【專(zhuān)欄】探秘樂(lè)買(mǎi)寶：信托產(chǎn)品投資門(mén)檻低至百元，合法性在哪？

作者：王超中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院

摘要：樂(lè)買(mǎi)寶作為一款信托產(chǎn)品，并未涉及信托計(jì)劃的拆分銷(xiāo)售，也與信托計(jì)劃的質(zhì)押融資無(wú)關(guān)，但其投資門(mén)檻低至百元、最高收益達(dá)15%、單期項(xiàng)目委托人多達(dá)數(shù)萬(wàn)，諸多細(xì)節(jié)讓人不解，其中的奧秘或許值得我們細(xì)細(xì)探究一番。本文從樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的商業(yè)模式與交易結(jié)構(gòu)入手，就樂(lè)買(mǎi)寶模式的商業(yè)邏輯與模式的合法性進(jìn)行分析，并就如何完善交易設(shè)計(jì)提出建議。

關(guān)鍵詞：樂(lè)買(mǎi)寶；單一資金信托；保證金質(zhì)押；合格投資者

2016年9月21日左右，由聚劃算、螞蟻金服、中信信托合作推出的樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品在螞蟻聚寶APP上正式上線。憑借“邊消費(fèi)，邊賺錢(qián)”的宣傳口號(hào)，該款產(chǎn)品迅速走紅，截至2016年12月28日累計(jì)參與人數(shù)已超過(guò)46萬(wàn)。

同余額寶、招財(cái)寶等產(chǎn)品不同的是，樂(lè)買(mǎi)寶對(duì)接的是一款以中信信托為受托人的單一資金信托產(chǎn)品。作為一款具有私募性質(zhì)的信托產(chǎn)品，其投資門(mén)檻何以降低至百元、單期產(chǎn)品委托人多達(dá)數(shù)萬(wàn)。

依據(jù)現(xiàn)有資料可知，樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品并未涉及信托產(chǎn)品的拆分銷(xiāo)售，投資門(mén)檻的降低緣于業(yè)務(wù)模式與交易結(jié)構(gòu)的獨(dú)特設(shè)計(jì)。業(yè)務(wù)模式上，產(chǎn)品為單一資金信托，因此不受合格投資者規(guī)定的限制；交易結(jié)構(gòu)上，設(shè)立SPV（服務(wù)商）以實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的集中運(yùn)作，規(guī)避產(chǎn)品被視為集合資金信托的風(fēng)險(xiǎn)。

乍一看，上述設(shè)計(jì)堪稱(chēng)完美，投資門(mén)檻的降低有助于大眾享受信托產(chǎn)品的較高收益，頗具普惠金融的意味。但細(xì)細(xì)推敲，還是可以發(fā)現(xiàn)不少漏洞。單一資金信托項(xiàng)下，雖然委托人的賬戶是獨(dú)立的，但在投資過(guò)程中，資金的混同不可避免，也意味著每期產(chǎn)品的委托人需共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度看，樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品是不是更像集合資金信托？

帶著這一疑問(wèn)，本文開(kāi)始了探索之旅。

一、樂(lè)買(mǎi)寶商業(yè)模式

首先用一則案例簡(jiǎn)單介紹下樂(lè)買(mǎi)寶業(yè)務(wù)模式。

在校大學(xué)生小李為淘寶白金會(huì)員，平日里非常喜歡網(wǎng)購(gòu)。11月初，一次偶然的機(jī)會(huì)，他在網(wǎng)絡(luò)上看到了關(guān)于樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的介紹，“邊消費(fèi)，邊賺錢(qián)”、“最高收益達(dá)15%”等宣傳語(yǔ)吸引了他，于是他決定先投100元試試。

幾天后，他通過(guò)螞蟻聚寶APP，購(gòu)買(mǎi)了“樂(lè)買(mǎi)寶012號(hào)”產(chǎn)品，并獲得了一個(gè)虛擬會(huì)員卡卡號(hào)0004470002483970，產(chǎn)品期限為180天、預(yù)期基礎(chǔ)收益率為3.7%。產(chǎn)品到期后，他大概可以拿到101.8元。半個(gè)月后，小李在樂(lè)買(mǎi)寶商城購(gòu)入蒙牛純甄酸奶兩盒，總價(jià)為46元。消費(fèi)次日，小李便從螞蟻聚寶APP上看到了收益提升紀(jì)錄，提升數(shù)額為1.56%，持有資產(chǎn)預(yù)期到期金額為102.59元。

通過(guò)這次購(gòu)物體驗(yàn)，小李認(rèn)為樂(lè)買(mǎi)寶這款理財(cái)產(chǎn)品還是比較適合“剁手族”的，只不過(guò)就目前來(lái)看，樂(lè)買(mǎi)寶商城提供的產(chǎn)品種類(lèi)相對(duì)較少。如果單純?yōu)榱俗非?5%的高收益而盲目消費(fèi)，或許并不值當(dāng)。

結(jié)合這次體驗(yàn)，小李感覺(jué)樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品像是信托與團(tuán)購(gòu)的結(jié)合，特殊的地方在于無(wú)論是投資收益，還是團(tuán)購(gòu)折扣最終都折合成總的信托收益，在產(chǎn)品到期后以現(xiàn)金的形式返還給投資者。

1.樂(lè)買(mǎi)寶是信托產(chǎn)品嗎？投資門(mén)檻為何低至百元？

樂(lè)買(mǎi)寶為螞蟻金服旗下品牌，平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)歸螞蟻樂(lè)買(mǎi)寶（上海）信息技術(shù)有限公司。現(xiàn)階段，樂(lè)買(mǎi)寶作為消費(fèi)金融產(chǎn)品銷(xiāo)售平臺(tái)，對(duì)接的是聚劃算、螞蟻金服、中信信托合作推出的單一資金信托產(chǎn)品。各期產(chǎn)品的期限均為180天，信托產(chǎn)品的推介期在7天左右（信托公司可以延長(zhǎng)或縮短推介期）。前11期的起買(mǎi)金額均為1000元，超出部分以1000元的整數(shù)倍遞增。自第12期開(kāi)始降為100元，超過(guò)部分以100元的整數(shù)倍遞增，單期產(chǎn)品投資上限為5萬(wàn)元。

依據(jù)《樂(lè)買(mǎi)寶用戶服務(wù)協(xié)議》，該款產(chǎn)品由中信信托提供，螞蟻樂(lè)買(mǎi)寶只負(fù)責(zé)提供信息及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，并未給產(chǎn)品提供明示或者暗示的擔(dān)保，不承擔(dān)銷(xiāo)售的最終責(zé)任。中信信托是該產(chǎn)品的受托人，依據(jù)各期信托合同，中信信托對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用及處分，有權(quán)收取固定信托報(bào)酬（信托資金的金額0.15%）以及浮動(dòng)信托報(bào)酬。

用戶如需購(gòu)買(mǎi)該款產(chǎn)品，須與中信信托簽訂《單一資金信托合同》。單從合同文本看，樂(lè)買(mǎi)寶為單一資金信托產(chǎn)品并無(wú)爭(zhēng)議。其投資門(mén)檻低至百元也可以得到合理的解釋?zhuān)驗(yàn)楝F(xiàn)有信托監(jiān)管規(guī)則并未給單一信托設(shè)置投資門(mén)檻。[1]

2.樂(lè)買(mǎi)寶15%的高收益如何做到？如何解釋消費(fèi)返利？

依據(jù)《單一資金信托合同》以及中信信托與服務(wù)商的《采購(gòu)協(xié)議》可知，信托設(shè)立后，委托人交付的資金為本次信托初始的信托財(cái)產(chǎn)。中信信托依據(jù)委托人的指令將該筆資金支付給服務(wù)商，用于受益人會(huì)員權(quán)益的購(gòu)買(mǎi)以及擔(dān)保受益人履行相關(guān)會(huì)員義務(wù)。在資金閑置期間，服務(wù)商依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》以及信托合同的授權(quán)，可以將該筆資金投資于銀行存款、信托產(chǎn)品（包括集合信托計(jì)劃、單一信托產(chǎn)品等）、央行票據(jù)等，該等投資所產(chǎn)生的收益一并作為保證金。從已發(fā)行產(chǎn)品來(lái)看，信托期滿后，不考慮消費(fèi)返利，投資者可以獲得4%、3.8％或者3.7%的現(xiàn)金收益。[2]

4%與15%之間相差不少，多出的收益又是從哪兒來(lái)的呢？答案就是消費(fèi)返利。依據(jù)《特約商戶協(xié)議》，特約商戶有義務(wù)向投資者提供會(huì)員權(quán)益，具體表現(xiàn)在投資者在特約商戶處消費(fèi)，依據(jù)產(chǎn)品類(lèi)型[3]以及消費(fèi)金額的不同獲得數(shù)量不等消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)。此部分消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)由服務(wù)商統(tǒng)一收取，在扣除合理費(fèi)用后，最終劃歸到信托賬戶。投資者消費(fèi)的越多，獲得獎(jiǎng)勵(lì)也越多，因此理論上講最高收益可達(dá)15%。

不過(guò)，投資者不可能一直獲得消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)，當(dāng)消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)加基礎(chǔ)收益部分超過(guò)15%，依據(jù)信托合同，多出部分為信托公司浮動(dòng)報(bào)酬。因此，投資者獲得獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)額受到投資金額的限制，15%的收益率對(duì)應(yīng)的基數(shù)為投資者持有樂(lè)買(mǎi)寶資產(chǎn)的總額。

以最新一期產(chǎn)品為例，借助平臺(tái)上的收益模擬計(jì)算器可以發(fā)現(xiàn)：買(mǎi)入樂(lè)買(mǎi)寶1000元，需消費(fèi)2800元，方可提升總收益至15％；買(mǎi)入樂(lè)買(mǎi)寶5000元，需消費(fèi)14000元，方可提升總收益至15%。

為什么商家會(huì)向投資者提供返利呢？返利的資金從何而來(lái)？原因其實(shí)很簡(jiǎn)單?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代，流量為王，為了導(dǎo)流，增加自身商品的曝光度，商家不惜花費(fèi)巨額廣告費(fèi)。如果平臺(tái)可以為商戶提供消費(fèi)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，且流量可觀的話，商家當(dāng)然樂(lè)意拿出一部分資金購(gòu)買(mǎi)該服務(wù)。

具體到樂(lè)買(mǎi)寶這款產(chǎn)品中，信托產(chǎn)品的銷(xiāo)售，讓眾多投資者在獲得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)上具有了利益一致性，具備了一致行動(dòng)的基礎(chǔ)。大家通過(guò)服務(wù)商這個(gè)平臺(tái)，聚集到一起，實(shí)現(xiàn)了買(mǎi)方的組團(tuán)，進(jìn)而在交易中獲得了議價(jià)優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)角度看，消費(fèi)返利似乎有點(diǎn)類(lèi)似于團(tuán)購(gòu)中的折扣，只不過(guò)它最終是以現(xiàn)金收益補(bǔ)償?shù)姆绞椒颠€給消費(fèi)者。

3.樂(lè)買(mǎi)寶交易結(jié)構(gòu)如何？

從資金鏈條視角對(duì)樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)（如圖1所示）進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)它主要有兩部分組成：

第一，會(huì)員權(quán)益購(gòu)買(mǎi)與行使。投資者先通過(guò)螞蟻聚寶APP與中信信托簽訂“樂(lè)買(mǎi)寶＊＊＊號(hào)”《單一資金信托合同》，然后中信信托將信托資金全額支付給服務(wù)商，其中部分資金用于向服務(wù)商支付采購(gòu)服務(wù)費(fèi)。依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》，投資者將成為服務(wù)商的會(huì)員，基于服務(wù)商與特約商戶之間的《特約商戶協(xié)議》，投資者可以獲得特約商戶提供的會(huì)員權(quán)益。當(dāng)投資者在特約商戶處消費(fèi)，基于商品種類(lèi)以及消費(fèi)金額的不同，投資者可以獲得金額不等的消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)，此部分獎(jiǎng)勵(lì)由服務(wù)商統(tǒng)一收取，并在會(huì)員的會(huì)員卡有效期滿日起的一個(gè)工作日內(nèi)將該部分消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)支付給中信信托，之后由中信信托將該等消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)作為信托利益分配給受益人。

第二，保證金的交付與運(yùn)作。中信信托依據(jù)委托人的指令將信托資金支付給服務(wù)商。在資金閑置期間，服務(wù)商依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》以及信托合同的授權(quán)，可以將該筆資金用作投資，該等投資所產(chǎn)生的收益一并作為保證金。中信信托對(duì)于資金的運(yùn)作行使監(jiān)督權(quán)。產(chǎn)品到期后，服務(wù)商將把會(huì)員對(duì)應(yīng)的剩余保證金（包括保證金收益）退還中信信托。上述消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)以及剩余保證金均為信托財(cái)產(chǎn)，在扣除稅費(fèi)、信托費(fèi)用及負(fù)債后，中信信托將剩余財(cái)產(chǎn)作為信托收益支付至受益人（用戶）的指定賬戶。

二、樂(lè)買(mǎi)寶模式的商業(yè)邏輯

樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品落地距今為時(shí)尚短，諸多設(shè)計(jì)還不是很完善。但這并未影響投資者購(gòu)買(mǎi)該款產(chǎn)品的熱情——單期產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)人數(shù)多達(dá)數(shù)萬(wàn)。伴隨著投資人數(shù)的增多，樂(lè)買(mǎi)寶商城上特約商戶數(shù)量也在不斷增加。

種種證據(jù)表明，樂(lè)買(mǎi)寶模式正在彰顯其存在的價(jià)值。那么它背后的商業(yè)邏輯是怎么樣的呢？投資者、樂(lè)買(mǎi)寶平臺(tái)、中信信托、特約商戶各方主體利益訴求為何，又是怎樣實(shí)現(xiàn)的？作為SPV的服務(wù)商在整個(gè)交易鏈條中發(fā)揮著何種功能？

1.投資者：降低消費(fèi)成本、追求資產(chǎn)高收益

如何在日常消費(fèi)中，獲得折扣，是困擾眾多消費(fèi)者的一個(gè)問(wèn)題。

最早，消費(fèi)者可以通過(guò)辦會(huì)員卡的方式獲得會(huì)員優(yōu)惠價(jià)，但事實(shí)上可能并不劃算。一方面，消費(fèi)者須額外支付一定的工本費(fèi)；另一方面，購(gòu)買(mǎi)會(huì)員卡的同時(shí)往往需要充值，消費(fèi)者面臨著商家跑路的風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，團(tuán)購(gòu)模式開(kāi)始興起，大家通過(guò)美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等網(wǎng)站團(tuán)購(gòu)商品或者服務(wù)，進(jìn)而享受優(yōu)惠，降低了消費(fèi)成本。

與此同時(shí)，各種消費(fèi)返利網(wǎng)站也如雨后春筍般冒出來(lái)。返利網(wǎng)站給商家提供營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，進(jìn)而按照實(shí)際銷(xiāo)售金額收取傭金，然后將部分傭金分配給消費(fèi)者。相較于團(tuán)購(gòu)，如果折扣相近，消費(fèi)返現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)具有極大的誘惑力。但目前部分返利網(wǎng)站游走在電商邊緣，“空對(duì)空”的假單交易容易淪為網(wǎng)絡(luò)傳銷(xiāo)，[4]高額返利存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

在樂(lè)買(mǎi)寶模式中，也存在會(huì)員卡，但投資者基本上無(wú)須為此支付費(fèi)用；也存在消費(fèi)返利，但模式清晰。第一，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品，在享受基礎(chǔ)投資收益的同時(shí)，會(huì)獲得一個(gè)虛擬會(huì)員卡，進(jìn)而取得享受消費(fèi)返利的資格；第二，服務(wù)商對(duì)接的特約商戶大多為聚劃算平臺(tái)上優(yōu)質(zhì)商家，投資者只有實(shí)際購(gòu)買(mǎi)商品或者服務(wù)之后才可以獲得返利?？傮w而言，消費(fèi)返利具有保障。

樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品總體定位是消費(fèi)金融產(chǎn)品，雖然的它主要功能是為了降低用戶的消費(fèi)成本。但作為一款信托理財(cái)產(chǎn)品，它還是具有一定的金融屬性。投資者購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的最大目的當(dāng)然是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，追求較高收益。依據(jù)產(chǎn)品合同可知，若投資者未在特約商戶處消費(fèi)，產(chǎn)品到期后可獲得3.7%或者更高的收益，與余額寶、招財(cái)寶等產(chǎn)品的收益率相比，顯然是較高的，對(duì)于投資者而言具有一定的吸引力。此外，消費(fèi)返利折合成現(xiàn)金收益使得產(chǎn)品最高收益可達(dá)15%，也頗吸引眼球。

2.樂(lè)買(mǎi)寶平臺(tái)：豐富金融商品類(lèi)型、增加聚劃算平臺(tái)用戶流量

樂(lè)買(mǎi)寶為螞蟻金服旗下品牌，平臺(tái)入口內(nèi)嵌于螞蟻聚寶APP。目前，螞蟻聚寶APP上已上線的重量級(jí)產(chǎn)品有余額寶、定期（招財(cái)寶等）、基金、存金寶。

樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的上線，豐富了螞蟻聚寶這一金融理財(cái)超市的商品類(lèi)型，滿足了投資者多樣的投資需求。

不過(guò)更為重要的一點(diǎn)是，樂(lè)買(mǎi)寶平臺(tái)能夠?yàn)榫蹌澦闫脚_(tái)導(dǎo)流，增加平臺(tái)的成交額。阿里的電商平臺(tái)，成就了支付寶，是支付寶最重要的場(chǎng)景之一，并為螞蟻金服輸入源源不斷的動(dòng)力來(lái)源——支付寶曾經(jīng)為阿里電商生態(tài)，提供了信用保障與支付服務(wù)，但更多時(shí)候，勢(shì)能都是從阿里電商導(dǎo)入螞蟻金服。[5]樂(lè)買(mǎi)寶的推出，有助于這一局面的改善，讓此前更多是單向流動(dòng)模式，變成交互模式。借助樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品，螞蟻金服可以向阿里電商導(dǎo)流，將螞蟻聚寶的用戶導(dǎo)入到“聚劃算”，有助于形成“投資＋消費(fèi)”的生態(tài)閉環(huán)，用戶可以在阿里內(nèi)部平臺(tái)享受投資與消費(fèi)的一站式服務(wù)。

3.中信信托：積累客戶資源、培育新的增長(zhǎng)方式

在樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品中，中信信托收取的管理費(fèi)并不多，為什么它還要做這款產(chǎn)品呢？理由其實(shí)很簡(jiǎn)單。首先，當(dāng)樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品發(fā)行達(dá)到一定規(guī)模，且用戶踴躍消費(fèi)，中信信托將有機(jī)會(huì)收取金額不菲的固定以及浮動(dòng)報(bào)酬；其次，在樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品管理過(guò)程中，中信信托作為受托人可以收集用戶資產(chǎn)、消費(fèi)等信息。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)金額以及消費(fèi)習(xí)慣的分析，中信信托可以從海量的客戶群數(shù)據(jù)里發(fā)現(xiàn)高凈值客戶，從而實(shí)施金融產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)。[6]

此外，現(xiàn)階段，傳統(tǒng)的投融資類(lèi)信托監(jiān)管趨嚴(yán)且風(fēng)險(xiǎn)較大，信托公司亟需尋找新的業(yè)務(wù)模式與增長(zhǎng)點(diǎn)。樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品，可以歸類(lèi)為單一事務(wù)管理類(lèi)信托，此類(lèi)業(yè)務(wù)中信托公司并不承擔(dān)主動(dòng)管理的角色，也不是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主體。因此，信托公司償付壓力相對(duì)較小。在監(jiān)管趨嚴(yán)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)下降的情況下，事務(wù)管理類(lèi)信托業(yè)務(wù)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品，可以看作中信信托在該類(lèi)業(yè)務(wù)中的又一次嘗試。

4.特約商戶：豐富消費(fèi)場(chǎng)景、提前鎖定客戶

特約商戶進(jìn)入樂(lè)買(mǎi)寶交易鏈條的原因，在解釋消費(fèi)返利過(guò)程中有所提及，核心目的是為了給商戶導(dǎo)流，增加銷(xiāo)售機(jī)會(huì)。淘寶以及聚劃算平臺(tái)已經(jīng)過(guò)了粗放式發(fā)展的年代，商家之間競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈，獲客成本不斷增加。拓展新的銷(xiāo)售渠道，降低營(yíng)銷(xiāo)成本勢(shì)在必行。

在樂(lè)買(mǎi)寶模式中，除了在淘寶網(wǎng)上直接購(gòu)買(mǎi)帶有樂(lè)買(mǎi)寶標(biāo)示的商品外，用戶可以直接通過(guò)螞蟻聚寶APP進(jìn)入樂(lè)買(mǎi)寶商城，理財(cái)與消費(fèi)在同一平臺(tái)內(nèi)完成?？傮w而言，用戶消費(fèi)場(chǎng)景得到了豐富，特約商戶的產(chǎn)品可以獲得更多的關(guān)注。

樂(lè)買(mǎi)寶模式也有助于解決商戶“老客戶留不住，新客戶抓不住”的商業(yè)難題。借助消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)，商戶可以提前鎖定客戶。一方面，購(gòu)買(mǎi)樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的投資者，大多有著潛在的消費(fèi)需求，此部分用戶通過(guò)消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)很容易固定?。涣硪环矫?，即使投資者暫時(shí)沒(méi)有消費(fèi)需求，但是消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)的存在可能激發(fā)客戶的消費(fèi)熱情，吸引用戶進(jìn)入樂(lè)買(mǎi)寶商城消費(fèi)。

5.服務(wù)商：關(guān)于其功能的兩個(gè)解釋

交易環(huán)節(jié)的增加，通常意味著產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)成本的上升，而這必然會(huì)攤薄產(chǎn)品的最終收益率。初看樂(lè)買(mǎi)寶交易結(jié)構(gòu)（如圖1所示），對(duì)于服務(wù)商這個(gè)角色可能會(huì)有些許疑惑。理論上講中信信托完全可以直接與特約商戶對(duì)接，服務(wù)商似乎有些多余。但細(xì)加分析的話，筆者以為可能有兩方面的考量。

第一，考慮到用戶多樣的消費(fèi)選擇。若提供消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)的商戶只有一家，由信托公司直接接洽并無(wú)問(wèn)題。但在樂(lè)買(mǎi)寶這款產(chǎn)品中，不僅買(mǎi)方實(shí)現(xiàn)了組團(tuán)，聚劃算平臺(tái)上的賣(mài)家也實(shí)現(xiàn)了組團(tuán)，遵守標(biāo)準(zhǔn)相同的返利規(guī)則。這樣做的好處是可以滿足多樣的消費(fèi)需求，改善用戶體驗(yàn)。當(dāng)然這也帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：第一，如何與商家溝通以及進(jìn)行統(tǒng)一管理；第二，如何讓投資者獲得享受消費(fèi)返利的資格。此時(shí)就需要一個(gè)平臺(tái)企業(yè)對(duì)買(mǎi)方與賣(mài)方資源進(jìn)行整合，服務(wù)商剛好可以扮演這個(gè)角色。依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》用戶成為服務(wù)商會(huì)員，進(jìn)而享受會(huì)員權(quán)益。另外，依據(jù)《特約商戶協(xié)議》，商戶有義務(wù)向服務(wù)商會(huì)員提供消費(fèi)權(quán)益。最終的效果是：以消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)為主要形式的消費(fèi)權(quán)益被納入會(huì)員權(quán)益，用戶獲得消費(fèi)返利資格。

第二，規(guī)避產(chǎn)品被視為集合資金信托的風(fēng)險(xiǎn)。樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品雖然名為單一資金信托，但單期委托人多達(dá)數(shù)萬(wàn)。若資金直接在信托公司層面進(jìn)行沉淀與集中管理，產(chǎn)品到期后投資者可以獲得現(xiàn)金回報(bào)。依據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第五十二條：“兩個(gè)以上（含兩個(gè)）單一資金信托用于同一項(xiàng)目的，委托人應(yīng)當(dāng)符合本辦法規(guī)定的合格投資者”，樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品極有可能被視為集合資金信托計(jì)劃，進(jìn)而需滿足合格投資者的相關(guān)要求，投資門(mén)檻低至百元明顯違規(guī)。

服務(wù)商的加入，可以在一定程度上規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)。資金雖然在中信信托處歸集，但并未在此層面進(jìn)行投資管理，信托公司只起到一個(gè)通道的作用。信托專(zhuān)戶項(xiàng)下，每個(gè)委托人都有一個(gè)虛擬賬戶（如圖2所示），[7]信托資金單獨(dú)核算。中信信托基于委托人的指令，將該筆資金支付給服務(wù)商，并對(duì)資金的運(yùn)用行使監(jiān)督權(quán)。在服務(wù)商層面，每個(gè)委托人都有對(duì)應(yīng)的虛擬保證金賬戶，同樣實(shí)行單獨(dú)核算。表面上看，雖然資金實(shí)際上經(jīng)由信托專(zhuān)戶劃轉(zhuǎn)到保證金賬戶，但委托人虛擬賬戶之間是一對(duì)一的，似乎并沒(méi)有混同，這無(wú)疑有助于規(guī)避產(chǎn)品被視為集合資金信托的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種設(shè)計(jì)還存在不少瑕疵。下文在分析模式合法性時(shí)進(jìn)一步探討。

三、樂(lè)買(mǎi)寶的合法性探討

誠(chéng)然，樂(lè)買(mǎi)寶模式在商業(yè)上具有一定的合理性，滿足了多方利益訴求。但投資門(mén)檻低至百元，單期項(xiàng)目委托人數(shù)量多達(dá)數(shù)萬(wàn)，還是與信托產(chǎn)品的私募屬性相悖。服務(wù)商的加入，讓交易結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，在一定程度上規(guī)避了產(chǎn)品的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，但具體效果如何尚有疑問(wèn)。中信信托基于何種理由將信托資金交付給服務(wù)商進(jìn)行管理？若這一問(wèn)題不能得到合理的解釋?zhuān)鲜鲆?guī)避措施的實(shí)際效果將大打折扣，樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品可能貌似合法，實(shí)際非法。

1.保證金？

中信信托與服務(wù)商之間的資金往來(lái)，主要基于《采購(gòu)協(xié)議》?！恫少?gòu)協(xié)議》主要有兩層法律關(guān)系，即買(mǎi)賣(mài)合同關(guān)系與保證金質(zhì)押關(guān)系。買(mǎi)賣(mài)合同關(guān)系比較好理解，中信公司依據(jù)委托人的授權(quán)，向服務(wù)商采購(gòu)會(huì)員權(quán)益，進(jìn)而支付一定費(fèi)用。關(guān)于保證金質(zhì)押關(guān)系，《采購(gòu)協(xié)議》是這樣規(guī)定的：“為獲得本協(xié)議約定的會(huì)員權(quán)益，并擔(dān)保會(huì)員承擔(dān)其在本協(xié)議等交易文件下的義務(wù)和責(zé)任，中信信托須向服務(wù)商支付保證金。雙方同意，該等保證金構(gòu)成保證金質(zhì)押法律關(guān)系。”

保證金質(zhì)押，又稱(chēng)為保證金賬戶質(zhì)押、金錢(qián)質(zhì)押，其主要運(yùn)用于銀行貸款領(lǐng)域。保證金質(zhì)押作為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的一種形式，其本質(zhì)是通過(guò)對(duì)賬戶內(nèi)資金的特定化，從而將賬戶內(nèi)的款項(xiàng)用作履約的擔(dān)保。[8]但是若結(jié)合樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品合同加以分析的話，二者之間的保證金質(zhì)押法律關(guān)系可能并不成立。

第一，擔(dān)保功能未充分體現(xiàn)在合約設(shè)計(jì)中。雖然合同規(guī)定，保證金在用戶行使會(huì)員權(quán)益但未按約定支付費(fèi)用時(shí)，由服務(wù)商直接予以扣劃并轉(zhuǎn)移給特約商戶。但實(shí)際操作中，這種情況發(fā)生的可能性很小。排除利用花唄、京東白條等購(gòu)物情況，客戶若想在網(wǎng)上購(gòu)物，一般需保證賬戶資金充足。下單的同時(shí)，相應(yīng)資金一般會(huì)被第三方支付機(jī)構(gòu)扣除，待確認(rèn)收貨后，最終支付給賣(mài)家。此外，在信托期滿后，服務(wù)商有權(quán)依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》收取相當(dāng)于保證金金額的百分之零點(diǎn)三五的服務(wù)費(fèi)。但此部分費(fèi)用與保證金總額相比，顯然微不足道。

第二，未移交債權(quán)人占有。無(wú)論是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的一般規(guī)定，還是作為特例形式的保證金，都明確要求質(zhì)押物“移交債權(quán)人占有”。[9]那么在中信信托與保證金質(zhì)押法律關(guān)系中，主債權(quán)人是誰(shuí)呢？服務(wù)商么？顯然不是，雖然服務(wù)商有收取服務(wù)費(fèi)的債權(quán)，但該債權(quán)金額較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于擔(dān)保物的價(jià)值。相較而言，特約商戶更像是主債權(quán)人。[10]但由于特約商戶在信托合同設(shè)立時(shí)并不特定，因此將保證金移交給債權(quán)人占有并不現(xiàn)實(shí)。那么由服務(wù)商占有保證金的唯一解釋?zhuān)褪欠?wù)商依據(jù)《特約商戶協(xié)議》獲得授權(quán)，作為商戶的代理人占有與控制保證金。但查閱《特約商戶協(xié)議》相關(guān)內(nèi)容后，筆者并未發(fā)現(xiàn)相關(guān)委托代理?xiàng)l款。因此，服務(wù)商對(duì)于保證金的合法占有，可能并非基于其債權(quán)人或者債權(quán)人代理人地位，而是基于中信信托事實(shí)上的轉(zhuǎn)委托。[11]

第三，保證金未充分特定化。依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》，服務(wù)商有權(quán)將保證金投資風(fēng)險(xiǎn)較高的信托產(chǎn)品，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)由保險(xiǎn)公司提供增信，但也存在虧損減值的風(fēng)險(xiǎn)。賬戶與資金的特定化，為保證金質(zhì)押法律關(guān)系有效成立的要件之一。雖然賬戶內(nèi)的資金可以浮動(dòng)，但是不能用于其他結(jié)算。[12]簡(jiǎn)言之，對(duì)于保證金，質(zhì)押權(quán)人并不能隨意使用。因此，中信信托與服務(wù)商之間的保證金質(zhì)押法律關(guān)系可能并不成立。雙方在合同中明確約定“雙方同意，該等保證金構(gòu)成保證金質(zhì)押法律關(guān)系”，似乎也有一種底氣不足的感覺(jué)。

2.預(yù)付款？

如果中信信托與服務(wù)商之間的保證金質(zhì)押的法律關(guān)系不成立，那么中信信托支付的大筆資金是否構(gòu)成預(yù)付款呢？依據(jù)《采購(gòu)協(xié)議》可知，信托成立后，服務(wù)商會(huì)向受益人提供會(huì)員卡卡號(hào)，作為受益人享有會(huì)員權(quán)益的憑證。中信信托向服務(wù)商支付的大額資金是否留存在虛擬會(huì)員卡內(nèi)，以供受益人未來(lái)消費(fèi)呢？顯然不是。所謂“邊消費(fèi)，邊賺錢(qián)”，指得是：只有當(dāng)投資者在特約商戶處完成消費(fèi)后，才可獲得消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)，但消費(fèi)并不能動(dòng)用信托資金。該筆資金只有當(dāng)投資者在特約商戶處消費(fèi)但未按約支付時(shí)，才會(huì)從服務(wù)商劃轉(zhuǎn)到特約商戶。但現(xiàn)實(shí)網(wǎng)購(gòu)中，這種情形發(fā)生的概率很小。

此外，如果該筆資金構(gòu)成預(yù)付款，信托期滿后，服務(wù)商依據(jù)合同有義務(wù)返還剩余資金以及收益，這種做法明顯違反《會(huì)員卡管理試行辦法》第二條：“會(huì)員卡不能分紅派息，也不能還本付息。”雖然該辦法由于人民銀行的職能變化，最終在2007年被廢止，但還是有一定的參考意義。

此外，在預(yù)付款項(xiàng)下，很難解釋服務(wù)商有權(quán)將該筆資金投資于信托產(chǎn)品，因?yàn)橐罁?jù)商務(wù)部出臺(tái)的《單用途商業(yè)預(yù)付卡管理辦法》（試行）第二十四條[13]，企業(yè)應(yīng)將預(yù)付款主要用于主營(yíng)業(yè)務(wù)。若僅從《合同法》的角度解釋預(yù)付款，服務(wù)商可以收錢(qián)，但是一旦涉及還本付息問(wèn)題，則很容易落入非法集資規(guī)制的范疇。綜上，中信信托向服務(wù)商支付的資金不構(gòu)成預(yù)付款。

3.轉(zhuǎn)委托？

無(wú)論是從保證金角度，還是從預(yù)付款角度，除去購(gòu)買(mǎi)會(huì)員權(quán)益部分需要支付的小額資金外，中信信托將資金轉(zhuǎn)移給服務(wù)商的理由都不充分。

實(shí)際上，中信信托與服務(wù)商的保證金質(zhì)押關(guān)系更像是名義上的擔(dān)保，實(shí)際上卻是轉(zhuǎn)委托。投資者基于信托合同，將資金委托改中信信托管理，但由于在樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，中信信托只是扮演著一個(gè)消極管理、通道的角色，因此資金并未在中信信托層面進(jìn)行投資運(yùn)作。信托資金匯集完成后，基于委托人的指令[14]，中信信托又將資金委托給服務(wù)商管理。

若服務(wù)商完全獨(dú)立，中信信托僅僅是轉(zhuǎn)委托，后果如何？若投資決策的自主權(quán)完全由服務(wù)商享有，中信信托僅僅作為一個(gè)通道，在每一個(gè)單一資金信托中，承擔(dān)消極管理人的角色，將每筆資金轉(zhuǎn)委托給服務(wù)商。由于資金在虛擬賬戶中，是相對(duì)隔離開(kāi)來(lái)的，而且在中信信托層面沒(méi)有集中管理運(yùn)作，因此，產(chǎn)品尚難以被認(rèn)定為集合資金信托。

這樣解釋?zhuān)m然中信信托沒(méi)有問(wèn)題了，服務(wù)商卻面臨著大麻煩。每期的信托資金經(jīng)由信托專(zhuān)戶進(jìn)入保證金賬戶（如圖2所示），假設(shè)在中信信托層面賬戶是隔離開(kāi)的，那么由信托專(zhuān)戶到保證金賬戶的資金流，其實(shí)可以拆分成數(shù)萬(wàn)筆小額資金流。它們的結(jié)構(gòu)是：A委托人賬戶－信托專(zhuān)戶－保證金賬戶－投資。雖然保證金賬戶下面也有虛擬子賬戶，但是在投資運(yùn)作過(guò)程中，不可能是每筆資金單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品或者央行票據(jù)等，因?yàn)橘Y金量明顯達(dá)不到。實(shí)際做法肯定是將每期資金匯集起來(lái)，由服務(wù)商統(tǒng)一管理，信托期滿后，服務(wù)商扣去合理費(fèi)用，通過(guò)中信信托將本金與收益分配給委托人。

這種做法的最終效果是：服務(wù)商借助中信信托面向公眾吸收資金，且到期還本付息。完全符合非法集資的公開(kāi)性與投資性。[15]一旦服務(wù)商被認(rèn)定為非法集資，那么整個(gè)產(chǎn)品的合法性也就無(wú)從談起。

4.左手倒右手？

如果仔細(xì)考察中信信托與服務(wù)商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系（如圖3所示），則服務(wù)商作為中信信托的關(guān)聯(lián)公司，服務(wù)商的投資決策很可能由中信信托的工作人員做出。

服務(wù)商的全稱(chēng)為“上海聚信常揚(yáng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，合伙企業(yè)創(chuàng)設(shè)于2015年12月24日，執(zhí)行合伙人為聚信泰富（深圳）基金管理公司。若對(duì)執(zhí)行合伙人的股東實(shí)施穿透的話，最終追溯到企業(yè)為中信信托有限責(zé)任公司與原域有限公司，可見(jiàn)中信信托與服務(wù)商之間存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

從信托合同字面理解看，服務(wù)商享有保證金管理的自主權(quán)。但由于信托公司與服務(wù)商之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，理論講也不排除信托公司直接或間接對(duì)投資決策施加影響。而一旦投資決策完全由信托公司做出，則此時(shí)服務(wù)商將完全淪為交易指令的執(zhí)行者，成為中信信托的馬甲，而這又會(huì)帶來(lái)什么后果呢？

若服務(wù)商只是中信信托的馬甲，那么完全可以將中信信托與服務(wù)商進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并。合并之后的后果是：雖然信托資金由信托專(zhuān)戶轉(zhuǎn)移至保證金賬戶，但自始至終并未離開(kāi)受托人中信信托的控制范圍。在保證金的運(yùn)作過(guò)程中，雖然交易指令是由服務(wù)商發(fā)出，但投資決策可能完全取決于中信信托。若不考慮會(huì)員權(quán)益購(gòu)買(mǎi)與行使環(huán)節(jié)，樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)化為：委托人（受益人）向中信信托交付資金，中信信托對(duì)信托資金進(jìn)行投資管理，信托期滿后，向受益人分配收益。

這種結(jié)構(gòu)又有什么問(wèn)題么？如果委托人只有一個(gè)，當(dāng)然沒(méi)有問(wèn)題。但如果委托人多達(dá)數(shù)萬(wàn)，問(wèn)題就很大。樂(lè)買(mǎi)寶每期產(chǎn)品對(duì)接均是“中信信托消費(fèi)信托＊＊＊號(hào)項(xiàng)目”，數(shù)萬(wàn)個(gè)單一資金信托均用于同一項(xiàng)目。依據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第五十二條，此種情況下委托人應(yīng)當(dāng)為本辦法規(guī)定的合格投資者，并適用本辦法規(guī)定。一旦樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品被視為集合資金信托，由于產(chǎn)品投資門(mén)檻低至百元，中信信托明顯違反《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第五條（一）：委托人為合格投資者。
圖3:中信信托與服務(wù)商的關(guān)聯(lián)關(guān)系

四、完善建議

結(jié)合上文分析可知，由于中信信托向服務(wù)商交付的信托資金無(wú)法得到合理的解釋?zhuān)罱K的后果有兩個(gè)：要么服務(wù)商涉嫌非法集資，要么中信信托涉嫌違反《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

這是不是意味著整個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)都要被否定呢？顯然不是，樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品作為一款消費(fèi)金融產(chǎn)品，滿足了投資者、樂(lè)買(mǎi)寶平臺(tái)、中信信托、特約商戶的多樣利益訴求，具有一定的商業(yè)合理性與價(jià)值。不過(guò)上述法律風(fēng)險(xiǎn)，也不能忽視，如何完善交易設(shè)計(jì)，優(yōu)化樂(lè)買(mǎi)寶的商業(yè)模式，值得進(jìn)一步思考。

方案A:以預(yù)付款代替保證金，取消預(yù)期基礎(chǔ)收益

保證金質(zhì)押法律關(guān)系的成立，需要滿足諸如轉(zhuǎn)移債權(quán)人占有、特定化，以及發(fā)揮擔(dān)保功能等要求，在樂(lè)買(mǎi)寶交易架構(gòu)中很難做到。但若取消預(yù)期基礎(chǔ)收益，允許投資者在信托存續(xù)期間動(dòng)用信托資金，則中信信托向服務(wù)商支付的資金似乎可以以預(yù)付款之名得到合理解釋。

這樣做，一方面，當(dāng)投資者在特約商戶處消費(fèi)時(shí)，其可以動(dòng)用該筆資金；另一方面，由于不存在收益返還，也不會(huì)違反非法集資以及會(huì)員卡管理的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)然，預(yù)期基礎(chǔ)收益的取消，可能會(huì)降低產(chǎn)品的吸引力。為了留住投資者，服務(wù)商或許可以選擇與天貓超市、淘寶等平臺(tái)合作。投資者購(gòu)買(mǎi)樂(lè)買(mǎi)寶系列產(chǎn)品，即可免費(fèi)獲贈(zèng)一定數(shù)額的天貓超市券以及淘寶金幣等。

方案B:余額寶2.0——“公募基金＋會(huì)員權(quán)益”

余額寶最具革命創(chuàng)新之處在于它實(shí)現(xiàn)了投資賬戶與支付賬戶的對(duì)接，打破了投資與消費(fèi)的界限。樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的設(shè)計(jì)哲學(xué)與其類(lèi)似，但在投資與消費(fèi)的融合上更進(jìn)了一步，消費(fèi)為投資增益，形成了“投資＋消費(fèi)”的生態(tài)閉環(huán)。從某種意義看，樂(lè)買(mǎi)寶像是余額寶的進(jìn)化版。那么樂(lè)買(mǎi)寶可否借鑒余額寶的運(yùn)作模式，以“公募基金＋會(huì)員權(quán)益”的方式來(lái)優(yōu)化自身的商業(yè)模式？

理論上講也是可行的。以封閉式公募基金與樂(lè)買(mǎi)寶對(duì)接，投資者在購(gòu)買(mǎi)樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的同時(shí)獲贈(zèng)會(huì)員權(quán)益，此部分權(quán)益由服務(wù)商免費(fèi)提供。產(chǎn)品到期后，基金收益以及消費(fèi)返利統(tǒng)一向投資者支付。

方案C:“保險(xiǎn)＋信托”

目前在我國(guó)，只有銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)享有吸收公眾資金進(jìn)行信托產(chǎn)品投資的資質(zhì)。[1]樂(lè)買(mǎi)寶模式存在的最大問(wèn)題就是，無(wú)論是中信信托還是服務(wù)商都沒(méi)有資質(zhì)面向公眾吸收資金。保險(xiǎn)公司的加入，可以有效解決這個(gè)問(wèn)題。

保險(xiǎn)公司通過(guò)銷(xiāo)售理財(cái)險(xiǎn)的方式匯集資金，進(jìn)而以自己為委托人與中信信托成立單一或者集合資金信托。中信信托將信托資金分為兩塊：一部分向服務(wù)商采購(gòu)會(huì)員權(quán)益，另外一部分直接投資于信托產(chǎn)品、央行票據(jù)等。信托期滿后，中信信托向保險(xiǎn)公司分配信托利益，保險(xiǎn)公司向保險(xiǎn)人兌付收益。

不過(guò)正如文中所說(shuō)，交易主體或者交易環(huán)節(jié)的增加，往往意味著運(yùn)營(yíng)成本的上升，最終會(huì)攤薄產(chǎn)品的最終收益率。保險(xiǎn)公司加入之后，為了保證3.7％或者更高的預(yù)期基礎(chǔ)收益率，在資產(chǎn)配置時(shí)，中信信托可能要增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，這可能要求投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。“保險(xiǎn)＋信托”的方式，可以消除樂(lè)買(mǎi)寶模式在合規(guī)性上存在的隱患。但考慮到保險(xiǎn)資金大部分將用來(lái)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較高的信托產(chǎn)品，為了讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配，適當(dāng)?shù)耐顿Y門(mén)檻與投資限額依舊需要。

五、結(jié)論

樂(lè)買(mǎi)寶作為一款信托產(chǎn)品，在諸多方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新，打通了投資者（消費(fèi)者）、理財(cái)超市、信托公司、電商平臺(tái)、商家的需求和痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了投資與消費(fèi)的結(jié)合，具有較高的商業(yè)價(jià)值。

但由于在該款產(chǎn)品中，信托公司直接面向公眾吸收資金，且在保證金運(yùn)作過(guò)程中，各期產(chǎn)品募集的資金投向相同。因此，產(chǎn)品可能違反集合資金信托以及非法集資相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定，存在較大法律風(fēng)險(xiǎn)。

原有交易結(jié)構(gòu)中，借助服務(wù)商規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的做法，由于中信信托向服務(wù)商支付的信托資金得不到合理的解釋?zhuān)赡軣o(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。但這并不意味著樂(lè)買(mǎi)寶整個(gè)交易模式都要被否定，若以預(yù)付款代替保證金，或者引入公募基金以及保險(xiǎn)公司的方式來(lái)優(yōu)化樂(lè)買(mǎi)寶的交易設(shè)計(jì)，產(chǎn)品本身的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步降低，進(jìn)而更好地服務(wù)于投資者以及其他交易主體。

[1]《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條曾為資金信托設(shè)置了一個(gè)5萬(wàn)元的投資門(mén)檻，但該辦法已于2007年3月1日廢止。目前涉及資金信托投資門(mén)檻的規(guī)定主要是《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第五、六條，要求投資一個(gè)集合資金信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)，至于單一資金信托的投資門(mén)檻目前未有相關(guān)規(guī)定。

[2]樂(lè)買(mǎi)寶產(chǎn)品的預(yù)期基礎(chǔ)收益率前幾期為4%，后面降至3.8%，最近維持在3.7％。“樂(lè)買(mǎi)寶收益率多少？樂(lè)買(mǎi)寶怎么達(dá)到15%收益率？”，http://www.southmoney.com/P2P/201611/885558.html，最后訪問(wèn)時(shí)間2016年12月28日。

[3]依據(jù)《特約商戶協(xié)議》，當(dāng)會(huì)員在特約商戶處完成消費(fèi)，服務(wù)商有權(quán)向特約商戶收取服務(wù)費(fèi)，服務(wù)費(fèi)為每筆消費(fèi)金額的一定比例，具體比例根據(jù)會(huì)員消費(fèi)時(shí)附件所示的商品品類(lèi)決定，一般在1%－3%之間。服務(wù)商收取服務(wù)費(fèi)并扣除合理成本后，將剩余資金作為會(huì)員的消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)通過(guò)中信信托分配給相應(yīng)受益人。

[4]高額返利是場(chǎng)“空對(duì)空”金融游戲，http://www.legaldaily.com.cn/bm/content/2012-08/20/content_3779461.htm?node=20733，最后訪問(wèn)時(shí)間2016年12月28日。

[5]“樂(lè)買(mǎi)寶”——螞蟻進(jìn)化論，2.0“余額寶”的嘗試，http://zennew.baijia.baidu.com/article/687324，最后訪問(wèn)時(shí)間2016年12月28日。

[6]李?。骸断M(fèi)信托的價(jià)值體現(xiàn)》，《學(xué)習(xí)與探索》，2016年第3期。

[7]參見(jiàn)楊曉宴：《升級(jí)版消費(fèi)信托結(jié)構(gòu)：消費(fèi)權(quán)益提供方組團(tuán)認(rèn)購(gòu)門(mén)檻低至千元》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2016－10－16（011）。

[8]參見(jiàn)陳宜芳、吳凱敏：《保證金賬戶資金質(zhì)押的成立要件探析》，《人民司法》2013年第24期。

[9]魏雁飛、文穗：《銀行保證金質(zhì)押若干問(wèn)題的法律分析》，《海南金融》2016年第1期。

[10]《采購(gòu)協(xié)議》3.4.2“會(huì)員行使會(huì)員權(quán)益時(shí)未按本協(xié)議或會(huì)員與特約商戶達(dá)成的約定支付應(yīng)付費(fèi)用，服務(wù)商有權(quán)從保證金中直接扣除相應(yīng)款項(xiàng)并支付給特約商戶，用以支付會(huì)員應(yīng)向特約商戶支付的相關(guān)費(fèi)用”。

[11]《采購(gòu)協(xié)議》3.1“中信信托、委托人、受益人確認(rèn)并同意、服務(wù)商可以使用保證金投資于銀行存款、信托產(chǎn)品（包括集合信托計(jì)劃、單一信托產(chǎn)品等）、央行票據(jù)等”

[12]汪江寧：《金錢(qián)質(zhì)押設(shè)立條件之認(rèn)定——以<擔(dān)保法>司法解釋第85條為中心》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)》2016年第3期。

[13]“發(fā)卡企業(yè)應(yīng)對(duì)預(yù)收資金進(jìn)行嚴(yán)格管理。預(yù)收資金只能用于發(fā)卡企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得用于不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、證券等投資及借貸。”

[14]產(chǎn)品合同部分條款的概括同意，例如，《單一資金信托合同》5.2本合同項(xiàng)下的信托為指令、被動(dòng)管理型資金信托，即雙方同意由受托人根據(jù)本合同約定、委托人指令的用途對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)委托人的指令，本信托項(xiàng)下的信托資金將用于如下用途：由受托人以信托資金向服務(wù)商支付保證金；《會(huì)員權(quán)益采購(gòu)協(xié)議》3.1中信信托、委托人、受益人確認(rèn)并同意，服務(wù)商可以使用保證金投資于銀行存款、信托產(chǎn)品、銀行票據(jù)等，該等投資所產(chǎn)生的收益一并作為保證金。

[15]參見(jiàn)彭冰：《非法集資行為的界定——評(píng)最高人民法院關(guān)于非法集資的司法解釋》，《法學(xué)家》2011年第6期。

[16]徐曉雪：《陸金所富盈產(chǎn)品合理合法性分析——從信托100違法角度對(duì)比》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第4期。

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