二季度GDP轉(zhuǎn)正，對中國經(jīng)濟意味著什么？

文章來源于：蘇寧金融研究院，原標題《二季度GDP轉(zhuǎn)正，對中國經(jīng)濟意味著什么？》，作者：陶金，圖片來自“Unsplash”

總體來看，3.2%的GDP增速數(shù)據(jù)略超預期（前期市場普遍預測在2.5%左右）。經(jīng)濟在二季度逐月復蘇的態(tài)勢漸成。

超預期的背后，一方面是中國新冠肺炎疫情“先進先出”，復蘇領先全球，如果延續(xù)當前疫情和經(jīng)貿(mào)形勢，中國很可能成為2020年全球經(jīng)濟唯一正增長的主要國家，若美國二季度GDP數(shù)據(jù)明顯負增長，中國GDP還可能在二季度超過美國成為全球第一。

另一方面，當前經(jīng)濟的主要矛盾依然是復蘇節(jié)奏的分化。上半年財政政策積極有為，貨幣政策明顯寬松，但總量擴張的政策卻導致了結(jié)構性的分化：工業(yè)部門復蘇有政策抓手，恢復快；消費領域的促進政策抓手不多，短期內(nèi)復蘇慢，長期中只能依靠收入增長來進行內(nèi)生式的修復。

 主要矛盾是分化

實際上，中國經(jīng)濟增速換擋后，更重要的問題已經(jīng)由“做蛋糕”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺值案狻?。在此背景下，中國?jīng)濟運行逐漸展現(xiàn)出兩個層面的分化：一是不同行業(yè)領域和產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的發(fā)展速度分化，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間打開，傳統(tǒng)行業(yè)沒落；二是行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，集中度提高。

在疫情沖擊過后的艱難復蘇過程中，分蛋糕的問題變得更加重要，同時分化也變得更加明顯。當前的這種分化主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、生產(chǎn)端恢復快于需求端。前期復工復產(chǎn)政策推進順利，生產(chǎn)端復工復產(chǎn)情況較好，但以消費為代表的需求端復蘇速度稍慢。

2、投資復蘇快于消費。固定資產(chǎn)投資也在積極有為的財政政策支持下得到較快的恢復，促消費政策總體缺乏抓手，消費復蘇則展現(xiàn)惰性。

3、消費、投資、供給端內(nèi)部也存在分化。一是疫情加劇了消費各行業(yè)間供給和需求運行的差異，部分可選消費行業(yè)因為需求滅失，恢復緩慢；二是房地產(chǎn)投資擴張空間不大，基建仍然是投資唯一亮點；三是民營、中小企業(yè)盈利水平保持較好，但生產(chǎn)活躍程度依然承壓。

下面我們分別分析一下三個層面的分化特征，以及經(jīng)濟運行的重要議題。

生產(chǎn)

6月工業(yè)增加值同比增長4.8%，增速較上月提高0.4個百分點，略超預期，呈現(xiàn)了良好的復蘇態(tài)勢。這主要還是得益于前期復工復產(chǎn)政策推進順利。其中，規(guī)模以上的私營工業(yè)企業(yè)復蘇也并未拖后腿，尤其是在前期還承擔了帶動復蘇的作用；制造業(yè)直接受益于復工復產(chǎn)，恢復形勢平穩(wěn)；工業(yè)上游環(huán)節(jié)復蘇速度總體較慢，體現(xiàn)了4月以來下游恢復加速對其的“替代”。

投資

上半年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比降3.1%，預期降3.5%，也略超預期。三大投資分項來看，房地產(chǎn)投資恢復最為明顯，上半年累計同比增1.9%，較1-5月增速提高2.2個百分點，主要原因在于交易和施工同時復蘇，前期投資資金來源受限的問題得到了解決；制造業(yè)投資仍然在艱難復蘇中，投資意愿仍然較弱，上半年累計同比降11.7%；基建投資上半年累計同比降2.7%，盡管仍未完全恢復常態(tài)，但下半年的基建擴張仍然有一定的窗口，尤其是在制造業(yè)弱勢、房地產(chǎn)調(diào)控加強的背景下。

消費

宏觀經(jīng)濟各部門中，消費復蘇是最慢的，直接原因是疫情影響下的社會隔離措施并未完全消失，深層次原因是就業(yè)壓力和收入增長壓力下，居民對消費仍然存在顧慮，“捂錢”意味明顯。上半年，全國居民人均可支配收入15666元，同比名義增長2.4%，扣除價格因素實際下降1.3%。同時6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，仍然處于高位。

兩個重要問題

1、房地產(chǎn)風險重回決策層視野

上半年，房地產(chǎn)雖然沒有成為拉動經(jīng)濟的力量，但其自身的風險卻受到了決策層關注，近日深圳等城市的房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，也正是因為決策層看到了部分城市房地產(chǎn)市場波動。近年來房地產(chǎn)投資也在嚴控中逆勢增長，達到歷史新高。

從土地財政來看，2020年土地出讓收入占主要地位的政府性基金收入預算也受到了限制。全國政府性基金預算收入81446.05億元，下降3.6%。全國政府性基金預算支出126123.59億元，增長38%。這一降一增，就代表了今年地方政府土地財政是不可期的，也意味著推動房地產(chǎn)市場上揚的土地因素以及背后的政策思路仍然是趨嚴的。

2、內(nèi)需真的不行？

從進出口數(shù)據(jù)看，似乎上半年外貿(mào)領域的表現(xiàn)還要好于國內(nèi)需求，那么上半年中國內(nèi)需是真的很弱勢嗎？這個問題需要放在國別比較上來看，其中一個典型的比較對象便是新加坡，作為近年來全球經(jīng)濟的“優(yōu)等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，環(huán)比創(chuàng)紀錄地下滑41.2%。新加坡貿(mào)工部預測，新加坡經(jīng)濟今年可能萎縮4%至7%。

究其原因，就是新加坡受到外部沖擊過大，國內(nèi)的內(nèi)需沒有足夠的體量去緩沖這種沖擊。事實上，中國內(nèi)部工業(yè)部門的需求恢復情況非常樂觀，而未來消費大概率還能逐漸取代工業(yè)部門，成為持續(xù)復蘇的主要支撐力量。

政策趨勢

若復蘇態(tài)勢穩(wěn)健，下半年政策力度有可能邊際減弱。根據(jù)統(tǒng)計局官方的判斷，“從上半年尤其是二季度各個經(jīng)濟指標回升情況看，下半年經(jīng)濟的持續(xù)恢復是有支撐的。”總體而言，決策層對下半年的經(jīng)濟持續(xù)恢復是有信心的。

我們分貨幣政策和財政政策兩方面來分析未來政策的趨勢。

1、貨幣政策

一季度、二季度的貨幣政策結(jié)構性調(diào)整非常明顯：一季度為應對疫情，央行實行“寬貨幣+寬信用”政策，通過逆回購、MLF、定向再貼現(xiàn)再貸款等手段集中投放了大量流動性，央行基礎貨幣以及對存款性公司的債權快速增加（參見下圖）。二季度以來，央行迅速舍棄“寬貨幣”，轉(zhuǎn)向“寬信用”，典型的證據(jù)便是央行一度連續(xù)35天沒有公開市場操作。但寬貨幣政策仍然在持續(xù)，尤其是多項精準直達、小微企業(yè)等擴信用政策陸續(xù)在二季度推出。

到了三季度，貨幣政策將進一步回歸常態(tài)化。央行領導在上半年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示：“當相關政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了，部分再貸款、再貼現(xiàn)政策也完成了歷史使命，已經(jīng)退出了。”而到了四季度，央行還有可能回過頭來算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風險的問題。因此，預計貨幣政策全年的走勢是：一季度寬貨幣，二季度寬信用，三季度信用見頂，四季度穩(wěn)信用。

不過，未來需要注意的一個問題是就業(yè)。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，雖然比上月下降了0.2個百分點，但仍然處于較高水平，若下半年該指標有所提升，政策將會重回積極態(tài)勢，以保證全年持續(xù)和平穩(wěn)的復蘇。

2、財政政策下的基建資金疑問

財政資金夠不夠、怎么用的問題，也是市場關注的焦點，因為這涉及到基建資金空間有多大。2002年一般公共預算支出將超過24萬億元，而1-5月支出僅約為7萬億元，還有17萬億元，但這其中僅有不到6%的比例直接投向基建（約1萬億元）。同時，抗疫特別國債（計劃投向基建約7000億元）和專項債（計劃中投向基建約1.5萬億元）的“一般化”使用趨勢變得明顯，?？顚Ｓ糜诨ǖ腻X也可能打折扣，例如特別國債保民生比例增加、專項債資金分流到中小銀行資本金補充等領域，因此下半年基建的資金到底有多少，存在較大疑問。由于財政的問題比較復雜，基建資金的問題我們會專門進行具體分析，敬請期待。

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