這次可能不是你所期待的牛市

文章來(lái)源于：蘇寧金融研究院，原標(biāo)題《這次可能不是你所期待的牛市》，作者：陸勝斌/顧慧君，圖片來(lái)自“123RF”

6月底，市場(chǎng)還在激烈地討論3000點(diǎn)是否已經(jīng)被焊牢；7月伊始，上證綜指便以迅雷不及掩耳之勢(shì)放量突破3150，非銀金融和房地產(chǎn)板塊翩翩起舞，券商更是集體上演漲停潮。

這似曾相識(shí)的行情，讓市場(chǎng)嗅到了牛市初期的味道。

牛市突如其來(lái)，讓多頭驚喜，讓空倉(cāng)或輕倉(cāng)的投資者意外，但都不禁同時(shí)反問(wèn)：牛市真的來(lái)了嗎？

上一周（6月29日-7月3日），上證綜指上漲5.81%，深證成指上漲5.25%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.36%，中小板指上漲5.37%，所有指數(shù)全面上漲，而且很多指標(biāo)創(chuàng)下了新高，儼然是牛市初期的氛圍。

（1）券商是牛市的先行軍

金融、地產(chǎn)領(lǐng)銜上漲，權(quán)重股的大幅度拉升，帶動(dòng)上證綜指快速突破3000點(diǎn)這一關(guān)鍵壓力位，并創(chuàng)下了14個(gè)月新高。券商板塊大幅上漲，本輪的龍頭光大證券自6月19日以來(lái)更是接近翻番。而從歷次牛市來(lái)看，券商一般先于市場(chǎng)的整體行情啟動(dòng)，故而經(jīng)常被市場(chǎng)視為牛市的先行指標(biāo)。

（2）量是價(jià)的支撐

上周，兩市總成交額迅速放大，再次突破1萬(wàn)億大關(guān)，7月3日更是達(dá)到1.17萬(wàn)億，為近4個(gè)月來(lái)新高。從技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，價(jià)格的向上突破若沒(méi)有成交量的配合，極有可能是假突破；而從歷次牛市來(lái)看，每次牛市啟動(dòng)均伴隨著成交量的快速放大，因此可以說(shuō)成交量放大是牛市的必要前提條件，但并不是充分條件。

除此之外，兩融余額也逐步攀升，接近1.2萬(wàn)億，創(chuàng)2015年底以來(lái)的新高。具體來(lái)看，每日融券賣出的金額基本穩(wěn)定，在40億以下；而融資買入額上一周近乎翻番，單日融資買入近1200億，可以看出金融市場(chǎng)杠桿率的快速上升趨勢(shì)，杠桿率的提升也增加了買方力量。

（3）資金面情緒高漲

在國(guó)內(nèi)資金快速聚集之際，北向資金也不甘示弱，連續(xù)兩日凈買入超過(guò)100億；當(dāng)前累計(jì)凈買入額已超1.14萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高；7月2日當(dāng)天，北向資金全天合計(jì)成交金額為1491.7億元，占比超過(guò)A股總成交額的10%，創(chuàng)歷史新高。何況北向資金作為外資配置A股力度和情緒的指標(biāo)，對(duì)于A股市場(chǎng)具有顯著的指導(dǎo)意義。

因此，綜合來(lái)看，從盤面、技術(shù)面、資金面和情緒面，均可以感受到牛市的濃濃氣息，那么牛市真的來(lái)了嗎？

雖然上一周A股市場(chǎng)漲勢(shì)喜人、情緒高漲，但就此說(shuō)全面牛市的到來(lái)還為時(shí)尚早。A股的躁動(dòng)行情并不罕見(jiàn)，券商領(lǐng)漲也并不見(jiàn)得一定能帶動(dòng)全面牛市的啟動(dòng)，而且當(dāng)前啟動(dòng)全面牛市仍然具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）疫情雖然改善，但仍未到樂(lè)觀的地步

當(dāng)前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆發(fā)的可能性；美股受流動(dòng)性泛濫的影響，持續(xù)走高，估值泡沫超過(guò)疫情發(fā)生之前，若疫情超預(yù)期發(fā)展，美股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能迅速下沉，從而引起全球資本流動(dòng)以及全球避險(xiǎn)情緒的升溫，進(jìn)而對(duì)A股產(chǎn)生沖擊。

（2）警惕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期差

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要集中在一季度，雖然疫情小有反復(fù)，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)盈利在一季度的基礎(chǔ)上顯著回升已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)超預(yù)期，但隨著南方雨季的來(lái)臨，周期性淡季將導(dǎo)致基本面修復(fù)的斜率放緩。只有當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期時(shí)才會(huì)進(jìn)一步刺激估值，而如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，預(yù)期差將會(huì)打擊市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。

（3）流動(dòng)性邊際改善空間不大

當(dāng)前市場(chǎng)的快速上揚(yáng)，極大的依賴于資金面的推動(dòng)，而當(dāng)前貨幣政策及央行對(duì)于資金面的把控，可以看出監(jiān)管層的意志。當(dāng)流動(dòng)性泛濫時(shí)，極易出現(xiàn)金融套利，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需現(xiàn)金流之際，結(jié)構(gòu)性寬松、直達(dá)實(shí)體才是主要手段。因此不管是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)熱，還是股市上漲過(guò)快，都將有可能致使監(jiān)管層收緊流動(dòng)性。7月份恰逢科創(chuàng)板上市滿一年，7月22日那一周的解禁規(guī)模達(dá)1735億元，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

（4）黑天鵝事件仍未消除

盤面上，今年上半年，上漲綜指在證券的助力下發(fā)起過(guò)兩次攻勢(shì)，但均受黑天鵝事件的影響而折戟，一次是新冠疫情的爆發(fā)，一次是海外流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。而當(dāng)前宏觀基本面的不確定性仍然存在，因此波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)未消，A股市場(chǎng)可能曲折不斷。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，樂(lè)觀的認(rèn)為全面牛市已經(jīng)啟動(dòng)有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。投資不能盲目地追隨市場(chǎng)的熱點(diǎn)與情緒，而是需要有邏輯的推演和邏輯的一致性。

既然全面牛市的爆發(fā)仍受諸多因素的限制，那么這一輪市場(chǎng)的突襲是否存在風(fēng)格輪動(dòng)或者轉(zhuǎn)向的可能？

回顧上周，雖然指數(shù)均有不俗的表現(xiàn)，但是從行業(yè)來(lái)看，分化較為明顯。對(duì)比上半年與上一周各行業(yè)漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)漲的行業(yè)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：上周的領(lǐng)頭羊非銀、銀行和房地產(chǎn)，在上半年全程領(lǐng)跌，而上半年領(lǐng)漲的醫(yī)藥、電子和計(jì)算機(jī)，卻在上一周黯然失色。

從資金面看，上半年受市場(chǎng)資金冷落的金融、地產(chǎn)在上周明顯受到資金青睞，而醫(yī)藥、電子和計(jì)算機(jī)的主力資金則大規(guī)模流出。從風(fēng)格來(lái)看，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)從上半年獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的科技成長(zhǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)向低估值的大盤權(quán)重。

從政策面來(lái)看，本輪大金融上漲也有跡可循。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，新三板精選層啟動(dòng)，大規(guī)模的新股上市對(duì)于券商業(yè)務(wù)是利好；而證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，利好于銀行股。隨著金融市場(chǎng)的不斷開放，相關(guān)支持政策預(yù)計(jì)將陸續(xù)出臺(tái)。

從歷史來(lái)看，在牛市階段，行業(yè)之間的分化并不大，輪漲的特征顯著；而在震蕩市中分化明顯。本輪上漲至今，行業(yè)的分化程度已經(jīng)明顯超越歷史最高水平，未來(lái)極有可能出現(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)，且分化程度逐漸縮小。

綜上所述，當(dāng)前風(fēng)格確實(shí)出現(xiàn)了明顯的變化，低估值股票放量大漲，而原本高估值的成長(zhǎng)股則不溫不火，兩者自2019年8月以來(lái)的剪刀差有望縮小。

回顧上半年，受疫情沖擊的影響，結(jié)構(gòu)性需求大增，醫(yī)藥生物、必選消費(fèi)等板塊個(gè)股表現(xiàn)亮眼；同時(shí)社交隔離帶動(dòng)了線上教育、游戲、移動(dòng)通訊、大數(shù)據(jù)等細(xì)分子行業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)。疫情爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本停滯，但逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大，使得新老基建相關(guān)領(lǐng)域需求迅速改善。

目前來(lái)看，逆周期調(diào)節(jié)在規(guī)模和時(shí)間上具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，盈利預(yù)期較為明確。長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變：以醫(yī)藥、科技、消費(fèi)為代表的總市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、鋼鐵煤炭、銀行等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊占比逐步萎縮，因此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)變的大背景下，把握國(guó)產(chǎn)替代、消費(fèi)升級(jí)等確定性更高。

反觀美股市場(chǎng)，雖然也經(jīng)歷了大蕭條、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)時(shí)刻的泡沫破裂，但長(zhǎng)期來(lái)看，整體的牛市結(jié)構(gòu)并未改變。2000年以來(lái)，標(biāo)普500歷史波動(dòng)率平均值為17.6%，而同期上證綜指的波動(dòng)率為23.5%，A股市場(chǎng)的波動(dòng)程度遠(yuǎn)大于美股。

我們判斷，快牛的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，理由如下：

（1）隨著A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期投資者主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，未來(lái)的牛市將會(huì)改變以往的暴漲暴跌，逐步向成熟市場(chǎng)的低波動(dòng)率邁進(jìn)。

（2）金融市場(chǎng)改革的腳步逐漸加快，投資者信心的培育、國(guó)際資本的持續(xù)流入，需要穩(wěn)定、可持續(xù)的資本市場(chǎng)環(huán)境， 因此A股走出長(zhǎng)期慢牛的可能性更大。

（3）縱向來(lái)看，A股的絕對(duì)估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市場(chǎng)，具有極強(qiáng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。在控制疫情方面，中國(guó)領(lǐng)先全球，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善方面亦將率先出現(xiàn)拐點(diǎn)，A股的低估值、高質(zhì)量將會(huì)吸引全球過(guò)剩的流動(dòng)性。而若A股上漲幅度過(guò)快，陷入完全脫離基本面的炒作，原本A股機(jī)構(gòu)收割散戶的情況，將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ赓Y本收割國(guó)內(nèi)泡沫。

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