2008年美國金融危機(jī)后一直采用降低管理費(fèi)率的方法保持對(duì)投資者的吸引力，但似乎僅僅部分減弱了資產(chǎn)規(guī)模下降的現(xiàn)象，相反還使Pay Pal背負(fù)了巨大的財(cái)務(wù)壓力，并最終使其走向破產(chǎn)。

除自愿削減管理費(fèi)率外，RPF采用了另一種能提升對(duì)投資者吸引力的方法，即通過增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置來提高收益率。美國貨幣基金主要通過降低管理費(fèi)率和增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)這兩種方式吸引投資者的現(xiàn)金凈流入以期達(dá)到增加資產(chǎn)規(guī)模的目的。

無論是Pay Pal貨幣基金的主動(dòng)清盤還是RPF的被動(dòng)清盤，都表明貨幣基金具有比銀行存款更高的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率走低時(shí)，貨幣基金收益率下滑，投資者大幅贖回。為應(yīng)對(duì)資金的贖回要求，貨幣基金變賣旗下資產(chǎn)，面臨顯著的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣基金不具備銀行存款所具有的隱性國家擔(dān)保，危機(jī)導(dǎo)致的恐慌將比銀行危機(jī)更嚴(yán)重。相關(guān)研究指出歐債危機(jī)發(fā)生后，持有歐洲銀行債務(wù)的貨幣基金經(jīng)歷了更多的投資者贖回，這些贖回壓力導(dǎo)致貨幣基金開始拋售持有的非金融高信用評(píng)級(jí)債券，中斷了實(shí)體企業(yè)的短期融資鏈條，貨幣基金已成為美國影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要積聚地，也是危機(jī)從金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

中國貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展

相較于美國，中國的貨幣市場(chǎng)基金起步較晚。2003年10月第一只貨幣市場(chǎng)基金景順長(zhǎng)城貨幣才正式問世。從起步開始貨幣基金實(shí)現(xiàn)了非常高的增速，從2004年的僅10只到今天的資產(chǎn)凈值已經(jīng)占據(jù)所有種類基金的半壁江山，如圖2所示。與美國的基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有較大差異，我國現(xiàn)階段的共同基金市場(chǎng)中貨幣基金與混合型基金比重最大，而債券型與權(quán)益型基金凈資產(chǎn)較少。中國的貨幣基金占活期存款比值長(zhǎng)期在0%~2%之間徘徊，從2013年下半年開始飛速上升，2016年2月甚至達(dá)到14%的水平。

余額寶是否會(huì)重蹈貝寶基金覆轍?

RPF案例出現(xiàn)前，貨幣基金一直被認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，資產(chǎn)多配置于銀行協(xié)議存款的特點(diǎn)使其在市場(chǎng)經(jīng)受流動(dòng)性沖擊時(shí)受到投資者的青睞。然而不對(duì)稱的基金業(yè)績(jī)與資金流量(Flow-Performance)的相關(guān)關(guān)系在貨幣基金的存在被廣為證實(shí)，激勵(lì)了貨幣基金經(jīng)理對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的追逐。當(dāng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)，貨幣基金有可能抓住機(jī)會(huì)提高商業(yè)票據(jù)的配置比例，吸引更多凈現(xiàn)金流流入。然而過度的風(fēng)險(xiǎn)敞口一旦破裂，將引發(fā)比銀行更嚴(yán)重的恐慌性擠兌。由于相較于銀行，貨幣基金主要滿足企業(yè)短期的融資需求，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能更為惡劣。

余額寶橫空出世的背后并不是偶然，它與美國的Pay Pal貨幣基金具有驚人的相似之處，那么余額寶未來是否也將面臨與貝寶基金相似的問題?

中美兩國的實(shí)際國情有所不同，中國巨大的人口基數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的堅(jiān)實(shí)根基。此外，美國傳統(tǒng)金融線下服務(wù)的滲透力度遠(yuǎn)高于中國，中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務(wù)范圍的小額資金。這些長(zhǎng)尾客戶凝聚起來反而具有強(qiáng)大的生命力。且由于中國的網(wǎng)購市場(chǎng)更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)、物流成本較美國低、傳統(tǒng)零售的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，中國網(wǎng)購市場(chǎng)的滲透率很有可能超過美國，為背靠支付寶的余額寶帶來更多現(xiàn)金流。

中國也正經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)利率不斷走低的宏觀環(huán)境，余額寶同樣也面臨著收益率下行的壓力。余額寶并未像貝寶基金一樣采取自愿降低管理費(fèi)率的方式來持續(xù)吸引凈現(xiàn)金流。盡管如此，余額寶的凈資產(chǎn)規(guī)模并未出現(xiàn)顯著下降，甚至還不斷增長(zhǎng)。這主要是由于支付寶平臺(tái)不斷進(jìn)行線下擴(kuò)張，為余額寶引入了新的客戶基礎(chǔ)。此外，中國的貨幣基金市場(chǎng)一向以非T+0形式為主，余額寶是國內(nèi)T+0貨幣基金的開局者，T+0與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的疊加極大地提高了用戶黏性，對(duì)投資者具有高于貝寶基金的吸引力。余額寶出現(xiàn)前，中國的貨幣市場(chǎng)基金以非T+0贖回形式為主。余額寶出現(xiàn)后的短短兩年時(shí)間內(nèi)，越來越多的貨幣基金開始使用T+0的贖回機(jī)制。數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上T+0贖回的基金總數(shù)量已經(jīng)從2013年底的82只增長(zhǎng)至2016年7月的170只，增速超過100%。從T+0基金的成立年限分布情況，如圖3所示，可以看到，大部分的T+0貨幣基金均于近3年內(nèi)成立，占到了所有T+0貨幣基金的50%以上。

中國的余額寶雖然面臨著與美國類似的宏觀市場(chǎng)環(huán)境，但其通過在中國市場(chǎng)上引入T+0贖回機(jī)制，并將其與網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)相關(guān)功能構(gòu)成了投資者較強(qiáng)的吸引力。而支付寶背后強(qiáng)大的淘寶客戶基礎(chǔ)及其近兩年積極的線下擴(kuò)張行為提供了豐富的客戶基礎(chǔ)，并培養(yǎng)了用戶黏性。余額寶未必會(huì)如貝寶基金一樣僅僅是曇花一現(xiàn)。

中國貨幣市場(chǎng)基金對(duì)金融穩(wěn)定的影響

迄今為止，中國僅有中原英石貨幣基金2015年9月因長(zhǎng)期低于行業(yè)平均的業(yè)績(jī)而清盤，尚未出現(xiàn)因過度追求高風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致跌破面值清盤的基金案例。

2013年三季度前，中國投資者主要通過銀行、券商、保險(xiǎn)等具有基金代銷資格的第三方代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行線下基金投資。余額寶的出現(xiàn)連接了淘寶與貨幣基金，改變了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在貨幣基金銷售中扮演的從屬地位，給貨幣基金行業(yè)帶來了實(shí)質(zhì)性變革。

互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代，近百只貨幣市場(chǎng)基金開始主動(dòng)或被動(dòng)地與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)接，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在余額寶出現(xiàn)1年的時(shí)間內(nèi)只數(shù)急劇擴(kuò)張，總資產(chǎn)規(guī)模增速超過非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金。對(duì)比單位基金資產(chǎn)變動(dòng)情況，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金資產(chǎn)變動(dòng)更劇烈，而非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的資產(chǎn)變動(dòng)在2013年6月后明顯放緩?；ヂ?lián)網(wǎng)化增加了投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的關(guān)注度，使持有人群體發(fā)生了變更，個(gè)人投資者比重的增長(zhǎng)可能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

除互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性外，中國貨幣基金行業(yè)還具有與美國相同的集團(tuán)屬性。以非貨幣基金資產(chǎn)占比作為代理變量，可以觀察到不同集團(tuán)屬性基金公司旗下的貨幣基金選擇了不一樣的風(fēng)險(xiǎn)水平，可能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。而另一方面，中國的基金行業(yè)還具有國企屬性。四大行等央企構(gòu)成了對(duì)基金強(qiáng)有力的隱性支持，可能對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇帶來一定影響。

近幾年，中國的貨幣基金經(jīng)理已通過企業(yè)債投資比重、拉長(zhǎng)久期等方式主動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，貨幣基金開始出現(xiàn)明顯分化。我們關(guān)注了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性與集團(tuán)、國企屬性等特征，以余額寶成立時(shí)間為劃分點(diǎn)，利用2010年第一季度至2015年第四季度的數(shù)據(jù)研究了貨幣基金對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的追求行為，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代前后貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)金融穩(wěn)定的影響。中國貨幣基金基本不存在通過改變管理費(fèi)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的行為，但存在明顯的資產(chǎn)配置調(diào)整選擇風(fēng)險(xiǎn)的行為。企業(yè)債投資比重的增加、投資剩余期限久期的加長(zhǎng)都能在增加貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加其收益率。

Flow-Performance的相關(guān)關(guān)系在貨幣基金市場(chǎng)同樣存在，前期業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金整體還是能吸引更多凈現(xiàn)金流。而2013年第三季度后，非互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金現(xiàn)金流-前期表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系顯著變?nèi)酰ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金則表現(xiàn)出更敏感的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)關(guān)注基金家族特征與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性對(duì)于這種敏感性關(guān)系的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資者似乎僅僅為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性買單，即互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金的敏感性更強(qiáng)，而基金的集團(tuán)屬性與國企屬性并未進(jìn)入投資者申購贖回考慮的因素范疇。

盡管投資者不關(guān)注集團(tuán)屬性與國企屬性，但這兩個(gè)特點(diǎn)均可能影響對(duì)經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇。非貨基資產(chǎn)占比越高，具有大集團(tuán)背景的貨幣基金越傾向于選擇更激進(jìn)的投資策略?；饍?nèi)部面臨著激烈的現(xiàn)金流入競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系與業(yè)績(jī)考評(píng)壓力。在中國，一般具有大型集團(tuán)隸屬關(guān)系的基金公司具有更豐富的業(yè)務(wù)構(gòu)成。具有強(qiáng)大集團(tuán)隸屬關(guān)系的貨幣基金在公司內(nèi)部也就具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這種競(jìng)爭(zhēng)壓力可能轉(zhuǎn)化為對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的追求，為金融系統(tǒng)帶來更多不安定因素。聲譽(yù)的“負(fù)面溢出效應(yīng)”并未在基金經(jīng)理的考慮因素中起到主導(dǎo)地位。由于互聯(lián)網(wǎng)化弱化了非對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)貨基Flow-Performance關(guān)系，基金經(jīng)理增加風(fēng)險(xiǎn)以吸引更多現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)減弱，強(qiáng)大集團(tuán)背景的基金對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的追求在2013年第三季度后明顯減弱。

另一方面，國企背景的基金公司一般缺乏過度追求高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的動(dòng)機(jī)，在2013年第三季度前不具備區(qū)別于其他基金更高的風(fēng)險(xiǎn)追求行為。但后互聯(lián)網(wǎng)化時(shí)代，由于Flow-Performance相關(guān)關(guān)系的弱化，國企背景的基金減少了其風(fēng)險(xiǎn)水平。

對(duì)比中美兩國的情況可以看到，在美國，具有多元業(yè)務(wù)集團(tuán)背景的基金經(jīng)理管理基金時(shí)主要考慮“負(fù)面溢出效應(yīng)”，即過度的風(fēng)險(xiǎn)追求將對(duì)集團(tuán)聲譽(yù)及其他業(yè)務(wù)帶來負(fù)面影響。

雖然中國暫未出現(xiàn)由于主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而清盤的貨幣基金，卻不能因此輕視主動(dòng)追求高風(fēng)險(xiǎn)的行為在中國市場(chǎng)的存在。中國可著重從信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管，甚至按是否對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)設(shè)計(jì)不同的定價(jià)規(guī)則，施行與美國現(xiàn)階段相同的雙軌制定價(jià)法?？紤]到研究結(jié)果表明相較于其他貨幣基金，大型集團(tuán)背景與對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金都具有追求更高風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)機(jī)，可能對(duì)金融穩(wěn)定帶來一定的不利影響，因此可依據(jù)基金特征進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管，以最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

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