注冊制將徹底改變中國股市

關(guān)于“賣掉房子買股票”的觀點

最近，有媒體報道了我“賣掉房子買股票”的說法，引發(fā)了比較多的爭議。其實，我說的賣掉房子不是建議大家把自住的房子賣掉，買股票也不是狹義上要大家去炒股票。

這個說法的第一個概念，是中國的房地產(chǎn)周期走完了一波牛市，已經(jīng)進入拐點。從人口結(jié)構(gòu)包括年齡結(jié)構(gòu)的變化來看，比如2020年以前中國的結(jié)婚對數(shù)一直在下降，在這種情況下，房子的剛需將逐年萎縮；而同時，隨著房子的供給增量還在增加，存量房子怎么消耗也是一個問題。從這個角度看，房地產(chǎn)拐點之后，中國房地產(chǎn)并非進入熊市，而是步入了一個調(diào)整期，這種調(diào)整一般將持續(xù)8-10年。

第二個概念，我說的買股票要結(jié)合注冊制等制度環(huán)境的變革。目前，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入轉(zhuǎn)型的2.0時代，比如鋼鐵、石油、化工等很多傳統(tǒng)的過剩產(chǎn)能行業(yè)將面臨去產(chǎn)能化的過程，這需要一個漫長調(diào)整的階段，中國經(jīng)濟增速也會隨之降低。但轉(zhuǎn)型期一個特點就是企業(yè)的估值在低點，不僅僅是指的是A股市場上市的2000多家公司，而是很多的企業(yè)業(yè)績已經(jīng)見底，還沒恢復(fù)起來，這個時候股權(quán)是便宜的，PE可以風(fēng)投，去做VC,還可以去并購，買新三板，所有掛牌的企業(yè)，它的股權(quán)價格只要合意就可以投資。

所以“賣掉房子買股票”說的是大類資產(chǎn)的配置，在現(xiàn)在這個宏觀周期里面，房地產(chǎn)進入下行階段，而我們的經(jīng)濟正在復(fù)蘇的起步階段，股權(quán)是最便宜的，再過一個階段可能就不是這個情況了。隨著利率在往下走，企業(yè)的估值在往上走，而如果你有多余的房子，也就是除了自住房以外、投資性資產(chǎn)屬性的房子，只要房價不漲，你的機會成本是非常大的，可以考慮把多余的房子賣掉做股權(quán)類權(quán)益類投資，現(xiàn)在這么多創(chuàng)業(yè)企業(yè)，指不定中國也會出類似于蘋果、谷歌這樣高成長的企業(yè)，在未來的三到五年之內(nèi)，這類投資的成長性和收益性將遠遠高于固定資產(chǎn)投資。

注冊制會帶來什么

今天我跟大家介紹的主要就是股票的注冊制，其實股票注冊制現(xiàn)在講的主要是新股發(fā)行這一塊。為什么會談這個問題？我們現(xiàn)在是核準制，但是我們這個核準制跟德國的核準制有點不同，跟臺灣早期的核準制更像一些，它有以下幾大弊端：

首先，核準制會導(dǎo)致過度包裝。企業(yè)為順利通過發(fā)審會，粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，對擬上市資產(chǎn)進行過度包裝，導(dǎo)致估值偏離。

其次，超額募資屢見不鮮。核準制就是政府控制你的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，可能企業(yè)排兩三年都還沒排到，既然上市這么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵去使勁圈錢。超額募資為什么能夠盛行？很簡單，一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象，新股出來認購倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對不是最佳的。

第三，一級市場定價畸高。監(jiān)管機構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”,投資者在政府機構(gòu)的發(fā)行審核機制背書下，往往低估投資風(fēng)險，在供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機構(gòu)合謀出的高報價容易被市場接受。

第四，權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”,上市意味著“獲利”,股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象

我國整個發(fā)行市場存在的問題遠不止這些，比如操作層面，網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及綠鞋等其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善，但上市發(fā)行核準制是核心癥結(jié)。

要解決這些問題很簡單，就是從核準制走向注冊制。

1、帶來透明信息的完備披露

實行注冊制，證監(jiān)會是不是就不要審了？依然要審，但證監(jiān)會要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監(jiān)會作為監(jiān)管者的角色其實是錯位了，證監(jiān)會其實沒有義務(wù)保證每個股民都賺到錢，更沒有義務(wù)保證融資方一定能圈到錢，證監(jiān)會要做的是保證上市公司必須清晰準確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險，都準確地披露給投資者，接下來就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所審核上市公司的財務(wù)指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質(zhì)性意見。上市公司在海外的上市標準很簡單，它們可以接受一個不盈利的企業(yè)，因為不怕公司沒盈利就怕沒未來--可能這個公司現(xiàn)在不掙錢，但是兩三年以后可能會掙很多錢，比如谷歌上市的時候也是虧損公司，可是后來的發(fā)展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個股票如果跌到一塊錢以下，而且沒什么交易量，那就是說市場不認可這個公司，它就應(yīng)該退市。

也就是說，注冊制下，市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權(quán)利，市場用鈔票來表達它的選擇，雙方利益對稱，進行愿打愿挨的自由交易。注冊制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生一個調(diào)整，但不代表它的缺位，就是說家長退出、變成警察--監(jiān)管者仍然在那里，維持市場的秩序，保證上市企業(yè)不欺騙投資者，而不是替投資者做價值判斷。

2、帶來市場定價的規(guī)則

其實，不同國家的發(fā)行制度都是不一樣的，包括像臺灣、日本，甚至是德國等大部分國家都是從一開始管制比較嚴格的一種制度，慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開放的、以市場同業(yè)自治為主的制度。但是，無論哪一種發(fā)行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點，在不同的歷史階段，這個利益的平衡點是不一樣的。

而資本市場運行的制度環(huán)境是決定發(fā)行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國有個很熟悉的口號，“資本市場為國企改革服務(wù)”,大家那時候覺得挺正確的，國企改革就需要資本市場。現(xiàn)在想想對嗎？國企是融資者，當(dāng)資本市場為它服務(wù)的時候，證券市場整個的規(guī)則就是嚴重有利于融資者，也就是資本市場替國企來圈錢，幫它完成國企改造。當(dāng)國企把大量的不良資產(chǎn)剝離出去后，再通過上市從老百姓那里圈了很多錢，于是，虧損的國企一下子就變成了盈利的國企，現(xiàn)在國有資產(chǎn)龐大的基礎(chǔ)，跟那時候資本市場的功能定位是有關(guān)系的。這里我也不去做歷史的評價，但從資本市場健康發(fā)展的角度，資本市場應(yīng)該考慮投資者的利益，否則投資者就會離開市場，所以大部分資本市場都會慢慢走向均衡性的市場。

每一個發(fā)行制度都是跟它的歷史相結(jié)合的，我們新股發(fā)行制度從一開始的審批制，發(fā)展到2005年以后號稱是核準制，但由于我們的核準帶有太強的行政權(quán)力色彩，其實跟審批制還是沒有完全脫鉤，所以，我們現(xiàn)在有點像審批制，有點像核準制，接下來就是往注冊制方向發(fā)展。從趨勢上來看，各國對公開發(fā)行股票的審核標準在趨松，審核標準在不斷降低，也就是說，監(jiān)管者權(quán)力放到一個比較小的地位，只要擬上市公司不違法違規(guī)，股票發(fā)行的選擇權(quán)交給市場，只要市場愿意接受，公司怎么虧損都可以，IPO定什么樣的價格都可以。

信息披露制度：很多人說股票價格太高不公平，其實，公平與否，第一個關(guān)鍵在于雙方信息是否對稱，存不存在欺詐行為；第二個關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會去管市場定價的具體市盈率，比如現(xiàn)在完全市場化的美國，發(fā)行時就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準確性。

美式累計投標詢價制：為什么高報價在中國股票市場會遭到詬病，因為里面存在一種貓膩：目前機構(gòu)并不需要為自己的報價負責(zé)，于是有些機構(gòu)就會報很高的價格，但是報完以后只買一點點，而且最后的買價是使用大家報價的均價，肯定低于自己的高報價，這種報價制度會拉升股票的價格，導(dǎo)致價格操縱。而在美國股市，機構(gòu)要為自己的報價負責(zé)，報了最高價就要以最高價買這個股票，就跟上海在沒有進行價格管制之前的車牌競拍制度一樣：你報10萬就10萬塊一張，你敢瞎報嗎？你不敢瞎報。每一個報價的投資者，要為自己的報價負責(zé)任，既然報出這個價，就說明你認為它值這個錢。中國目前投標的報價制度是存在漏洞的，但這個操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報價負責(zé)，并且對購買的數(shù)量也做出一定的要求，這樣的規(guī)定就能剔除價格操縱的一種貓膩。

自主配售制和超額配售選擇權(quán)：現(xiàn)在中國股票發(fā)行既然沒有自主配售，那么中介機構(gòu)可以把價格抬的很高，賣不出去總承銷商負責(zé)，注冊制以后，機構(gòu)的綜合能力，包括股票客觀的定價，都會成為整個發(fā)行過程中必須把握的東西。當(dāng)發(fā)行股票很容易后，可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了，也不會再有超額配售。

總之，整個發(fā)行的制度實際上都是逐漸寬松的，隨著市場的成熟，市場的權(quán)力是越來越大，這是整個全球發(fā)行制度變化的一個趨勢。

3、帶來退市制度

注冊制還會帶來真正的退市制度。其實，退市制度在中國出臺了很久，但幾乎沒什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊制，俗話說，“吐故才能納新”,但在中國股市，其實納新才能吐故。在非注冊制下，上市非常不容易，不僅僅是上市公司會拼命保，地方政府也會保，所以最后就變成交易所、證監(jiān)會跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，于是就有了殼資源。IPO實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業(yè)只要符合上市標準就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。

目前從全球范圍來看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國式的退市。

美國式的退市相當(dāng)于逆轉(zhuǎn)板，企業(yè)股票可以從一個OTC市場升到一個創(chuàng)業(yè)板，從創(chuàng)業(yè)板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場去交易，這樣盡管已經(jīng)退市，但股票仍然有流動性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個股票還可以轉(zhuǎn)回去，這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。

但是香港不一樣，香港沒有OTC市場，退市就意味著破產(chǎn)清算，退市就是徹底的退。因為這一點，香港的退市實際上是非常慎重的，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，退市企業(yè)的比例為10%,但是，這個數(shù)據(jù)是虛高的，因為香港把所有轉(zhuǎn)板都理解成退市，實際退市的公司里90%都是主動退市的：比如我在香港退市到美國上市了，他也理解成退市；還有一種是因為業(yè)績好，或者業(yè)務(wù)發(fā)展改變以后，我被更大的股東收購了，收購?fù)瓿稍瓉淼木屯耸辛?。也就是說，企業(yè)在香港股票市場被迫退市的比例比歐美國家要低很多，大概就是1%的股票。

在這兩種退市方式中，我覺得中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉(zhuǎn)板退市，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現(xiàn)不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。

注冊制改革的目標與路徑

從路徑來看，我個人判斷中國的IPO注冊制肯定是漸進式的：從審批制到核準制然后再到注冊制，我們走了20年。臺灣也是這樣，臺灣從1983年就開始實行核準制和注冊制并行的制度，經(jīng)過23年、到2006年以后才真正完成實行注冊制。中國可能不會走那么長時間，但是肯定是從新三板、中小板這些比較基礎(chǔ)的、影響力也比較小的市場里開始，最后才是主板的注冊制，是一步一步來的，絕對不是休克式的。

從本質(zhì)上看，注冊制改革有兩大主要目標：

第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因為上市的額度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊制就是創(chuàng)造一個供求平衡的環(huán)境。

第二個是通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。

在這些目標下面，中國的注冊制可能會呈現(xiàn)四個基本特征：

第一個企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。這里面他把在市場上募集資金的權(quán)力，就是股權(quán)融資的權(quán)力，讓度給每個企業(yè)。也就是最近克強總理說的，中國要鼓勵一個創(chuàng)業(yè)的社會。如果你沒有給他一個股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境，他創(chuàng)業(yè)怎么創(chuàng)，就靠自己積攢的那些積蓄來創(chuàng)業(yè)，肯定不是這個民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說應(yīng)該有一個，包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多渠道的一個股權(quán)融資的平臺和路徑，他才能夠有一個非常好的創(chuàng)業(yè)時代的到來。在這種情況下面，我認為制度應(yīng)該賦予一個企業(yè)天然發(fā)行股票來募集資金的權(quán)力。

第二個我們會跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理念。換句話說，我們的證監(jiān)會要從家長做回警察，警察和家長的功能是不一樣的。

第三個各個市場主體歸位盡責(zé)。上市公司中介機構(gòu)和監(jiān)管人、投資人都應(yīng)該為自己的行為負責(zé)任，如果你錯了，你應(yīng)該付出代價。

第四個寬進嚴管，重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會容易，但是違規(guī)的懲罰會比現(xiàn)在嚴厲的多，也就是違規(guī)的成本會上升很多。

這就是IPO注冊制以后整個的監(jiān)管環(huán)境的一種改變，注冊制本身不是目的，它只是市場化的一個路徑，真正的目的就打造一個很健康的證券市場。

我們看看中國IPO注冊制的漸進式改革，會有哪些要素是必須的：

第一個就是信息披露制度，以后虛假信息在法律和法規(guī)層面的懲罰會更加嚴厲。

第二個與之相匹配的集體訴訟的法律框架，在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

第三個就是簡單高效的轉(zhuǎn)板機制。如果一個公司沒落到一定的程度，它就應(yīng)該逆轉(zhuǎn)板到一個中小板或者新三板去，反過來，新三板的公司如果好就轉(zhuǎn)到主板。這樣一種轉(zhuǎn)板機制能鼓勵資金，尤其是一些PE和風(fēng)投，投向一個創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)：因為上市很容易，上市以后轉(zhuǎn)板也很容易，所以上市對這些投資者而言變得不是那么重要，關(guān)注點轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績怎么樣、是否能不斷成長。

第四個就是中介機構(gòu)的職能和相應(yīng)的約束機制也會加強。

在這種前提下面，注冊制的環(huán)境才會成熟，跟注冊制誕生相對應(yīng)的就是退市會變得順理成章。注冊制本身它不是孤立的，以上這些制度的相應(yīng)出臺是為注冊制創(chuàng)造一個必要的政策和法律環(huán)境。

從注冊制改革的路徑來看其實就兩個，一個就是去行政化，證監(jiān)會不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏；一個就是放開市盈率限制，把定價權(quán)交給市場，再通過一個立法的方式和行業(yè)自律的方式來約束企業(yè)的一些不良行為。

注冊制對資本市場的影響

新股發(fā)行注冊制，會為資本市場帶來哪些影響？

1、證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板的迅速擴張

這個影響現(xiàn)在已經(jīng)看出來了，現(xiàn)在新三板企業(yè)的數(shù)量有4000家了，我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，中國是反過來，主板市場最大，新三板不死不活，但是，轉(zhuǎn)板機制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場最終將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi)，中國的新三板規(guī)模可能將超過2萬億；數(shù)量上來看，今年到年底新三板上市企業(yè)可能達到8000~10000家，明年數(shù)量達到18000~20000也有可能。在這種情況下，投資者只有買對了才能賺錢。

2、私募市場將對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強

市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場會發(fā)生很大的變化?，F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市，投資就退出，投機性很強，而對扶持新的技術(shù)、扶持創(chuàng)業(yè)者的興趣很淡。注冊制以后，股權(quán)投資基金對實體項目的介入時點前移，風(fēng)險投資的專業(yè)性提高，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用會加強。

3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高

很多在國內(nèi)上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊制以后會有相應(yīng)的制度競爭力改善。

4、注冊制對資本市場的其他影響

中國資本市場現(xiàn)在很多的弊端都跟現(xiàn)在的發(fā)行制度有關(guān)，如果發(fā)行制度改掉了，首先會減少殼資源炒作現(xiàn)象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去時；第二，投行的通道競爭將變成專業(yè)能力的競爭。承難銷易時代結(jié)束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風(fēng)控、銷售等在內(nèi)的綜合專業(yè)能力；第三，注冊制弱化上市公司圈錢動力。發(fā)行門檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風(fēng)險增加。

注冊制對宏觀經(jīng)濟的影響

從宏觀經(jīng)濟整體來看，實行注冊制后：

1、中國將從貨幣時代邁入資本時代

如果說過去20年我們中國經(jīng)濟的高速增長是由信貸擴展支撐起來的，那么未來20年中國這個創(chuàng)業(yè)時代的繁榮絕對要靠多元化的資本市場，這也就“賣掉房子買股票”的一個大的制度前提。

我們之前是以間接融資為主，而直接融資方面，債券市場不發(fā)達，股票市場也不發(fā)達，做實業(yè)只能去借貸，以后，做企業(yè)就可以去發(fā)股票。李克強總理說了，以后要少發(fā)鈔票多發(fā)股票，這個話會應(yīng)驗嗎？我覺得未來20年一定會應(yīng)驗，鈔票發(fā)的速度肯定沒有股票發(fā)的速度快，過去10年發(fā)的那些鈔票，用股票吸收起來就不會造成大通脹。所以，未來20年是一個不斷發(fā)股票的時代，股權(quán)融資會支撐起中國一個多元化創(chuàng)業(yè)繁榮的時代。

我們知道目前，整個的金融市場體系有三種：一種是以金融市場為基礎(chǔ)、由市場競爭決定的價格來分配資源的金融體系，美國就是典型；第二個就是中國這種以信貸為基礎(chǔ)、關(guān)鍵價格受到政府管制的金融體系，比如政府控制存貸款利率貸存比、每年的貸款指標等；還有日本那樣，以信貸為基礎(chǔ)、由金融機構(gòu)主導(dǎo)的金融體系，銀行跟大企業(yè)之間的股權(quán)盤根錯節(jié)。

在不同金融體系下，儲蓄轉(zhuǎn)換為投資的效率是不同的：美國那樣的金融體系下，儲蓄的轉(zhuǎn)化非常高效，而在后2種情況下，政府可以通過金融機構(gòu)去影響公司選擇，但都比較糟糕?？偠灾?，我們中國現(xiàn)在的改革方向，是從信貸為基礎(chǔ)的金融體系轉(zhuǎn)向以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系，不同的金融體系決定著不同的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展的原生動力，我認為我們未來就是一個資本市場繁榮的時代。

2、注冊制會改變社會的融資結(jié)構(gòu)

根據(jù)2014年底的社會融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，目前企業(yè)債券市場和企業(yè)發(fā)行的股票在所有的社會融資額中的比例只占8.37%,這是一個非常不正常的現(xiàn)象。將來這種現(xiàn)象會改變，信貸在社會融資當(dāng)中的比重會大規(guī)模的下降，注冊制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場，公司債券注冊制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制也就接踵而至，推動整個資本市場的迅速發(fā)展。

3、注冊制降低企業(yè)的負債比率，釋放中小企業(yè)的增長動力。

注冊制還會帶來什么？它會降低企業(yè)的負債比率?，F(xiàn)在的企業(yè)負擔(dān)很重，尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，而如果企業(yè)在起步的時候，財務(wù)負擔(dān)越輕，發(fā)展起來就越快。也就是說，在企業(yè)創(chuàng)立最需要錢的時候，股權(quán)融資還是債券融資，對企業(yè)初期的發(fā)展影響非常大。根據(jù)中美上市公司負債率的比較，中國上市公司的負債率比美國的大概高三個百分點，而如果拿中國制造業(yè)的比例來比較，負債率就更高了，所以如果能夠有效地降低負債率，有利于小企業(yè)的成長。

總體而言，今天我跟大家分享的就是注冊制給我們帶來什么，盡管注冊制開啟的不一定是牛市，但它一定會給中國整個資本市場帶來一個歷史性的轉(zhuǎn)折，資本市場將在國民經(jīng)濟發(fā)展當(dāng)中扮演非常重要的角色，會使未來中國經(jīng)濟的增長模式跟之前有非常大的不同。

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