潤物細(xì)無聲：“迷你加息+定向降準(zhǔn)”政策解讀

文|和訊基金

2月7日訊，律回春暉漸，萬象始更新。新的2017年，市場對于流動性的焦灼會不會得到緩解呢?從央行新一輪“定向降準(zhǔn)+迷你加息”的政策組合來看，這個春季很可能是潤物細(xì)無聲。

今天午后2點19分，央行發(fā)布消息，自2017年2月3日起，人民銀行調(diào)整常備借貸便利利率，調(diào)整后隔夜、七天、1個月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%。

與此同時，央行1月開展876.75億元SLF操作，確認(rèn)上調(diào)利率。

央行表示，為滿足金融機構(gòu)臨時性流動性需求，1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元、七天455.60億元、1個月338.50億元，利率分別為2.75%、3.25%、3.6%。

常備借貸便利利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行。1月末常備借貸便利余額為345.10億元。

1】美加息剎車 中國央行被迫跟進迷你加息

特朗普上臺兩周之內(nèi)，釋放非常明確的信號，一是抨擊強勢美元不利于美國實體經(jīng)濟復(fù)蘇，二是美聯(lián)儲確認(rèn)2月暫停加息。

北京時間2月2日，美聯(lián)儲凌晨公布2017年首次議息會議聲明，宣布維持當(dāng)前利率水平不變，符合市場預(yù)期，預(yù)期再次加息至少要等到今年年中。

FOMC聲明公布后美元持續(xù)下挫，從99.92瞬間跳水至99.52。截至北京時間2月2日11:50，美元指數(shù)報99.47，美元走弱已經(jīng)是大勢所趨。

有關(guān)機構(gòu)認(rèn)為，特朗普新政府可能推出經(jīng)濟刺激政策以及經(jīng)濟加快增長之時，如果利率調(diào)升得過快或過多，有可能引發(fā)政策性風(fēng)險，扼制經(jīng)濟復(fù)蘇。正因為考慮到這一關(guān)鍵因素，美聯(lián)儲接受新總統(tǒng)的觀點，2月加息及時剎車。

需要注意的是，隨著美聯(lián)儲加息剎車，國際金融市場的波動幅度將有所減緩。這也為2月份中國股市的筑底行情消解了一個最大的潛在國際外在要素，至少在心理層面上利于市場資金積極參與做多。

基于特朗普新政的核心理念，美聯(lián)儲表現(xiàn)出來積極配合的一面，在2月份及時暫停加息，為特朗普接下來開展一系列新政策奠定了基礎(chǔ)。

總覽多家國內(nèi)機構(gòu)的觀點，各種觀點五花八門。唯有興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委明確指出，未來利率不具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)。

方正富邦基金助理投資總監(jiān)王健認(rèn)為，央行此次“加息”最核心的原因還是美聯(lián)儲加息在先。美聯(lián)儲堪稱全球央行，一個國家只要參與全球化、使用美元進行貿(mào)易結(jié)算，那么當(dāng)美聯(lián)儲在加息收縮貨幣政策時，其他國家貨幣政策也需要跟著收縮，否則其匯率將難言樂觀。

這句話的潛臺詞就是說，2017年第一季度，中國央行把穩(wěn)定人民幣匯率提到了非常重要的位置，這源于特朗普政策的不確定性帶來的難以預(yù)測的后果。那么，中國央行保匯率的任務(wù)變得異常艱巨。同時，人民幣匯率已經(jīng)表現(xiàn)出來企穩(wěn)態(tài)勢，這也是目前比較明朗的。

國內(nèi)券商機構(gòu)認(rèn)為，今年一季度美元指數(shù)可能整體以弱勢震蕩為主，盡管人民幣匯率在資本外流、購匯需求上升等方面仍面臨一定利空影響，但綜合相關(guān)內(nèi)外部因素來看，人民幣匯率節(jié)后預(yù)計仍會大體表現(xiàn)穩(wěn)健，并有望在短期延續(xù)偏強運行基調(diào)。

總體而言，央行被迫跟進美聯(lián)儲進行迷你加息，其首要任務(wù)指向了匯率維穩(wěn)。一方面，美元走弱會反過來推進人民幣匯率抬升;另一方面，中國央行在公開市場發(fā)出加息信號，進一步強化了一季度人民幣匯率企穩(wěn)的態(tài)勢。

2】“迷你加息+定向降準(zhǔn)”的政策組合解讀

在解釋了加息對于強化人民幣匯率企穩(wěn)的態(tài)勢之后，我們再來談?wù)勓胄凶钚乱惠喺呓M合，即“迷你加息+定向降準(zhǔn)”。

上海財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教學(xué)研究部主任鐘鴻鈞表示，現(xiàn)在是降低存款準(zhǔn)備金率的好時機，而在美聯(lián)儲加息預(yù)期的壓力之下，人民幣也可能加息，因此他認(rèn)為“加息+降準(zhǔn)”是當(dāng)前較好的貨幣政策組合。

鐘鴻鈞還指出，一方面經(jīng)濟基本面企穩(wěn)，物價、PPI等回升，貨幣政策會保持適當(dāng)向緊;另一方面外儲壓力較大，如果美國加息，資金外流的壓力增加，因此央行將有可能適當(dāng)加息。

與此同時，宏觀方面也應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)牧鲃有?，目前的存款?zhǔn)備金率較高，“存款準(zhǔn)備金率偏高，不是正常狀態(tài)，國外的準(zhǔn)備金率基本保持在6%-10%的水平，中國的存款準(zhǔn)備金率卻在16%左右，太高了。”關(guān)于降準(zhǔn)會提升人民幣貶值預(yù)期的質(zhì)疑，鐘鴻鈞認(rèn)為人民幣并不存在大幅度貶值基礎(chǔ)，只會小幅度波動。

另據(jù)研究機構(gòu)點評，此次逆回購利率上調(diào)的信號意義大于MLF、SLF 利率。從此前的情況來看，2016年1月以來，央行先后下調(diào)了3個月、6個月和1年的MLF利率，但是對于逆回購利率始終保持著2015年10月下調(diào)之后的利率。此前逆回購的變動，基本都伴隨著基準(zhǔn)存貸款利率的下調(diào)或者是長期未啟用，重啟之后的隨行就市。

從利率的關(guān)系來看，2015年9月以來，除了極個別的交易日之外，逆回購利率都是存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率的底部。在當(dāng)前資金在非銀和銀行系統(tǒng)的分層、以及五大行、股份制和城商行的分層加劇的背景之下，銀行間質(zhì)押式回購利率中樞將發(fā)生更大幅的上行。

國泰君安固收分析師覃漢團隊表示，近年資金面越來越依靠央行的公開市場操作，在機構(gòu)負(fù)債端整體脆弱的背景下，適當(dāng)?shù)亩ㄏ?、定時降準(zhǔn)可平抑季節(jié)性波動;同時上調(diào)中長期資金利率，并不會直接沖擊短期資金面，這也就是部分市場投資者預(yù)期的“降準(zhǔn)+加息”組合。

隨著利率市場化完成，存貸款基準(zhǔn)利率限制取消，其作為政策基準(zhǔn)利率的作用減弱，未來需要找到新的政策基準(zhǔn)利率，MLF操作利率正逐漸成為政策目標(biāo)利率。

2017年中央經(jīng)濟工作會議及周小川行長的2017年新年致辭中，都明確提及“要調(diào)節(jié)好貨幣閘門”這點。市場認(rèn)為，所謂“流動性閘門”或許不該過分寄望于傳統(tǒng)的加息、降準(zhǔn)這類貨幣政策工具。

過去中長期利率基準(zhǔn)以存貸款利率為標(biāo)尺，但在存貸款利率放開之后，對于中長期利率是缺失政策基準(zhǔn)的，因此需要重新確立一個新的政策利率作為基準(zhǔn)。

從政策利率的“三性”——有效性、穩(wěn)定性、可控性來看，1年期MLF操作利率符合幾方面要求。在1年期目標(biāo)利率明確的條件下，央行會進一步通過量價分離、縮短放長等非典型緊縮貨幣政策操作，增加中長期MLF操作的規(guī)模來加強對中長期利率引導(dǎo)。

中金固收研究表示，今年央行存在提高基準(zhǔn)利率和公開市場操作工具的可能性，主要是基于美國加息、中國通脹壓力上升以及調(diào)控金融杠桿等眾多因素的考慮。

中央高層要求把控好“流動性閘門”，意味著供給到市場的流動性不能過多，因此有必要進一步強化短期操作的靈活性和有效性。貨幣政策在新的環(huán)境和壓力下，仍將以量價配合的策略，縮短久期控制“流動性閘門”，并以1年期MLF利率水平引導(dǎo)中長期利率走勢。

央行貨幣政策變化始于2016年8月末，央行開始提高貨幣市場的利率中樞和波動性，但是央行沒有明確提高任何一個政策利率(包括存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場操作利率、MLF利率、SLF利率等)，體現(xiàn)為在貨幣市場隱性加息，而近期的上調(diào)MLF利率和OMO利率則開始成為顯性加息。

3】央行一季度再度定向降準(zhǔn)的概率提升

事實上，經(jīng)過春節(jié)前后這段時間連續(xù)迷你加息之后，央行接下來在一季度再度啟動定向降準(zhǔn)的概率提升。

廣發(fā)宏觀首席郭磊表示，央行開年的操作，信號功能最主要。2017年初信貸投放過快，客觀上挑戰(zhàn)了政策，央行必須做出點姿態(tài)來表示自己的態(tài)度。何況在全球利率趨勢未定的背景下，央媽未必會比市場更有安全感。我們在節(jié)前最后一天那段總結(jié)中曾對此有過大致描述，但動作這么直接還是有點超預(yù)期。

有關(guān)機構(gòu)表示，結(jié)構(gòu)性工具的基礎(chǔ)貨幣投放途徑帶來的質(zhì)押券不足和LCR考核的壓力。當(dāng)前(MLF+逆回購)/商業(yè)銀行持有的利率債可能已經(jīng)接近37%，而11月才僅僅30%出頭。即便考慮到地方債、同業(yè)存單的可質(zhì)押性，中小行甚至可能股份制銀行當(dāng)前若想直接從央行手中質(zhì)押換取基礎(chǔ)貨幣也非常困難。

而且在當(dāng)前美元走弱、國內(nèi)政策利率上行的背景下，當(dāng)前可能是較好的降準(zhǔn)時間窗口。央行可能采取的是，保證適當(dāng)?shù)牧鲃有怨?yīng)，但是流動性成本抬升也是一個迫切的路徑。

貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，短期債市看不到利好，債市維持謹(jǐn)慎。經(jīng)濟短期仍然有較強的韌性、銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策尚未出臺、資金利率中樞上抬、即便發(fā)生降準(zhǔn)也只是對沖性的降準(zhǔn)，略微緩解銀行流動性壓力。

中信建投分析師黃文濤報告稱，中國央行上調(diào)政策利率和金融去杠桿、貸款節(jié)奏過快等密切相關(guān)，央行或抬升資金成本并保證流動性供應(yīng)，因此降準(zhǔn)概率提升。目前中小行，甚至股份制銀行若想直接從央行手中質(zhì)押換取基礎(chǔ)貨幣亦都非常困難，在當(dāng)前美元走弱、國內(nèi)政策利率上行的背景下，降準(zhǔn)是較好的窗口時機。

有關(guān)人士指出，考慮到前些年法定存款準(zhǔn)備金率不斷提高，主要就是用于對沖央行外匯占款快速增長所造成的基礎(chǔ)貨幣過多投放，并因此將對沖貨幣過快增長的負(fù)擔(dān)在很大程度上轉(zhuǎn)嫁給了商業(yè)銀行。因此，隨著央行外匯占款的下降，理所當(dāng)然的應(yīng)該相應(yīng)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，不應(yīng)拿“大水漫灌”、“貨幣政策重大調(diào)整而非穩(wěn)定”等加以阻擋。

考慮到央行外匯占款2016年減少了2.9萬億元，考慮到2016年末人民幣存款150萬億元的規(guī)模，降準(zhǔn)幅度應(yīng)該在2個百分點為宜(減少法定存款準(zhǔn)備金3萬億元)，實際上只降了0.5個百分點。如果降準(zhǔn)一直不能碰，那么隨著央行外匯占款的持續(xù)縮減，央行其他方式投放的資金就不斷放大，各種問題就會更加突出。

可見，必須實事求是地看待法定存款準(zhǔn)備金，該降準(zhǔn)就降準(zhǔn)，而不能把“降準(zhǔn)”當(dāng)作貨幣政策調(diào)整的禁區(qū)。

4】公私募加速布局“國企混改+軍民融合”

關(guān)于后市，有關(guān)私募基金認(rèn)為，兩桶油雙雙創(chuàng)出階段新高，大盤定海神針作用彰顯無疑。與此同時，兩桶油不倒，大盤調(diào)整空間就不會太大，節(jié)前平穩(wěn)收官;而作為權(quán)重風(fēng)向標(biāo)，兩桶油震蕩上行，自然會抬高大盤底部，震蕩慢牛仍將延續(xù)。

據(jù)了解，不少基金經(jīng)理去年四季度大幅加倉了石油化工概念股，主要邏輯就是油價上漲帶來的業(yè)績提升預(yù)期。以匯添富民營新動力基金為例，加倉油氣資源類個股邏輯是傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇，而南方高增(160106,基金吧)等基金增持石化股主要基于行業(yè)景氣度向上。

在公募基金2016年四季報中，關(guān)注國企改革板塊投資機會的基金經(jīng)理接近一半。華夏經(jīng)濟轉(zhuǎn)型基金表示，國企改革是未來獲得超額受益的重要主題，將重點在電子半導(dǎo)體、國防軍工等行業(yè)中尋找合適的投資標(biāo)的進行布局。民生優(yōu)選股票基金認(rèn)為，國企改革將是2017年的重頭戲，預(yù)計各項改革措施將會不斷推進，將對這一投資方向保持重點關(guān)注。

知名私募朱雀投資高級合伙人兼首席市場官王歡表示，展望2017年，股票市場的表現(xiàn)將依次好于商品市場和債券市場，房地產(chǎn)市場或表現(xiàn)最弱。

整體來看，朱雀投資對于A股的投資前景判斷是“審慎樂觀”。王歡解釋，主要有四大方面的原因：

首先，從經(jīng)濟基本面的角度看，2017年的GDP增速大概會維持在6.5%的水平，逐步尋底，不會出現(xiàn)大幅回落。

第二方面，宏觀政策也將保持平穩(wěn)。王歡說：“一方面，由于CPI可能輕微上升，貨幣政策在邊際上會有所收緊，但是，財政政策將更加積極，基建投資和PPP將成為穩(wěn)增長的重要工具。”

第三方面，從大類資產(chǎn)性價比的角度來看，由于資產(chǎn)荒的因素，固定收益類產(chǎn)品的收益率比較低，難以滿足投資者的需要，相對而言，權(quán)益類產(chǎn)品經(jīng)過一年多的調(diào)整，吸引力大增。

最后，“十九大”將在2017年內(nèi)召開，這將推動各項改革政策的前進。

具體來說，王歡透露，朱雀投資將從三大主題進行布局，分別是優(yōu)質(zhì)的成長股、傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)以及和改革推進相關(guān)的一些行業(yè)，比如國企改革。

在百億級大型私募之中，持類似謹(jǐn)慎樂觀看法的不只朱雀一家。博道投資高級合伙人、董事長莫泰山在年初發(fā)布的年度展望中指出，2017年的資本市場，應(yīng)該是個承上啟下的年份。

盡管走勢可能糾結(jié)，莫泰山的信心依然有所彰顯：“但這又是承上啟下的關(guān)鍵一年，幾年以后回頭再看，或許從2016年的2638點開始，市場已經(jīng)走在緩慢爬升的慢牛路上。”

莫泰山還特別提出，期待股指期貨在2017年可以逐漸恢復(fù)正常。“那將如春回大地，很多市場中性策略將重新蘇醒，而股票市場也將迎來源頭活水，吸引更多長期、穩(wěn)定的資金入市。”

北京和聚投資的觀點相較而言更加樂觀。

該機構(gòu)認(rèn)為，整體上，2017年的A股市場很可能將進入到一個比較良好的態(tài)勢中，市場整體可能呈現(xiàn)出先抑后揚的走勢。在和聚看來，過去幾年貨幣持續(xù)超發(fā)背景下，大類資產(chǎn)配置需求預(yù)計2017年仍會持續(xù)強勢。

從估值的角度看，目前上證綜指15倍的市盈率已處于歷史上相對合理的水平。從過去大的市場周期看，A股市場也呈現(xiàn)出底部逐級抬升的過程。此外，A股市場 3000點下方還存在中國特色的維穩(wěn)力量，包括政策層面的禁售、限售令，以及國家隊萬億資金入市，都彰顯了監(jiān)管層在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面的能力。

在今年的投資機會方面，券商雞年推薦的基本都圍繞5G、國企混改、軍民融合等題材，認(rèn)為有望成為雞年的投資主題。

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