指數基金跑贏對沖基金 巴菲特贏下百萬之賭

文|中國基金報 姚波

3月6日訊，巴菲特在今年致股東的信中，又一次批評了對沖基金的收費過高，并敦促所有投資者堅持低成本的被動投資。巴菲特在做這番表態(tài)時應已確定了他的勝利——9年前，他與對沖基金定下百萬賭約：未來10年，標普500指數基金將跑贏一票對沖基金。在2008年定下賭約的9年多來，指數基金的年化收益達到了7.1%，而5只對沖基金的組合同期卻只有2.2%的收益。這個賭約在今年年底到期，巴菲特贏下百萬賭注幾成定局。

這次賭約也已經成為2008年金融危機以來，被動資產蒸蒸日上的一個最為有力的注腳。近10年來，投資者越來越青睞跟蹤業(yè)績基準的指數產品，而不是由基金經理去選股的共同基金。以低成本被動投資見長的領航基金，在2016年獲得的資金流入超過了全球所有其他共同基金和交易型基金之和。另一方面，波士頓咨詢公司報告顯示，資產規(guī)模3萬億美元的對沖基金，因為高費用和表現(xiàn)平庸的收益，有可能在未來30年內規(guī)?？s水三成。

這次賭約成為市場關注的焦點，不僅僅是因為賭注在今年到期，也因為巴菲特在2016年致股東信中的表態(tài)：“華爾街萬億美元的資產收取了高額管理費，但受益的往往只是基金經理而不是投資客戶。”他表示，過去10年，獲取超額收益的企圖耗費了投資者1000億美元的資產。這些徒勞的行為證明大小投資者都應當堅持低成本被動投資。

成本制勝

巴菲特長期看好指數基金

2008年初，巴菲特與門徒合伙基金(Protégé Partners)的投資經理泰德·賽迪斯定下十年之約：未來10年難有5只對沖基金的組合打敗市場，而泰德成為巴菲特賭約的唯一迎戰(zhàn)人。

巴菲特選擇的是領航標普500指數基金的低成本份額，門徒基金選擇的公司旗下5只對沖基金中的基金(FOF)。雙方約定到2017年底業(yè)績領先的一方獲勝，贏家將把賭注捐給慈善基金。

巴菲特態(tài)度非常明確：許多投資經理認為自己可以戰(zhàn)勝市場，但主動投資常常要付出相當高的成本，其中包括管理費、業(yè)績提成和交易費用。巴菲特尤其不看好FOF，因為其雙層收費結構會進一步推高成本。他指出，許多聰明人以為自己管理的對沖基金能夠戰(zhàn)勝市場，但他們的努力往往不足以應付高企的主動管理成本。長期來看，投資者投資低成本指數基金的業(yè)績會超過FOF。

兩類產品的收費標準也印證了巴菲特9年前的闡述非常正確。領航500指數基金的低成本份額年度管理費僅為0.05%，而對沖基金年度管理費通常在2%左右，加上20%的額外收益提成，使得在扣除費用之前，對沖基金的長期年化收益需要至少跑贏指數基金2%以上，兩者才能打成平手。而由于門徒基金選擇的產品是采用雙層收費的FOF，因而會有額外的1%管理費，也就是說至少要跑贏指數基金3%才有機會打平。

2015年初，泰德·賽迪斯計算過兩只產品的業(yè)績差異來源，發(fā)現(xiàn)基金成本影響了至少一半的業(yè)績表現(xiàn)。數據顯示，截至2014年底，領航指數基金累計上漲63.5%，對沖基金平均累計上漲19.6%。但若加上抵扣的費用，對沖基金的實際漲幅則達到44%，其中，管理費和管理提成分別占對沖基金業(yè)績的18.2%和6.2%。

除了成本原因，巴菲特還在信中表示，業(yè)績導致的規(guī)模擴張反而會影響主動產品的業(yè)績。他指出，“三類互相關聯(lián)的事實導致在主動投資的暫時成功中埋下了失敗的種子。”首先，好的業(yè)績總能吸引大量資金;其次，大量資金無疑會拖累業(yè)績表現(xiàn)，百萬投資容易而數十億資金往往就是負累;最后，出于業(yè)績管理提成的需求，多數基金經理會追求更多資金。巴菲特表示，1966年他自己掌管4400萬資金時就意識到這個問題。他在當時給合伙人的信中表示，更大規(guī)模資金的注入對自己的收益無甚損害，但會損害基金業(yè)績，因而不再擴大合伙人數量。

對沖基金之惑：

難以超越平均水平

當然，泰德在下賭前并非不了解巴菲特的邏輯。他指出，在傳統(tǒng)單一做多的市場里，巴菲特的態(tài)度無可非議。但簡單地將對沖基金等同于主動管理產品而認定其不能跑贏同類指數，就好比“雞同鴨講”。泰德認為，對沖基金追求的是絕對收益，可以做多也可做空。從一個市場周期來看，頂級對沖基金在抵扣費用后可以超越市場表現(xiàn)。泰德的論述有個要點：一是市場上仍然有少數絕頂聰明的人可以超越市場，這一點連巴菲特也不否認，他只是向普通大眾推薦指數基金，而非向專業(yè)投資機構推薦。

不過，對FOF而言，要做到挑選出絕頂聰明的人并非易事。為應對此次賭注，泰德需要首先挑選5只優(yōu)質基金。由于產品為FOF，門徒基金就需要在成千上萬只產品中選出上百只對沖基金，要做到萬里挑一，并使最終業(yè)績超越市場，難度相當大。

泰德指出，對沖FOF在某些方面類似于收取高額管理費的指數產品。每只對沖FOF又會投資30到50只股票證券。剔除重合部分，門徒基金投資的股票將超過1000只，這在某種程度上非常接近指數基金(若不考慮對沖基金的策略)。實際上，高度分散化的策略往往導致產品業(yè)績趨向于市場均值。除了一點，即對沖基金構建的組合成本更高。

泰德還認為對沖基金不是傳統(tǒng)的單一做多投資策略，對沖基金的多樣化策略可以有效改善業(yè)績。對沖基金的最終業(yè)績包括基金所選策略包含的市場收益，選股帶來的超額收益，現(xiàn)金余額收益并抵扣成本費用。對沖基金往往贏在超額收益的獲取上。

但泰德所引以為傲的獲取超額收益的手段，卻往往導致了產品業(yè)績停滯。對沖基金不同于傳統(tǒng)投資的最大特點包括衍生品的應用、多元化的策略以及通過對沖來獲得絕對收益的能力。由于盈虧同源，在對沖基金應用衍生品防止市場下跌時遭受更多損失時，也是市場上漲時，通常也會導致對沖基金滯后市場漲幅。

潛在變量：

市場環(huán)境利于指數產品

當然，巴菲特也認為他的勝利有些運氣。他曾聲明，過去9年，市場表現(xiàn)屬于“中性”，如果出現(xiàn)崩盤或其他形態(tài)的下跌，對沖基金會表現(xiàn)得更好。

實際上，標普500指數在過去近10年間是全球表現(xiàn)最好的指數之一。根據Wind數據，從2008年初算起，MSCI指數9年多的累計漲幅為10.71%，MSCI發(fā)達市場的累計漲幅為16.38%，而標普500指數(總收益)的漲幅卻達到了85.5%。

美聯(lián)儲寬松量化以及零利率政策讓美國股票市場大為受益，寬松的銀根促使大量資金流入股市，推高了主要股票的股價和估值;而在零利率市場環(huán)境下，對沖基金遇到了不少困擾，如由于行情向好，做空股票的借貸成本大為上升，低利率也導致對沖基金現(xiàn)金余額產生的收益顯著減少。

泰德認為，對沖基金投資的證券在地理上更為分散，且更偏向于小市值公司，也不會像投資寬基指數的主流指數承受過多的市場風險，因此簡單地同標普500做比并不恰當。

美國資本集團(Capital Group)CEO蒂姆·安瑪就表示，一旦市場變差，指數基金可能會讓投資者蒙受更多損失。他認為，巴菲特形成其偏好指數投資的觀點沒什么值得爭論的，而且不是所有的投資經理都表現(xiàn)平平。

實際上，最好的反例就是巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋。如果將其視作一只長期投資但不收取高額管理費的對沖基金的話，1965年到2016年末，伯克希爾·哈撒韋的股價年均漲幅為20.8%，遠遠超過了同期標普500(包括分紅的總收益)年均9.7%的表現(xiàn)。但在市場格外向好的近9年里，標普500一路向上，伯克希爾股價的漲幅一樣也沒能跑贏同期的標普500。

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