科創(chuàng)板的聯(lián)動效應：政府、企業(yè)、私募、券商行動起來

各路資金與人力都在“躁動”，被寄予“新資本市場”厚望的科創(chuàng)板漸行漸近。

私募股權投資機構——新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳也不例外，他現(xiàn)在的頭等大事是發(fā)一只科創(chuàng)板基金。在剛剛結束的飯局上，話題聊得更多的亦是科創(chuàng)板。2月20日是科創(chuàng)板相關細則征求意見稿的截止時間，關于規(guī)則的討論，市場仍未停止。

自從2018年11月5日，上交所推出科創(chuàng)板消息橫空出世以來，張馳聽得最多的、說得最多的、看得最多的都是科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板和試點注冊制的提出，猶如南美洲熱帶雨林中的蝴蝶扇動翅膀，引發(fā)資本市場一系列“化學反應”。這件“頭等大事”讓整個市場都忙碌了起來，監(jiān)管層加快出臺各項相關政策與規(guī)則，地方政府著手遴選企業(yè)并明確獎勵政策，投行全員出動儲備項目，各路資金活躍尋找準標的，虧損型科技企業(yè)開始重新審視自己的估值……或許爭取賺取第一桶金之外，更多的是一種期待，一種改變A多年固有形態(tài)、突破制度藩籬的真正創(chuàng)新和撬動整體改革的期待。

10年前的2009，創(chuàng)業(yè)板推出，A股市場也曾像如今一樣掀起一波又一波的“科技”行情，也正是在那個時候，在審計機構工作的張馳轉行到私募股權投資行業(yè)，自那時起，私募基金開始了野蠻生長。10年后，或許張馳所在的私募股權行業(yè)將迎來一輪新的周期。

得益于資金的涌入，科技領域將得到前所未有的重視，一個顯性的變化是其所得到的支持由政府補貼到資本加持。

在天風證券首席經(jīng)濟學家徐彪看來，內部老齡化和高杠桿，外部中美科技競賽，發(fā)展直接融資支持核心科技產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟的生命線，科創(chuàng)板輕盈利、重技術、重研發(fā)，以資本給技術定價。

科創(chuàng)板所承擔的不僅僅是資本市場之變革，更關乎中國經(jīng)濟的未來，第一步怎么走？小步嘗試還是大刀闊斧？不同利益方的考量標準迥異。未來如何，尚待時間給出答案。

“銜枚疾進”

這一幕似曾相識。春節(jié)過后，多重利好政策加持下，A迎來了開門紅。

短短9個交易日內，上證指數(shù)收獲6根陽線站上2750點，區(qū)間上漲5.1%,成交金額突破1.77萬億，這個數(shù)字是2018年月均成交額3萬億的6成。同樣時間里，創(chuàng)業(yè)板指一改以往震蕩狀態(tài)，9個交易日內上漲了11.11%。

扛起領漲大旗的除了農(nóng)業(yè)、家電、消費板塊外，更多的是創(chuàng)投、券商以及5G、OLED屏幕、生物醫(yī)藥等科技板塊?！皠?chuàng)業(yè)板和科技板塊在用起舞上漲的方式期待著科創(chuàng)板的到來，”一位市場人士感慨：此情此景不禁讓人聯(lián)想起2009年創(chuàng)業(yè)板開板前夕。

“科創(chuàng)板的推出是2019年最重要的事件，可能重現(xiàn)2009年創(chuàng)業(yè)板的行情，整個私募基金也會‘躁動’起來?！弊鳛閯?chuàng)業(yè)板的第一批嘗鮮者，張馳想起了2009年的場景。

2009年創(chuàng)業(yè)板推出，從事審計工作六年的張弛由安永跳槽至九鼎投資，開啟股權投資生涯，2015年4月，在新三板風起云涌之際，張馳離開九鼎投資，成立自己的公司，沿著布局生物醫(yī)藥、人工智能、新能源半導體等領域的路，開啟了個人的私募股權投資之路。

十年時間里，浸潤資本市場之中，張馳先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板、新三板、戰(zhàn)略新興板、中概股回歸、“CDR”、“獨角獸”，但似乎沒有哪一個，能比科創(chuàng)板準備力度更大、重視程度更高、推進速度更快。

事情發(fā)生在110天前。11月5日，國家主席習近平在首屆進博會上宣布：將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。

消息發(fā)布后，證監(jiān)會、上交所和上海市政府火速響應，專項推進工作進行。2019年1月23日，中央深改委通過設立上交所科創(chuàng)板并試點注冊制總體方案。87天后，證監(jiān)會和上交所于1月30日晚間發(fā)布科創(chuàng)板具體實施細則征求意見稿，2月20日征求意見期結束。在市場人士看來，這也意味著科創(chuàng)板的推進將得到實質性地推進，正式文件發(fā)布后，上交所或將在三四月份開始受理企業(yè)上市申請，六七月份，首批掛牌企業(yè)有望面世。

而在征求意見稿落地之前，上交所相關負責人先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召開了9場片區(qū)座談會。全國113家證券公司、13家基金管理公司、24家代表性創(chuàng)投機構、5家保險資管企業(yè)、6家律師事務所和4家會計師事務所的主要負責人以及部分個人投資者代表參加了片區(qū)座談。

地方政府也給予前所未有的重視。據(jù)經(jīng)濟觀察報記者不完全統(tǒng)計，目前已經(jīng)有上海、北京、廣州等近20個省、市、自治區(qū)出臺了相關政策并進行項目儲備，累計公布儲備企業(yè)數(shù)量近500家。

在籌備建立“科創(chuàng)板板后備企業(yè)庫”向上交所推薦的同時，不少地方還明確了登陸科創(chuàng)板的獎勵政策，例如，湖北省表示，對科創(chuàng)板重點后備企業(yè)視同“金種子”企業(yè)，在專項資金、項目用地、金融扶持、綠色通道方面優(yōu)先支持，重點選擇20家左右科創(chuàng)板后備企業(yè)向上交所推薦；安徽省則推出新增10億元設立中小企業(yè)發(fā)展專項資金；在《關于深化創(chuàng)新名城建設提升創(chuàng)新首位度的若干政策措施》中，南京市政府表示，將充分利用上海科創(chuàng)板，打造瞪羚企業(yè)等一批高成長性企業(yè)，對在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，一次性給予300萬元資助；而濟南市給予的科創(chuàng)板補助則是600萬元……

如此，一個新資本市場的“雛形”正在悄然生成嗎？

投資邏輯生變與新投行時代

不經(jīng)意間，私募投資邏輯已然生變，券商在競爭中邁入了新投行時代。而和地方政府一樣熱情高漲的，還有市場的直接參與者。

2月17日，張馳發(fā)布朋友圈表示，已經(jīng)啟用了第五部手機，原因是開啟第五個微信。

盡管忙碌已經(jīng)成為常態(tài)，但在科創(chuàng)板落地百余天里，張馳所在的行業(yè)發(fā)生了新的變化。

“市場的投資邏輯徹底發(fā)生了變化”，張馳表示，以前投資重點是看利潤、看市盈率，而科創(chuàng)板推出來后，五個準入條件中有三個與利潤沒有關系，利潤變不再是第一位了，更關鍵的是壟斷的核心技術以及市場前景。“過去20年，或者說2009年創(chuàng)業(yè)板推出后這10年，投資的主要參考指標就是市盈率，基本上10倍以下就可以投，10倍以上偏謹慎，沒利潤的企業(yè)人民幣基金基本上不去碰，這也是人民幣基金和美元基金涇渭分明的原因。”

“投資范圍也發(fā)生了變化”，在采訪中，張馳舉了其投資芯片企業(yè)的例子。自中興事件后，張馳開始關注芯片行業(yè)，但由于盈利周期長，投資規(guī)模大難以下手。“聽到推出科創(chuàng)板的消息后，我們開始趕緊梳理看過的科創(chuàng)板項目，投了一批下去。對于芯片企業(yè)來說，也迎來了更多的民營資金的加入，以前更多的是國家的資金在投資這個領域?！?/p>

而一些優(yōu)質企業(yè)的估值也水漲船高，據(jù)了解，新三板某明確表示將準備科創(chuàng)板上市的生物類公司在短短兩個月時間內市值已經(jīng)增加了50億，這也意味著投資機構的預期已經(jīng)發(fā)生了變化。

據(jù)張馳介紹，以前在看到好項目，需要自己去募資，而科創(chuàng)板風口下，資金展示出了很大的熱情。“不少第三方財富管理公司開始來公司談合作，想要承銷公司科創(chuàng)板產(chǎn)品?！?/p>

張馳成立自己的公司是在2015年4月，彼時，新三板正處在風口，4年后，其所管理的基金規(guī)模已經(jīng)突破30億。而目前張馳手頭上最重要的事是發(fā)一只科創(chuàng)板基金，“大概三到五個億的規(guī)模，已經(jīng)看好了六七個項目”。

對于科創(chuàng)板，張馳給予了很高的預期，在他看來，創(chuàng)投機構將迎來新的機遇，或許會引發(fā)私募投資機構的新一輪“躁動”，私募機構數(shù)量會增加，但隨著專業(yè)化程度的提高，競爭也越來越激烈。

科創(chuàng)板發(fā)令聲響后，比私募更先行動的是券商。

“科創(chuàng)板是部門的頭號工程，大部分人都將重心移到科創(chuàng)板上，對于一些儲備項目，也是科創(chuàng)板與其他板塊IPO兩手準備”，一位大型投行從業(yè)人員如是描繪其工作狀態(tài)。

而除了已有項目外，券商的醒目儲備范圍開始擴大，“其實真正符合科創(chuàng)板要求的企業(yè)并不多，梳理既有項目外，開始儲備一些在近兩年內有望掛牌的企業(yè)，一些優(yōu)質企業(yè)上也存在較為激烈的競爭，”上述投行人士表示。

經(jīng)濟觀察報記者了解到，不少頭部券商都已經(jīng)列出了自己的科創(chuàng)板企業(yè)清單，甚至已經(jīng)多次帶項目與上交所進行溝通，或許首批擬掛牌企業(yè)已經(jīng)清晰。

于券商來說，科創(chuàng)板更多的是帶來了執(zhí)業(yè)生態(tài)的變化。一直不需要做太多承銷工作的中國券商或將進入真正的投資銀行時代。

科創(chuàng)板發(fā)行價格放開，同時提高網(wǎng)下配售占比至60%-80%，戰(zhàn)略配售門檻為1個億，這對于券商的承銷能力是巨大的挑戰(zhàn)；此外，“保薦+跟投”的模式設置，且要求使用自有資金，也給券商帶來資金和投資能力上的考驗。

中泰證券分析師戴志鋒表示，科創(chuàng)板試點注冊制將推動現(xiàn)代化投行轉型發(fā)展，審核重點轉變弱化“牌照通道”效用，資金實力+研究能力+合規(guī)風控能力+機構服務能力等綜合實力均有望提升。如此，投資邏輯生變+新投行時代+N=一個新資本市場嗎？

然而，多方添柴之下，科創(chuàng)板的火熱也引起了市場人士的擔憂。一位不愿具名的私募投資人士表示，最近看了不少企業(yè)，盡管對科創(chuàng)板了解不多，卻開始強調自己上科創(chuàng)板的打算，很多是被券商忽悠湊數(shù)量的，在想市場是不是太熱了？

而面對資金和中介機構的熱情，企業(yè)或許相對謹慎。人工智能領域的龍頭云從科技一直是呼聲較高的一家備選企業(yè)。近日，公司高級副總裁，投融資部負責人徐明曾公開表示，更多的就是科創(chuàng)板企業(yè)大多都是在成長期和發(fā)展期，在初期階段是否會被資本市場所綁架，要求它更快地實現(xiàn)變現(xiàn)、實現(xiàn)利潤，這個是否會在企業(yè)發(fā)展中和企業(yè)自身的戰(zhàn)略形成沖突，目前公司可能更傾向于圍繞自己企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行資本市場的布局。而另外一家熱門企業(yè)高管也對經(jīng)濟觀察報記者表示，對企業(yè)來講，上市不是小事情，在市場并不明確的時候，我們更愿意謹慎些。

注冊制期待

與此同時，帶著注冊制的光環(huán)，科創(chuàng)板承載著資本市場極高的期待。但注冊制的推進是小步走還是大步邁呢？

中國人民大學副校長吳曉求曾這樣表示對科創(chuàng)板的看法：科創(chuàng)板注冊制對中國的資本市場本質上是一場革命，是對現(xiàn)行的觀念、制度、規(guī)則、法律，包括市場能力的一種挑戰(zhàn)，也是要把中國的資本市場拉回到正確的發(fā)展軌道。它的復雜程度要遠遠超過2004年、2005年所進行的那場股權分制改革。

天風證券首席分析師徐彪則在另一個層面看待科創(chuàng)板的意義：從人口紅利爆發(fā)到老齡化加劇，低廉的勞動力價格和成本紅利耗盡，經(jīng)濟發(fā)展方式和結構轉型到了不得不動真格的階段。而經(jīng)過兩年左右時間去杠桿后，雖然遏制了整體杠桿水平的快速上升，但債務壓力仍大，若繼續(xù)用銀行信用體系加杠桿推基建、推地產(chǎn)，將會擴大系統(tǒng)風險；另一方面，G2格局下中美客戶領域競賽中，工業(yè)補貼和國有企業(yè)是中美之間的核心分歧，需要直接融資來支持新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在張弛看來，科創(chuàng)板的推出，科技領域會得到一個前所未有的重視程度，“以前重視科技只是中央在說，靠補貼為主，現(xiàn)在和利益掛鉤了，就會吸引資金去研究、挖掘最新的技術。”

于資本市場，張馳認為，科創(chuàng)板有望在三五年內重塑資本市場形態(tài)?！翱苿?chuàng)板的改革力度還是很大的，把審核權由證監(jiān)會下放到交易所，證監(jiān)會只負責注冊、備案和復核，交易所也有更多的動力來做好這件事?！?/p>

誠然，無論在發(fā)行還是定價上，科創(chuàng)板都進行了重大的突破。但注冊制的第一步，步子該邁多大，市場存在分歧。也正因為此，創(chuàng)業(yè)板征求意見周期雖然短暫，意見卻不少。

于市場參與者來說，意見更多的來自于操作層面，例如減持的規(guī)定過于嚴厲、幾套上市標準之間是否存在套利等問題。

但更為核心的，是制度突破是否到位：例如漲跌幅的限制是否必要、能否實現(xiàn)T+0交易。

在21日舉辦的科創(chuàng)板的創(chuàng)新與發(fā)展論壇上，中央財經(jīng)大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強在會上表示，根據(jù)現(xiàn)有文件的設計，公司上市的股票頭五天沒有漲跌停制度，實際上是吸取了現(xiàn)有的公司上市，第一天有限制，可是這限制形同虛設，一個板就打到頭了，根本沒什么用。前五天不設漲跌停板，五天之后設置一個20%的漲跌停板，完全有可能成為機構操縱市場、操縱股價的工具。

吳曉求也贊成這一觀點：首日的漲跌停板損害了市場定價功能，而且它也沒有流動性，市場沒有流動性就是沒有意義的。

曾經(jīng)連續(xù)六年寫提案要求恢復T+0交易后，賀強認為科創(chuàng)板完全有必要搞T+0交易，但吳曉求對此相對保守，在他看來，來回交易不利于市場的成長。

一位接近監(jiān)管層的人士對經(jīng)濟觀察報記者表示，對于A股市場來說，注冊制一直是繞不開的難題，但它的推進并不是一天兩天完成的，科創(chuàng)板是個試驗田，同時也承擔著很大的試錯成本，因此在制度設計時不得不考慮各方參與者的平衡。

在對外經(jīng)貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科看來，監(jiān)管體制和市場基礎制度完善是重中之重，有人戲言征求意見稿里的科創(chuàng)板有點像放大籌碼倍數(shù)的交易場所，要想避免成為這樣一個市場，僅靠50萬元投資者適當性門檻是不夠的，還需要制度細則和監(jiān)管細則的進一步完善。

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