投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波: 疫情下中國(guó)VC/PE行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與展望

圖片來(lái)自“億歐網(wǎng)”，作者：億歐

4月22日晚上10點(diǎn)，由盛景嘉成母基金、盛景網(wǎng)聯(lián)、中國(guó)電子商會(huì)、中國(guó)母基金聯(lián)盟、億歐公司攜手舉辦的《中國(guó)首屆投融資云峰會(huì)》線上超級(jí)大直播完美收官。

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在大會(huì)第八場(chǎng)“疫情后融資策略”環(huán)節(jié)，投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波分享了“疫情下中國(guó)VC/PE行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與展望”主題演講。

以下為演講實(shí)錄：

今天我從數(shù)據(jù)的角度來(lái)看一下Q1季度，VC/PE行業(yè)面臨的發(fā)展趨勢(shì)，受到疫情的影響有多大，最后對(duì)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展也做一個(gè)簡(jiǎn)單的展望。

一季度，VC/PE募資及投資活躍度大幅下降

從Q1季度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，VC/PE機(jī)構(gòu)的活躍度呈現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)，新基金成立的數(shù)量是471支，環(huán)比去年第四季度，大幅度下降了56%?？紤]到有春節(jié)的因素，我們?cè)偻?019年Q1的情況，發(fā)現(xiàn)去年Q新成立基金的數(shù)量是649支，今年同比下降大約26%的水平。成立新基金機(jī)構(gòu)的數(shù)量也是呈大幅度下滑的趨勢(shì)，下滑了超過20%。

我們從這兩張圖可以看出來(lái)，2019年Q1成立基金的數(shù)量，已經(jīng)是從2018年以來(lái)是一個(gè)低點(diǎn)，而今年的Q1是在低點(diǎn)的基礎(chǔ)上又下滑到了一個(gè)新低。整個(gè)來(lái)講VC/PE基金募集呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)，投資機(jī)構(gòu)手中彈藥更加珍貴。創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家還是要降低自己的融資預(yù)期和估值，今年能拿到VC/PE機(jī)構(gòu)的錢還是非常不容易的。

4月份的時(shí)候，實(shí)際上有一些人民幣的基金開始紛紛設(shè)立起來(lái)，這個(gè)可能是受疫情的影響，產(chǎn)生了這種推遲的效應(yīng)。另外一方面，就是LP出資的意愿和能力也大幅度下滑，我們發(fā)現(xiàn)三月份很多基金放棄了設(shè)立。這種情況成為行業(yè)一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象。

我們?cè)倏纯赐顿Y的活躍度，也是呈現(xiàn)大幅度下降的趨勢(shì)。我們統(tǒng)計(jì)了參與投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量，今年一季度參與投資的機(jī)構(gòu)是788家機(jī)構(gòu)，照上個(gè)季度環(huán)比下滑了44%，同比2019年Q1也下降了將近40%的水平。整個(gè)來(lái)講，機(jī)構(gòu)的活躍度也是呈大幅度下降的趨勢(shì)。

受疫情的影響，有些行業(yè)反而變得比較活躍起來(lái)。包括醫(yī)療健康，根據(jù)過往統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，醫(yī)療健康一般是占到VC/PE行業(yè)投資數(shù)量排名第三到第四的水平，這次一季度受疫情的影響排到第一的水平。包括教育培訓(xùn)行業(yè)在以往的VC/PE行業(yè)的投資數(shù)量上來(lái)講，其實(shí)不是十分活躍，這次也變得比較活躍起來(lái)。受疫情的影響，行業(yè)也在分化，有些行業(yè)享受一定紅利。

受疫情影響，PE投資數(shù)量大幅下滑

隨著疫情的影響，應(yīng)該說機(jī)構(gòu)分化的程度在加劇。788家機(jī)構(gòu)當(dāng)中僅投一個(gè)項(xiàng)目的占到80%；投2—5個(gè)項(xiàng)目的也占了比較多的數(shù)量，占到173家；投6—9個(gè)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)僅有15家，而投10個(gè)以上項(xiàng)目的有9家。從數(shù)據(jù)上可以看到整個(gè)行業(yè)機(jī)構(gòu)的分化情況。在疫情之前，VC/PE行業(yè)從2019年開始已經(jīng)處于一個(gè)下行調(diào)整趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)分化明顯。我們判斷受疫情的影響，VC/PE行業(yè)的分化會(huì)進(jìn)一步加劇。有很多VC/PE機(jī)構(gòu)將會(huì)給淘汰出局。

我們?cè)诜謩e看看VC和PE的投資情況。我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)時(shí)把VC界定為投早期、A輪、B輪、C輪階段的投資。其實(shí)VC端的投資相比PE端下滑得更加明顯。2020年的VC端投資是422個(gè)企業(yè)，投資的總額是53.39億美金的水平，可以看出來(lái)這個(gè)下滑的曲線是非常陡峭的，應(yīng)該說VC投資是整個(gè)投資市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，VC端投資大幅度下滑，會(huì)導(dǎo)致未來(lái)PE端的交易也會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)。對(duì)于未來(lái)我們培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)融資也會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

另外從PE來(lái)看，我們把PE定義為投資企業(yè)D輪到F輪以及并購(gòu)階段的投資，PE端的投資相比VC端的投資來(lái)講，表現(xiàn)也是呈下滑的趨勢(shì)，但是比VC端下滑的幅度稍微要緩一些。整體來(lái)講，從數(shù)量看下滑還是比較明顯的，從金額上看下滑的幅度比VC下滑的幅度要少了30個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)講我們也看到一個(gè)趨勢(shì)，就是PE端，大家更愿意把彈藥集中在少數(shù)大的項(xiàng)目上面，大家抱團(tuán)取暖的趨勢(shì)也比較明顯。

我們?cè)倏赐顺龆?，從一季度企業(yè)上市的角度上來(lái)講，對(duì)比去年一季度的話，今年上市的開局還不錯(cuò)，一季度整個(gè)中企在國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)有81家企業(yè)上市，其中有60%是有VC/PE機(jī)構(gòu)的投資，我們看這個(gè)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，同比去年的水平還是不錯(cuò)的，沒有像投資端那么悲觀.這里面有很多是科創(chuàng)板上市企業(yè)，我們很多VC/PE機(jī)構(gòu)也是通過科創(chuàng)板企業(yè)獲得了上市退出機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)板確實(shí)是為我們VC/PE機(jī)構(gòu)企業(yè)投資未來(lái)的真實(shí)的退出，能夠發(fā)揮了一個(gè)非常有效的通道。

剛才介紹了募資端、投資端到退出端，應(yīng)該說整個(gè)VC/PE行業(yè)面臨空前的挑戰(zhàn)和壓力。除了疫情的影響之外，實(shí)際上從2018年下半年資管新規(guī)推出以來(lái)，整個(gè)中國(guó)的VC/PE行業(yè)就處于一個(gè)下行調(diào)整的通道。我們把它定義為存量在消化以及理想在回歸的過程。實(shí)際上我們認(rèn)為疫情的到來(lái)是加劇了行業(yè)調(diào)整的速度，整個(gè)行業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整分化的速度在加快，存量去庫(kù)存的速度也在呈加快的趨勢(shì)。

從我們調(diào)研的情況來(lái)看，僵尸基金管理人呈持續(xù)增多的趨勢(shì)。包括協(xié)會(huì)注銷的基金管理人數(shù)量也是呈上升的趨勢(shì)，很多從業(yè)人員也在轉(zhuǎn)行?；饏f(xié)會(huì)去年年底公布整個(gè)私募行業(yè)從業(yè)人員是17萬(wàn)左右的規(guī)模，到今年一季度底的時(shí)候，公布的這個(gè)數(shù)據(jù)就到了14萬(wàn)人，應(yīng)該說有3萬(wàn)人是離開了這個(gè)行業(yè)?？梢娛芤咔橛绊懀偌由衔覀冞@個(gè)行業(yè)本身是處于下行階段的調(diào)整，這種雙重的壓力導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)面臨生死存亡的考驗(yàn)。

疫情之后，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)三大趨勢(shì)

我們看到整個(gè)行業(yè)在理性回歸，包括企業(yè)的估值在擠水分、重視增值服務(wù)等等，整個(gè)行業(yè)由前幾年非理性的階段加速回歸理性。這是我們看到的一個(gè)大的趨勢(shì)，疫情加速了回歸過程。

另外一個(gè)趨勢(shì)，我們也看到GP的頭部化從去年就已經(jīng)表現(xiàn)得比較明顯，去年前十大機(jī)構(gòu)募資金額占到整個(gè)行業(yè)的募資金額40%。剛才我們看到大部分機(jī)構(gòu)在Q1只是投了一個(gè)項(xiàng)目，投五個(gè)以上、十個(gè)以上的機(jī)構(gòu)不是很多，整個(gè)頭部化的趨勢(shì)還是非常明顯。

第三個(gè)大的趨勢(shì)就是多元化。我們看到這些頭部的機(jī)構(gòu)正在從自己原有的優(yōu)勢(shì)的投資策略，在向兩端，向多元化的投資策略轉(zhuǎn)變。包括我們看高瓴資本，今年一季度成立了創(chuàng)投的基金。因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)認(rèn)為高瓴資本最開始做二級(jí)市場(chǎng)投資，開始過渡到一級(jí)市場(chǎng)的投資，以并購(gòu)策略和成長(zhǎng)策略為主，也包括母基金策略，今年也加大對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域的投入。今年一季度，高瓴成立規(guī)模在百億的創(chuàng)投基金，是一個(gè)包括美元和人民幣平行的基金，對(duì)于整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)進(jìn)行一個(gè)布局。國(guó)內(nèi)的頭部機(jī)構(gòu)像鼎暉，它的投資策略既包括高瓴的策略，還包括做得比較早的夾層基金、不良資產(chǎn)基金，策略上更加向國(guó)外的頭部的另類投資巨頭進(jìn)行聚焦，對(duì)標(biāo)黑石。這些都是以多元化投資為主，不僅僅是做PE投資。包括我們看最早做創(chuàng)投的紅杉，現(xiàn)在也是做早期、成長(zhǎng)期，并購(gòu)領(lǐng)域、母基金領(lǐng)域也在發(fā)力。

整體來(lái)講，我感覺多元化的策略對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)講其實(shí)是一個(gè)防范風(fēng)險(xiǎn)、抵御風(fēng)險(xiǎn)非常有力的一個(gè)策略和武器。因?yàn)樵谝咔榈那闆r下，采取多元化策略的這些機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)于整個(gè)機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，保持穩(wěn)定性應(yīng)該說發(fā)揮非常大的作用。我想未來(lái)更多的頭部機(jī)構(gòu)將會(huì)探索多元化策略，向?yàn)長(zhǎng)P提供另類投資解決方案轉(zhuǎn)型。

今明兩年投資機(jī)會(huì)凸顯，迎來(lái)好的基金年份

從LP來(lái)講，今明兩年投資機(jī)會(huì)凸顯，迎來(lái)好的基金年份（vintage year)。從國(guó)內(nèi)和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律來(lái)看，實(shí)際上基金的募資與企業(yè)的估值往往是呈一個(gè)正比的關(guān)系，就是在一個(gè)基金的年份來(lái)看，整個(gè)行業(yè)募資的規(guī)模越大，整個(gè)企業(yè)的估值也是呈上升的趨勢(shì)，跟基金的收益反而是呈相反的趨勢(shì)，所以規(guī)模是基金非常大的一個(gè)敵人，特別時(shí)對(duì)于VC基金來(lái)說。

我們看目前這樣一個(gè)市場(chǎng)的情況，包括現(xiàn)在面臨疫情的不確定性，我們認(rèn)為今明兩年對(duì)VC/PE來(lái)講，應(yīng)該能夠以更好的價(jià)格和條件投到好的項(xiàng)目。對(duì)于LP來(lái)講是配置VC/PE基金一個(gè)比較好的年份。所以希望更多的LP在這個(gè)市場(chǎng)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該更多地去關(guān)注優(yōu)秀的VC/PE機(jī)構(gòu)，LP能夠以更好的條款，拿到這些優(yōu)秀的VC/PE基金的份額，這是一個(gè)非常好的投資的機(jī)會(huì)。

另外一個(gè)趨勢(shì)就是，相比美國(guó)來(lái)講，我認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)面臨一個(gè)最大的問題，就是早期資本供給嚴(yán)重不足。中國(guó)VC/PE市場(chǎng)更像一個(gè)橄欖球形，兩端比較小，包括做早期投資的部分，VC或者是天使這個(gè)階段的資金分布是比較少的，后期做并購(gòu)的資金也相對(duì)比較少，整個(gè)市場(chǎng)更多的資金是集中在中間這個(gè)部分，主要是做企業(yè)成長(zhǎng)期的投資。其實(shí)這樣的策略，也導(dǎo)致我們成長(zhǎng)期這個(gè)階段資金的配置是呈現(xiàn)一個(gè)過剩的態(tài)勢(shì)，也導(dǎo)致過去幾年人民幣基金的崛起帶來(lái)同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)估值呈現(xiàn)泡沫化的趨勢(shì)。這也是為什么過去幾年多數(shù)人民幣基金難以為L(zhǎng)P取得好的收益的一個(gè)很重要的原因。

美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過70年的進(jìn)化，VC/PE市場(chǎng)更像一個(gè)寶葫蘆形，前面主要是做早期的投資，中間是做成長(zhǎng)期的投資，最大部分主要是做并購(gòu)策略的投資。像我們大家耳熟能詳?shù)暮谑?、凱雷等等都是做并購(gòu)策略為主。并購(gòu)策略可以規(guī)?；?，因?yàn)樗梢再?gòu)買大型的企業(yè)。而我們?cè)缙谕顿Y基金做規(guī)模化的話，會(huì)面臨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的情況，導(dǎo)致投資質(zhì)量不可避免下降。

現(xiàn)在從美國(guó)VC/PE情況來(lái)看，一季度美國(guó)VC/PE也是開始受到疫情影響，但是跟中國(guó)市場(chǎng)來(lái)比，有一定的滯后性。我們看國(guó)外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)VC和PE的投資來(lái)看，大約是下滑了20%的水平。我們也看到美國(guó)的LP對(duì)于未來(lái)半年對(duì)GP的投資配置速度也會(huì)呈下滑的趨勢(shì)。但是我們也看到美國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)現(xiàn)在處于一個(gè)比較有利的條件，現(xiàn)在美國(guó)PE手上擁有的彈藥是達(dá)到了7000億美金的水平，相當(dāng)于5萬(wàn)億人民幣的水平。VC行業(yè)擁有的可投資金也達(dá)到了1500億美金，相當(dāng)于1萬(wàn)億人民幣的可投資金。這些可投彈藥在疫情之后對(duì)于中小企業(yè)直接融資也好，對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)和重組也好，會(huì)發(fā)揮非常大的一個(gè)作用。

但是中國(guó)來(lái)講，由于募資難，整個(gè)VC/PE市場(chǎng)資金鏈非常緊張。特別是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)，包括銀行的錢也配置不到VC/PE這個(gè)行業(yè)。雖然我們看央行最近也在降息、降準(zhǔn)，目的都是為了提升中小企業(yè)提供資金支持。但實(shí)際上銀行的這種風(fēng)控體系很難在短期內(nèi)發(fā)生比較大的變化，所以這些錢也很難流到中小企業(yè)投資上面去。我們建議，整個(gè)行業(yè)也呼要吁，我們?cè)诜腺Y管新規(guī)的前提下，需要探討怎么能夠讓銀行這樣的資金能夠通過合法的途徑和方式來(lái)配置到我們創(chuàng)投資金上面去，包括我們的政府引導(dǎo)基金，也要更多地配置到早期資本上面去，解決中小企業(yè)融資難的問題。否則的話，隨著行業(yè)惡性的循環(huán)，對(duì)中小企業(yè)的投融資會(huì)發(fā)生一個(gè)非常大的負(fù)面影響。這將使中國(guó)與美國(guó)未來(lái)進(jìn)行科技競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，處于不利地位。

最后一個(gè)趨勢(shì)時(shí)在去庫(kù)存、優(yōu)化庫(kù)存的情況下，S基金就會(huì)迎來(lái)一個(gè)結(jié)構(gòu)化投資的機(jī)會(huì)。S基金主要是購(gòu)買LP的份額轉(zhuǎn)讓、尾盤資產(chǎn)收購(gòu)等，從國(guó)外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，S基金在市場(chǎng)混亂的時(shí)候會(huì)迎來(lái)非常好投資的時(shí)點(diǎn)。在2008年、2009年金融危機(jī)的時(shí)候，基金的二手交易資產(chǎn)凈值打折的折扣率特別大，為S基金以比較好的合適的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)該說提供了比較大的機(jī)會(huì)。這次市場(chǎng)經(jīng)歷了衰退也好，或者市場(chǎng)的混亂也好，應(yīng)該說給整個(gè)S基金做存量收購(gòu)和存量?jī)?yōu)化的基金會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

S基金相比較其他股權(quán)投資策略，包括VC也好，PE也好，在風(fēng)險(xiǎn)和收益方面會(huì)取得相對(duì)一個(gè)比較理想的平衡。從這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這兩年LP通過S基金的形成進(jìn)入到VC/PE行業(yè)也是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)點(diǎn)。

二季度隨著疫情的好轉(zhuǎn)中國(guó)VC/PE行業(yè)會(huì)有一定的向好的趨勢(shì)。但是還是不能太樂觀，VC/PE行業(yè)大趨勢(shì)任然是處在一個(gè)下行的通道，處在一個(gè)去庫(kù)存的過程，行業(yè)的調(diào)整正在進(jìn)行時(shí)。這一過程還沒有結(jié)束。行業(yè)的優(yōu)化和調(diào)整還會(huì)進(jìn)一步加劇。我們講疫情就是一個(gè)具有加時(shí)賽的壓力測(cè)試環(huán)節(jié)，通過這個(gè)加時(shí)賽的VC/PE機(jī)構(gòu)未來(lái)幾年將會(huì)為L(zhǎng)P獲得比較好的回報(bào)。

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