監(jiān)管下猛藥 互金平臺(tái)與金交所合作因何違規(guī)？

7月6日，《關(guān)于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與各類交易場(chǎng)所合作從事違法違規(guī)業(yè)務(wù)開(kāi)展清理整頓的通知》（整治辦函[2017]64號(hào)）流出。該通知明確提出“于2017年07月15日前，停止與各類交易場(chǎng)所合作開(kāi)展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務(wù)的增量”要求，可謂“一石激起千層浪”，與近期媒體熱炒的“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”，引發(fā)互金全行業(yè)的高度關(guān)注。筆者結(jié)合相關(guān)業(yè)務(wù)研究及行業(yè)產(chǎn)品實(shí)踐，對(duì)國(guó)內(nèi)互金平臺(tái)金交所業(yè)務(wù)合作模式嘗試分享一二。

第一部分 國(guó)內(nèi)地方金交所市場(chǎng)概況

一、地方金交所概況二、地方金交所的業(yè)務(wù)范圍及流程三、國(guó)內(nèi)地方金交所監(jiān)管現(xiàn)狀四、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作情況

第二部分 國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作模式概述

一、業(yè)務(wù)合作交易結(jié)構(gòu)圖二、交易結(jié)構(gòu)中各參與階段要素分析

第三部分 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作之合規(guī)性分析

一、地方金交所業(yè)務(wù)合規(guī)性二、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)合規(guī)性三、針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開(kāi)展地方金交所合作業(yè)務(wù)的合規(guī)性建議

第一部分 國(guó)內(nèi)地方金交所市場(chǎng)概況

一、地方金交所概況

1. 地位

地方金融資產(chǎn)交易所（含地方金融資產(chǎn)交易中心，以下統(tǒng)稱為“地方金交所”或“地方金融資產(chǎn)交易所”）是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。我國(guó)交易所市場(chǎng)可劃分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其中，包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的上海證券交易所和深圳證券交易所屬于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)；而全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所（新四板）以及地方性金融資產(chǎn)交易所等則屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，具體如圖1所示：

2. 發(fā)展歷程

為促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的規(guī)范化處置，財(cái)政部先后制定了針對(duì)金融類國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易的三個(gè)政策性文件：（1）《金融類企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理暫行辦法》（財(cái)金[2006]82號(hào)）；（2）《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)督管理暫行辦法》（財(cái)政部令第47號(hào)）；以及（3）《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》（財(cái)政部令第54號(hào)）。其中，《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》明確規(guī)定金融非上市企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的省級(jí)以上產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。

金融資產(chǎn)交易所最初是為國(guó)有資產(chǎn)處置而打造的。2010年05月21日，天津金融資產(chǎn)交易所有限責(zé)任公司成立，成為全國(guó)首家地方金融資產(chǎn)交易所。同年5月30日，在一行三會(huì)、財(cái)政部及北京市人民政府的指導(dǎo)下，北京金融資產(chǎn)交易所有限公司（北金所）正式揭牌運(yùn)營(yíng)，成為中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的債券發(fā)行、交易平臺(tái)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)指定交易平臺(tái)，以及財(cái)政部指定的金融類國(guó)有資產(chǎn)交易平臺(tái)。

此后，各省市相繼成立金融資產(chǎn)交易所，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全國(guó)金交所的數(shù)量已達(dá)到50多家，交易功能和業(yè)務(wù)類型趨于多樣化，國(guó)有金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)呈下降趨勢(shì)，非標(biāo)資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

由于包括產(chǎn)權(quán)交易所、商品交易所、金融資產(chǎn)交易所在內(nèi)的交易場(chǎng)所在其業(yè)務(wù)活動(dòng)開(kāi)展中不斷暴露出的風(fēng)險(xiǎn)和日益突出的違法違規(guī)問(wèn)題，為規(guī)范金融市場(chǎng)秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，2011年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)[2011]38號(hào)）（下稱“38號(hào)文”），2012年國(guó)務(wù)院辦公廳針對(duì)38號(hào)文的內(nèi)容發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2012]37號(hào)）（下稱“37號(hào)文”），此后各主要監(jiān)管部門、各省市也相繼發(fā)布了清理整頓各類交易場(chǎng)所的通知和實(shí)施辦法等文件并開(kāi)展了轄區(qū)內(nèi)交易所清理整頓工作。

2017年01月09日，清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議第三次會(huì)議在京召開(kāi)。次日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《聯(lián)席會(huì)議召開(kāi)第三次會(huì)議部署清理整頓“回頭看”工作》公告，稱一些交易所在通過(guò)驗(yàn)收后違規(guī)行為又“死灰復(fù)燃”，對(duì)此會(huì)議決定部署相關(guān)部門深入開(kāi)展一次交易場(chǎng)所清理整頓“回頭看”活動(dòng)，用半年時(shí)間集中整治，切實(shí)解決交易場(chǎng)所存在的違法違規(guī)問(wèn)題，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。在2017年02月10日的新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人回應(yīng)目前進(jìn)展如何以及后續(xù)證監(jiān)會(huì)會(huì)有哪些具體措施時(shí)強(qiáng)調(diào)，金融資產(chǎn)類交易場(chǎng)所（金交所）是重點(diǎn)整治對(duì)象之一，要求其不得將權(quán)益拆分發(fā)行、降低投資者門檻、變相突破200 人私募上限等。違法違規(guī)交易場(chǎng)所要限期整改，涉嫌犯罪的移送公安司法機(jī)關(guān)。2017年06月30日仍未整改規(guī)范或通過(guò)部際聯(lián)席會(huì)議驗(yàn)收的交易場(chǎng)所予以撤銷關(guān)閉，商業(yè)銀行和第三方支付機(jī)構(gòu)將停止提供支付結(jié)算等金融服務(wù)。

2017年03月06日，《關(guān)于做好清理整頓各類交易場(chǎng)所“回頭看”前期階段有關(guān)工作的通知》（清整聯(lián)辦[2017]31號(hào)文）廣泛流傳于網(wǎng)絡(luò)。同年7月6日，《關(guān)于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與各類交易場(chǎng)所合作從事違法違規(guī)業(yè)務(wù)開(kāi)展清理整頓的通知》（整治辦函[2017]64號(hào)）流出，明確提出“于2017年07月15日前，停止與各類交易場(chǎng)所合作開(kāi)展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務(wù)的增量?！弊源?，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與地方交易所業(yè)務(wù)合作正式開(kāi)啟實(shí)質(zhì)性監(jiān)管之路。

3. ?特點(diǎn)

目前國(guó)內(nèi)地方金交所主要呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：

（1）市場(chǎng)分散，地域界限明顯；

（2）多數(shù)金交所都由所在地的產(chǎn)權(quán)交易中心和大型國(guó)有企業(yè)或國(guó)有金融機(jī)構(gòu)控股；

（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式類似，但鑒于尚無(wú)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的自由度較高、可開(kāi)拓空間較大。

二、地方金交所的業(yè)務(wù)范圍及流程

1. 主要業(yè)務(wù)范圍

地方金交所的本質(zhì)應(yīng)屬于“為金融資產(chǎn)交易提供服務(wù)的中介平臺(tái)”，考察目前地方金交所的業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，其業(yè)務(wù)范圍主要包括以下三類：

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包括兩類：一是金融資產(chǎn)（包括不良金融資產(chǎn)、金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)等）交易；二是非標(biāo)資產(chǎn)交易。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2013年03月25日下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)文），非標(biāo)資產(chǎn)主要指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、銀團(tuán)貸款、信托貸款、委托債權(quán)投資/定向債權(quán)投資、商業(yè)匯票、應(yīng)收賬款等。

（2）權(quán)益資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。主要是上述金融資產(chǎn)收益權(quán)和各類非標(biāo)資產(chǎn)的受（收）益權(quán)，如信托受益權(quán)、融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)、小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)等。

（3）信息耦合業(yè)務(wù)：地方金交所作為信息渠道，為交易雙方提供信息發(fā)布、中小企業(yè)投融資信息展示等中介服務(wù)。如西部金融資產(chǎn)交易中心推出的同業(yè)專區(qū)，專門從事同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買斷式回購(gòu)等信息撮合業(yè)務(wù)。

2. 業(yè)務(wù)開(kāi)展流程

各個(gè)地方金交所的業(yè)務(wù)規(guī)則由其自身制定，并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。鑒于上文已提及的地方金交所業(yè)務(wù)模式趨同的特征，其業(yè)務(wù)開(kāi)展流程可大體歸納如下：

（1）融資方（根據(jù)業(yè)務(wù)類型的不同亦可稱之為資產(chǎn)持有人、轉(zhuǎn)讓方等）向地方金交所提出掛牌交易申請(qǐng)；

（2）地方金交所審核融資方材料并決定是否受理掛牌交易申請(qǐng)；

（3）地方金交所受理融資方掛牌交易申請(qǐng)的，在地方金交所或其指定平臺(tái)上發(fā)布產(chǎn)品信息；

（4）如在規(guī)定期限內(nèi)無(wú)意向投資人購(gòu)買該掛牌產(chǎn)品的，則融資方可申請(qǐng)延期，否則地方金交所將掛牌產(chǎn)品撤牌；

（5）如有意向投資人擬購(gòu)買該掛牌產(chǎn)品的，則地方金交所審核并確認(rèn)投資人是否為合格投資者；

（6）審核通過(guò)的，地方金交所組織投資人與融資方完成交易，包括簽署協(xié)議、劃轉(zhuǎn)資金、到期償付、登記權(quán)益等。

三、國(guó)內(nèi)地方金交所監(jiān)管現(xiàn)狀

38號(hào)文和37號(hào)文針對(duì)交易所基本確立了屬地監(jiān)管原則，即交易所主要由省級(jí)人民政府監(jiān)管，監(jiān)管權(quán)限主要體現(xiàn)在交易所設(shè)立審批、清理整頓、制定監(jiān)管制度、落實(shí)監(jiān)管責(zé)任等方面。38號(hào)文中明確指出：清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議不代替國(guó)務(wù)院有關(guān)部門和省級(jí)人民政府的監(jiān)管職責(zé)。對(duì)經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所，由國(guó)務(wù)院金融管理部門負(fù)責(zé)日常監(jiān)管，其他交易場(chǎng)所均由省級(jí)人民政府按照屬地管理原則負(fù)責(zé)監(jiān)管，并切實(shí)做好統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)、違規(guī)處理和風(fēng)險(xiǎn)處置工作。

此外，鑒于我國(guó)金融業(yè)的監(jiān)管格局大體為：（1）一行三會(huì)監(jiān)管傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，如銀行、信托、基金、期貨等；（2）地方監(jiān)管部門（以地方金融辦為主）監(jiān)管類金融機(jī)構(gòu)，包括小額貸款公司、典當(dāng)公司、融資租賃公司、地方資產(chǎn)管理公司等。結(jié)合我國(guó)各地的監(jiān)管實(shí)踐，地方金融資產(chǎn)交易所因其“地方金融要素市場(chǎng)”的屬性而主要被劃歸地方金融辦監(jiān)管。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作情況

2016年08月24日，銀監(jiān)會(huì)、工業(yè)和信息化部、公安部、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合制定并發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》（下稱“《網(wǎng)貸暫行辦法》”），針對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)采取了一系列監(jiān)管方案，其中對(duì)平臺(tái)借款人的借款余額上限所提出的要求使得網(wǎng)貸平臺(tái)（鑒于目前細(xì)則尚未出臺(tái)，許多平臺(tái)的定性比較模糊，嚴(yán)格意義上可能并不符合“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)”的含義，因此以下統(tǒng)稱為“互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)”或“平臺(tái)”）不得不開(kāi)始謀求新的業(yè)務(wù)開(kāi)展方式，針對(duì)大額資產(chǎn)融資業(yè)務(wù)，目前最普遍的轉(zhuǎn)型方式即為與地方金交所合作，將處于監(jiān)管灰色地帶的地方金交所作為業(yè)務(wù)通道進(jìn)行監(jiān)管套利。

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與金交所合作的方式主要有以下三種：

（1）參股金交所。自2014年底浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司（螞蟻金服）成為浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心股份有限公司的創(chuàng)始股東以來(lái)，包括平安、百度、阿里、京東等眾多互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭均開(kāi)始涉足并布局地方金交所版塊。

（2）申請(qǐng)成為地方金交所會(huì)員。地方金交所通常會(huì)設(shè)置交易類會(huì)員、經(jīng)紀(jì)類會(huì)員、綜合類會(huì)員以及服務(wù)類會(huì)員。其中，交易類會(huì)員主要是在地方金交所進(jìn)行金融產(chǎn)品的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓或承銷；經(jīng)紀(jì)類會(huì)員主要是接受委托人委托投資場(chǎng)內(nèi)金融產(chǎn)品和資產(chǎn)；服務(wù)類會(huì)員主要是為金交所中的各類主體提供財(cái)務(wù)、法律等服務(wù)；綜合類會(huì)員可在交易所從事交易業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及服務(wù)業(yè)務(wù)。目前主流的合作模式中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)會(huì)申請(qǐng)成為地方金交所的交易/綜合類會(huì)員并在其中扮演承銷商的角色。

（3）單純的業(yè)務(wù)合作?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所之間不產(chǎn)生股權(quán)或身份上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，僅就具體項(xiàng)目開(kāi)展業(yè)務(wù)合作。

第二部分 國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作模式概述

一、業(yè)務(wù)合作交易結(jié)構(gòu)圖

目前，市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所的主流合作模式可歸納如圖2所示：

二、交易結(jié)構(gòu)中各參與階段要素分析

目前，市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作的產(chǎn)品尚處于探索期，并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)模式，但所有產(chǎn)品交易均可分為融資端、居間端和投資端三個(gè)參與階段。現(xiàn)以交易階段作為劃分節(jié)點(diǎn)，考察各交易階段中不同的交易模式和產(chǎn)品要素。

1. ? 融資端

融資方通過(guò)地方金交所平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品打包、掛牌及發(fā)行。

1.1 ? 融資模式

（1）直接融資類

在直接融資模式下，融資方（通常情況下地方金交所只接受企業(yè)法人作為融資主體）通過(guò)地方金交所平臺(tái)向地方金交所會(huì)員（個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者）發(fā)行直接融資產(chǎn)品，約定在一定期限內(nèi)還本付息。

（2）債權(quán)/收益權(quán)轉(zhuǎn)讓類

在債權(quán)/收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，融資方持有應(yīng)收賬款、融資租賃租金等債權(quán)，通過(guò)地方金交所平臺(tái)將債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)打包設(shè)計(jì)成產(chǎn)品掛牌發(fā)行，轉(zhuǎn)讓給投資者。

該類產(chǎn)品模式類似于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)模式中的“專業(yè)放貸人模式”，發(fā)行人（即專業(yè)放貸人）通常是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的關(guān)聯(lián)方，其先行在線下形成債權(quán)，再通過(guò)地方金交所平臺(tái)進(jìn)行打包拆分轉(zhuǎn)讓。鑒于專業(yè)放貸人本身不可控風(fēng)險(xiǎn)較大，因此實(shí)踐中地方金交所通常會(huì)要求發(fā)行人限定為小額貸款公司、保理公司或融資租賃公司等。

（3）理財(cái)產(chǎn)品類

在理財(cái)產(chǎn)品模式下，地方金交所作為產(chǎn)品管理人，根據(jù)協(xié)議約定對(duì)理財(cái)計(jì)劃項(xiàng)下投資人委托的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作，投資標(biāo)的范圍通常包括信貸資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)債券、票據(jù)、股票、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等。

1.2 ? 增信措施

（1）轉(zhuǎn)讓類產(chǎn)品中的承諾回購(gòu)

在轉(zhuǎn)讓類產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)讓交易完成后，投資人的本息收益來(lái)源于原始債務(wù)人的償還，但轉(zhuǎn)讓方通常會(huì)承諾當(dāng)原始債務(wù)人不能按期履約或產(chǎn)品到期時(shí)，由轉(zhuǎn)讓方以原始轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)加回購(gòu)溢價(jià)之總額從投資人處回購(gòu)產(chǎn)品，以確保投資人所獲得的本金及收益不因基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)中可能存在的任何違約事項(xiàng)或瑕疵而受到影響。

（2）第三方或擔(dān)保公司提供擔(dān)保

由資質(zhì)較好的第三方或擔(dān)保公司為融資項(xiàng)目的按時(shí)履約向投資人提供保證擔(dān)保，或在產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成過(guò)程中即加入第三方的保證、第三方或融資方的抵押或質(zhì)押擔(dān)保。

（3）履約保證保險(xiǎn)

發(fā)行人可能會(huì)為其本息償還義務(wù)或回購(gòu)義務(wù)購(gòu)買履約保證保險(xiǎn)，投資人為被保險(xiǎn)人和受益人。如發(fā)行人未按約履行義務(wù)，則由保險(xiǎn)公司按照保險(xiǎn)合同的約定向投資人進(jìn)行賠償。

根據(jù)保監(jiān)產(chǎn)險(xiǎn)[2016]6號(hào)文《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理的通知》的規(guī)定，所謂互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，即保險(xiǎn)公司以網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)為中介，為平臺(tái)上的借款人（即投保人）和出借人（即被保險(xiǎn)人）雙方提供保證保險(xiǎn)服務(wù)。事實(shí)上，保監(jiān)會(huì)和保險(xiǎn)公司對(duì)保證保險(xiǎn)類業(yè)務(wù)始終持以謹(jǐn)慎態(tài)度。據(jù)報(bào)道稱，保監(jiān)會(huì)已于2016年12月下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理的通知（征求意見(jiàn)稿）》（以下稱“《征求意見(jiàn)稿》”），從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)要求、保險(xiǎn)金額設(shè)置、最大可損控制、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、期限拆分、準(zhǔn)備金評(píng)估等方面對(duì)保險(xiǎn)公司該類業(yè)務(wù)的開(kāi)展提出了要求。具體而言，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道開(kāi)展的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，投保人是法人和其他組織的，單戶累計(jì)最高承保金額不得超過(guò)500萬(wàn)元；投保人為自然人的，單戶累計(jì)最高承保金額不得超過(guò)100萬(wàn)元。顯然是為了配合《網(wǎng)貸暫行辦法》而作出的規(guī)定。

從實(shí)質(zhì)認(rèn)定的角度來(lái)看，即使互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將其大額融資項(xiàng)目對(duì)接至地方金交所，保險(xiǎn)公司為其合作產(chǎn)品提供保險(xiǎn)的服務(wù)仍可能會(huì)被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如上述征求意見(jiàn)稿得以落實(shí)，則履約保證保險(xiǎn)可能亦不會(huì)全面覆蓋產(chǎn)品中的違約風(fēng)險(xiǎn)，其作用將被弱化。

2. ?平臺(tái)居間方

2.1 平臺(tái)與金交所

在通過(guò)地方金交所發(fā)行的產(chǎn)品中，地方金交所作為融資產(chǎn)品的真正交易平臺(tái)，獲得相應(yīng)授權(quán)為投資人和融資人提供信息發(fā)布、交易撮合、資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)。但在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所的合作模式中，真正履行上述義務(wù)的中介機(jī)構(gòu)為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，故其應(yīng)自地方金交所處獲得相應(yīng)的授權(quán)委托方可進(jìn)行該等操作，委托事項(xiàng)往往包括：

（1）地方金交所委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)發(fā)布產(chǎn)品信息，將與地方金交所產(chǎn)品相關(guān)的信息在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)網(wǎng)站中對(duì)外發(fā)布；

（2）地方金交所委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)進(jìn)行資金代收代付，目前市場(chǎng)上大部分產(chǎn)品的資金流向是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作的第三方賬戶體系完成的，而投資人在地方金交所開(kāi)立的賬戶僅為權(quán)益登記之使用。

2.2 平臺(tái)與發(fā)行人

發(fā)行人可能會(huì)委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)擔(dān)任產(chǎn)品管理人/受托管理人（并非所有產(chǎn)品中必需之環(huán)節(jié)），互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)作為受托管理人的角色主要承擔(dān)以下職責(zé)：（1）保管產(chǎn)品文件；（2）監(jiān)督募集資金的使用；（3）監(jiān)督信息披露情況；（4）關(guān)注發(fā)行人及產(chǎn)品其他當(dāng)事方（如擔(dān)保人等）的資信情況并及時(shí)告知投資人；（5）取得擔(dān)保權(quán)利。

鑒于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的上述受托管理職責(zé)與投資人密切相關(guān)，很多權(quán)益（如擔(dān)保權(quán)）應(yīng)由投資人享有和處置，因此發(fā)行人委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)擔(dān)任受托管理人至少需得到投資人的認(rèn)可和同意。

2.3 平臺(tái)與投資方

投資人擬購(gòu)買的是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上所展示的地方金交所產(chǎn)品，可以說(shuō)地方金交所是真正的投融資居間方，而互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)是投資人與地方金交所的居間方，即居間方的居間方。

就互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的“居間職能”之履行，具體操作方式包括如下幾種：

（1）跳轉(zhuǎn)模式

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)而言，風(fēng)險(xiǎn)最低的操作方式是“跳轉(zhuǎn)模式”，即當(dāng)用戶想要購(gòu)買地方金交所產(chǎn)品時(shí)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)鏈接將投資頁(yè)面跳轉(zhuǎn)至地方金交所網(wǎng)站，并引導(dǎo)用戶注冊(cè)成為地方金交所會(huì)員，在地方金交所網(wǎng)站完成協(xié)議簽署、產(chǎn)品購(gòu)買等。

但該種操作模式的弊端在于必然會(huì)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)客戶的流失——互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)用戶既已在地方金交所注冊(cè)，此后即可直接登陸地方金交所網(wǎng)站購(gòu)買產(chǎn)品，而無(wú)需借道互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。此外，實(shí)踐中諸多地方金交所網(wǎng)站并不具備“投融資”功能，投資人無(wú)法直接通過(guò)地方金交所網(wǎng)站完成產(chǎn)品購(gòu)買所涉及的協(xié)議簽署及投資款支付等步驟?；谇笆鰞牲c(diǎn)原因，“跳轉(zhuǎn)模式”在實(shí)踐中很少被適用。

（2）單一渠道導(dǎo)流模式

該模式系對(duì)上述居間方式的改進(jìn)，即針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作開(kāi)發(fā)的特定產(chǎn)品，投資人只能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)單一渠道進(jìn)入地方金交所網(wǎng)站后方可購(gòu)買，地方金交所不會(huì)在其官網(wǎng)或通過(guò)其他渠道對(duì)外展示及銷售該特定類別的產(chǎn)品。

（3）純平臺(tái)操作模式

即投資人直接通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)購(gòu)買地方金交所掛牌產(chǎn)品，投資人在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上查看產(chǎn)品信息，確認(rèn)投資后，授權(quán)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)向地方金交所提供其信息（包括但不限于個(gè)人基本信息、銀行賬戶信息等），注冊(cè)成為地方金交所的會(huì)員，并在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上簽署相關(guān)協(xié)議（包括地方金交所會(huì)員注冊(cè)協(xié)議、地方金交所開(kāi)戶協(xié)議、產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)協(xié)議等），以完成地方金交所產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)。

（4）系統(tǒng)對(duì)接模式

在技術(shù)可實(shí)現(xiàn)的情況下，今后可考慮采取的一個(gè)優(yōu)化方式是“系統(tǒng)對(duì)接模式”。即互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所共同設(shè)置一個(gè)單獨(dú)的操作系統(tǒng)，該系統(tǒng)名義上由地方金交所控制，事實(shí)上僅與該互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)對(duì)接，用戶通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)進(jìn)入該操作系統(tǒng)簽署協(xié)議并購(gòu)買產(chǎn)品。該種操作方式在技術(shù)層面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所的合作提出了比較高的要求，但從商業(yè)和法律層面而言，其優(yōu)勢(shì)在于：（1）用戶體驗(yàn)較好，相較于網(wǎng)站頁(yè)面的跳轉(zhuǎn)，獨(dú)立的操作系統(tǒng)可與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)官網(wǎng)無(wú)縫對(duì)接，在實(shí)際操作中不會(huì)給用戶帶來(lái)脫離平臺(tái)的不安全感；（2）互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)用戶無(wú)法從外部渠道進(jìn)入該操作系統(tǒng)購(gòu)買產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)無(wú)需考慮用戶流失的隱患；（3）用戶的投資實(shí)質(zhì)上是在地方金交所控制的操作系統(tǒng)中完成的，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在此僅起到通道的作用。

2.4 平臺(tái)與SPV

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)關(guān)聯(lián)方（SPV）在地方金交所將產(chǎn)品摘牌（即購(gòu)買掛牌產(chǎn)品，受讓發(fā)行人的基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)），并將該產(chǎn)品拆分后通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)轉(zhuǎn)讓給投資人。

我們認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所的合作中使用SPV進(jìn)行產(chǎn)品摘牌再轉(zhuǎn)讓并非值得推薦的模式。因在該等模式下，SPV作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類融資方，割裂了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所直接對(duì)接的關(guān)系，使得互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的角色由“居間方的居間方”又回歸到“SPV的融資居間方”，在該類模式下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)受制于《網(wǎng)貸暫行辦法》所規(guī)定借款限額的可能性較大。

3. 投資端

3.1 直接放貸模式

在直接放貸模式下，投資人作為出借人，與融資方形成直接借款的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

3.2 資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)受讓模式

在資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)受讓模式下，投資人為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)受讓方，接受發(fā)行人的轉(zhuǎn)讓，成為新的資產(chǎn)持有人或資產(chǎn)收益權(quán)持有人，產(chǎn)品到期后由發(fā)行人以約定的回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)投資者的退出。

3.3 定向委托投資模式

在定向委托投資模式下，投資人通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)委托SPV（此處SPV為定向委托投資項(xiàng)目中的受托方，亦為資金募集專戶）定向投資于地方金交所發(fā)行的債權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品。產(chǎn)品到期后，融資方向發(fā)行人償本付息：（1）如基礎(chǔ)資產(chǎn)與收益權(quán)產(chǎn)品期限匹配，則發(fā)行人向SPV兌付本息；（2）如基礎(chǔ)資產(chǎn)與收益權(quán)產(chǎn)品期限錯(cuò)配，則由發(fā)行人回購(gòu)或補(bǔ)充基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV收到兌付款項(xiàng)后，向投資人支付本金和收益。

第三部分 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作之合規(guī)性分析

一、地方金交所業(yè)務(wù)合規(guī)性

1. ?針對(duì)地方金交所產(chǎn)品的監(jiān)管

近年來(lái)一行三會(huì)針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)交易出臺(tái)了相應(yīng)文件予以規(guī)范，例如銀監(jiān)會(huì)在2011至2013年間相繼就商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和非標(biāo)資產(chǎn)理財(cái)?shù)劝l(fā)布了《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引的通知》（31號(hào)文）和《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文）；2014年5月，一行三會(huì)聯(lián)合外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文）。雖然一行三會(huì)監(jiān)管的對(duì)象主要是以銀行為主的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，但考慮到地方金交所是作為銀行表內(nèi)資產(chǎn)表外化的通道身份成立和發(fā)展的，且非標(biāo)資產(chǎn)交易本身為地方金交所的核心業(yè)務(wù)，所以不能否認(rèn)上述文件對(duì)地方金交所的業(yè)務(wù)開(kāi)展合規(guī)化具有一定的指導(dǎo)意義。

目前，除了北金所成為銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的指定代辦機(jī)構(gòu)外，其他各類資產(chǎn)交易所主要是受當(dāng)?shù)卣O(jiān)管，各地金融辦可能會(huì)就地方金交所相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展作出批復(fù)。例如2013年12月18日，天津市金融辦下發(fā)《市金融辦關(guān)于同意天津金融資產(chǎn)交易所試點(diǎn)開(kāi)展小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的批復(fù)》（津金融辦[2013]87號(hào)），同意天津金融資產(chǎn)交易所試點(diǎn)開(kāi)展小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。浙江省金融辦于2014年04月21日發(fā)布了《省金融辦關(guān)于<浙江金融資產(chǎn)交易中心定向融資計(jì)劃業(yè)務(wù)管理辦法（試行）的>的審核意見(jiàn)》（融資平臺(tái)融辦[2014]26號(hào)），同意融資平臺(tái)中心試點(diǎn)開(kāi)展定向融資計(jì)劃業(yè)務(wù)。如地方金交所某項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展能夠獲得當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的批準(zhǔn)，顯然其合規(guī)性將獲得更高位階的認(rèn)可。

2. 關(guān)于發(fā)行人資質(zhì)

在真正的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，依據(jù)監(jiān)管口徑的不同，我國(guó)法律對(duì)發(fā)起人有不同要求：（1）銀監(jiān)會(huì)體系下，銀行信貸資產(chǎn)證券化要求信托發(fā)起人為依法設(shè)立的信托投資公司或中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)；（2）證監(jiān)會(huì)體系下，企業(yè)資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立人為證券公司或基金管理公司子公司；（3）保監(jiān)會(huì)體系下，保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化要求項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃管理人為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)。

在現(xiàn)階段各地對(duì)地方金交所監(jiān)管趨嚴(yán)的情勢(shì)下，諸多地方金交所亦要求發(fā)行人系具備一定資質(zhì)的主體（如保理公司、融資租賃公司或小額貸款公司等）以提高其產(chǎn)品的安全性。但鑒于國(guó)內(nèi)法律法規(guī)、政策性文件等對(duì)該類公司及其業(yè)務(wù)均設(shè)置了比普通公司更為嚴(yán)格的規(guī)范，因此對(duì)于該等具有特殊資質(zhì)的公司來(lái)說(shuō)，在參與交易前必須關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題：一是其作為發(fā)行人在地方金交所平臺(tái)上發(fā)行產(chǎn)品的融資方式是否符合法律要求；二是其在交易中所涉及的業(yè)務(wù)開(kāi)展方式，是否觸及法律法規(guī)中或有的禁止性規(guī)定。現(xiàn)就不同類型的發(fā)行人主體分析如下：

2.1 小額貸款公司

小額貸款資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易于2011年推出，被認(rèn)定為類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)基本流程如圖3所示：

針對(duì)上述產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)特別下發(fā)了《關(guān)于小貸資產(chǎn)證券化有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示》，銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)[2008]23號(hào)）等相關(guān)規(guī)定未允許小貸公司開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化和向公眾發(fā)行受益權(quán)憑證，且明確要求小貸公司的主要資金來(lái)源為股東繳納的資本金、捐贈(zèng)資金和不超過(guò)兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融入資金，其中從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)融入資金余額不超過(guò)小貸公司資本凈額的50%，因而該產(chǎn)品缺乏法律依據(jù)和制度規(guī)范。

近年來(lái)，對(duì)小額貸款公司的融資方式的監(jiān)管呈現(xiàn)逐漸寬松的態(tài)勢(shì)。如2014年01月19日，中共中央、國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于全面深化農(nóng)村改革加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的若干意見(jiàn)》中提到：“對(duì)小額貸款公司，要拓寬融資渠道。”此外，上海市政府辦公廳于2016年10月26日印發(fā)《上海市小額貸款公司監(jiān)管辦法》（滬府辦發(fā)[2016]42號(hào)），其在針對(duì)小額貸款公司資金來(lái)源方面，除了重申銀監(jiān)會(huì)23號(hào)文的要求之外，還增加了“對(duì)符合條件的小額貸款公司可按本市相關(guān)規(guī)定創(chuàng)新融資方式，擴(kuò)大可貸資金規(guī)?！钡谋硎?。但拓寬的融資渠道和創(chuàng)新的融資方式是否包括通過(guò)地方金交所開(kāi)展類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前尚未有定論，有待監(jiān)管部門的進(jìn)一步指引。

2.2 保理公司

商務(wù)部2012年06月27日發(fā)布的《商務(wù)部關(guān)于商業(yè)保理試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》中要求開(kāi)展商業(yè)保理原則上應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的公司，不混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不得從事吸收存款、發(fā)放貸款等金融活動(dòng)，禁止專門從事或受托開(kāi)展催收業(yè)務(wù)，禁止從事討債業(yè)務(wù)。

2.3 融資租賃公司

國(guó)務(wù)院辦公廳于2015年08月31日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及上海市人民政府辦公廳于2016年08月15日下發(fā)的《上海市人民政府辦公廳關(guān)于加快本市融資租賃業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》中均稱：“積極鼓勵(lì)融資租賃公司通過(guò)債券市場(chǎng)募集資金，支持符合條件的融資租賃公司通過(guò)發(fā)行股票和資產(chǎn)證券化等方式籌措資金。”可見(jiàn)國(guó)家和上海市對(duì)于融資租賃公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是持鼓勵(lì)態(tài)度的。

商務(wù)部2013年09月18日發(fā)布的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定：“融資租賃企業(yè)不得從事吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等金融業(yè)務(wù)。未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，融資租賃企業(yè)不得從事同業(yè)拆借等業(yè)務(wù)。嚴(yán)禁融資租賃企業(yè)借融資租賃的名義開(kāi)展非法集資活動(dòng)?！?/p>

3. 類資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

在類資產(chǎn)證券化模式中，發(fā)行人發(fā)行的是收益權(quán)憑證，而非所有權(quán)憑證，所有權(quán)并不發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)移，不能真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離。

4. 業(yè)務(wù)模式

根據(jù)38號(hào)文及37號(hào)文的規(guī)定，交易所開(kāi)展業(yè)務(wù)的合規(guī)性界限主要在于：

（1）不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開(kāi)發(fā)行；

（2）不得采取集中交易方式進(jìn)行交易；

（3）不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易；

（4）權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人；

（5）不得以集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易；

（6）未經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)，不得設(shè)立從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所，其他任何交易場(chǎng)所也不得從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易。

在目前地方金交所的業(yè)務(wù)模式中，主要觸及的規(guī)定在于：“將權(quán)益拆分為均等份額公開(kāi)發(fā)行”和“權(quán)益的實(shí)際持有人累計(jì)超過(guò)200人”。表面看來(lái)，盡管地方金交所或互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)一般都會(huì)滿足單期募集不超過(guò)200人上限的要求，但通過(guò)分期募集、多次轉(zhuǎn)讓等流程，其對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)收益權(quán)持有人往往突破200人限制。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)業(yè)務(wù)合規(guī)性

1. ?承銷商的界定與其中介屬性的沖突

大部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作時(shí)會(huì)以會(huì)員的身份作為承銷商角色參與到交易中，參考我國(guó)《證券法》第二十八條對(duì)證券承銷業(yè)務(wù)的規(guī)定：“證券代銷是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式；證券包銷是指證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購(gòu)入或者在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入的承銷方式。”

經(jīng)考察現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所的合作，一方面，在實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)不會(huì)自己先行購(gòu)買地方金交所產(chǎn)品再向投資者發(fā)售（即使先行購(gòu)買也會(huì)通過(guò)其關(guān)聯(lián)方或合作方“摘牌”方式實(shí)現(xiàn)先行購(gòu)買）；另一方面，投資人會(huì)與產(chǎn)品發(fā)行人簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》或《資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)協(xié)議》，其投資資金雖可能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)劃轉(zhuǎn)，但該等劃轉(zhuǎn)是由平臺(tái)接受地方金交所代收代付之委托而進(jìn)行的操作。因此，無(wú)論是從協(xié)議的簽署還是從資金的流向來(lái)看，投資人都不會(huì)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)形成直接的產(chǎn)品交易關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)均是（且應(yīng)當(dāng)是）作為通道出現(xiàn)在整個(gè)交易流程中的。綜上，如將互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)定性為承銷商，則與其在交易中實(shí)際承擔(dān)的職責(zé)及其應(yīng)當(dāng)具備的信息中介屬性不符。因此，我們不建議互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)以承銷商的身份出現(xiàn)在與地方金交所的合作業(yè)務(wù)中。

2. 平臺(tái)開(kāi)展定向委托投資業(yè)務(wù)的合規(guī)性分析

實(shí)踐中，不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)早期使用定向委托投資模式開(kāi)展業(yè)務(wù)，主要是以收益權(quán)份額拆分的形式對(duì)私募基金、信托等產(chǎn)品進(jìn)行銷售，從而規(guī)避合格投資者的要求，在《私募投資基金募集行為管理辦法》出臺(tái)并明確禁止將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓后，大部分平臺(tái)已停止定向委托投資模式類業(yè)務(wù)或進(jìn)行整改，整改方案主要為變更基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。以銅板街所開(kāi)展的定向委托投資業(yè)務(wù)為例，根據(jù)銅板街官網(wǎng)所展示的“銅寶”產(chǎn)品信息，資產(chǎn)管理公司受托投資的對(duì)象為抵押/信用借款類項(xiàng)目、消費(fèi)金融項(xiàng)目、供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目、銀行承兌項(xiàng)目、其他固定收益金融產(chǎn)品或T+1現(xiàn)金管理類金融產(chǎn)品，該類項(xiàng)目或產(chǎn)品中均不存在法定合格投資者門檻的問(wèn)題，因此這種定向委托投資業(yè)務(wù)不會(huì)觸及私募相關(guān)的限制性規(guī)定。

通過(guò)對(duì)目前市場(chǎng)實(shí)踐的考察，“定向委托投資模式”目前仍然被廣泛使用，各大知名平臺(tái)均不同程度采取該模式，鑒于在法律層面可通過(guò)協(xié)議簽署進(jìn)行明確委托關(guān)系，因此“定向委托投資模式”仍具備一定的可行性；但需要注意的是，開(kāi)展該類定向委托投資業(yè)務(wù)不可避免地存在非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。通常在定向委托投資流程中的受托方（資產(chǎn)管理公司）為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)所設(shè)的SPV，該SPV處匯集了眾多投資人資金，一旦資金鏈斷裂引發(fā)逾期兌付，該等定向委托投資業(yè)務(wù)將極有可能被認(rèn)定為是非法吸收公眾存款。另外，雖然受托理財(cái)和歸集資金的主體為SPV，但如果該主體被認(rèn)定為非法集資，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)亦存在很大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被認(rèn)為是參與或協(xié)助了該等非法集資活動(dòng)，尤其是在當(dāng)前國(guó)家和地方層面均對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)開(kāi)展專項(xiàng)整治并且嚴(yán)厲打擊非法集資的政策環(huán)境下，定向委托投資業(yè)務(wù)的刑事風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

3. 平臺(tái)可能承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任

如果地方金交所產(chǎn)品被認(rèn)定為存在合規(guī)性問(wèn)題，平臺(tái)可能會(huì)因?yàn)槠漭o助銷售渠道的角色定位而承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任。

根據(jù)37號(hào)文的規(guī)定：“商業(yè)銀行、證券公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)不得為違反上述規(guī)定的交易場(chǎng)所提供承銷、開(kāi)戶、托管、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、代理買賣、投資咨詢、保險(xiǎn)等服務(wù)；已提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，要按照相關(guān)金融管理部門的要求開(kāi)展自查自清，并做好善后工作?！?/p>

鑒于《網(wǎng)貸暫行辦法》已將網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管職責(zé)劃歸銀監(jiān)會(huì)，且要求地方金融監(jiān)管部門為網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)辦理備案登記，因此我們理解，國(guó)家至少在監(jiān)管層面已將網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)視為類金融機(jī)構(gòu)。在該等定性下，如果地方金交所的產(chǎn)品模式被認(rèn)定為不合規(guī)，則互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)很有可能因其為地方金交所提供的承銷、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、代理買賣等服務(wù)而承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任。

三、 ?針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開(kāi)展地方金交所合作業(yè)務(wù)的合規(guī)性建議

1. ?堅(jiān)持平臺(tái)中介屬性

堅(jiān)持互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的中介屬性，盡可能通過(guò)合同條款、風(fēng)險(xiǎn)提示以及信息披露等形式/手段，將互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的職能限定在“信息發(fā)布方”范疇。如互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)需要開(kāi)展銷售輔助、資金收付、產(chǎn)品管理等業(yè)務(wù)，均應(yīng)獲得相應(yīng)主體的明確授權(quán)，不宜作為“承銷商”身份參與交易。

2. ?交易流程設(shè)計(jì)把控

在融資模式上，通常選擇資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，主要是基于兩方面的考慮：一是規(guī)避法律上對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程可能面臨的限制性規(guī)定或要求，如債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知等；二是保證發(fā)行方（平臺(tái)關(guān)聯(lián)方）對(duì)真正融資人（原始債務(wù)人）的追索權(quán)，以確保對(duì)底層資產(chǎn)的控制。但該等模式在近期“京東白拿”事件中疑似被認(rèn)定為“非法發(fā)行證券”，監(jiān)管層對(duì)該等模式的定性與監(jiān)管口徑暫定論。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，建議做到：不對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行期限拆分（“大拆小”），設(shè)置合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不突破200人限制（包括變相突破），在堅(jiān)持互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)不提供擔(dān)保、不承諾保本保息的前提下，制訂合理的投資者保護(hù)機(jī)制等。

3. 資金賬戶體系的合理設(shè)計(jì)

現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與地方金交所合作產(chǎn)品中，雖然地方金交所委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)進(jìn)行資金的代收代付，就資金收付行為本身而言互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)已獲得合法授權(quán)，但從賬戶體系的運(yùn)作來(lái)看，如投資人的資金匯集在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在銀行或第三方支付機(jī)構(gòu)開(kāi)立的賬戶中，該等資金歸集行為仍然有可能被質(zhì)疑存在非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，《網(wǎng)貸暫行辦法》以及監(jiān)管層的一些指引性規(guī)定已對(duì)平臺(tái)明確提出了銀行存管的要求。對(duì)于資金賬戶體系的設(shè)置，我們建議參考網(wǎng)貸領(lǐng)域的“銀行存管”要求，積極推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與商業(yè)銀行資金存管體系的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)交易資金、投資人資金、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資金的分賬管理與嚴(yán)格隔離。

考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)完成銀行存管的現(xiàn)實(shí)難度，平臺(tái)亦應(yīng)當(dāng)盡可能合理安排資金賬戶體系，避免觸碰和匯集投資人資金。建議操作模式是由投資人開(kāi)設(shè)獨(dú)立子賬戶（完全由投資人控制），互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可在募集期凍結(jié)投資人獨(dú)立子賬戶中的相應(yīng)資金，募集期滿，如投資人認(rèn)購(gòu)成功的，則由互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)代為發(fā)出劃付指令，第三方機(jī)構(gòu)即直接將投資資金劃轉(zhuǎn)至融資人賬戶。

4. 引入第三方存證機(jī)構(gòu)

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)可考慮與第三方存證機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，將投資人簽署的相關(guān)交易文件實(shí)時(shí)完成第三方存證，做到法律文件與交易資金流水一一匹配，以供隨時(shí)核查。

5. ?做好信息披露工作

無(wú)論互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將來(lái)是被納入網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)范疇，還是作為地方金交所與投資人的居間方，其本質(zhì)均屬信息中介機(jī)構(gòu)，因此其重要義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括真實(shí)、完整、及時(shí)、充分地披露產(chǎn)品相關(guān)信息?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在與地方金交所開(kāi)展業(yè)務(wù)合作過(guò)程中，盡可能實(shí)現(xiàn)“項(xiàng)目”與“資金”的“全透明”，需要重點(diǎn)披露的信息包括：（1）披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)合同及打款憑證，證明基礎(chǔ)資產(chǎn)系真實(shí)有效；（2）披露融資人信息、風(fēng)控信息及項(xiàng)目擔(dān)保措施等，以醒目方式向投資人展示產(chǎn)品信息并提示交易風(fēng)險(xiǎn)；（3）可考慮針對(duì)融資項(xiàng)目所涉及的的賬戶資金流水進(jìn)行定期“專項(xiàng)審計(jì)”（典型如SPV募集戶）或由銀行定期出具《資金監(jiān)管/托管報(bào)告》，并及時(shí)披露該等審計(jì)及報(bào)告內(nèi)容。

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