大類資產(chǎn)配置時代：當(dāng)前股市>商品>債市>地產(chǎn)

文|海通證券首席策略分析師荀玉根

3月9日訊，近幾年隨著保險、銀行理財?shù)拇笠?guī)模增長，配置資金已成為重要的市場力量，與此同時龐大的居民資產(chǎn)也有很強的再配置需求。學(xué)術(shù)研究表明“資產(chǎn)配置策略能夠解釋90%的投資收益”，大類資產(chǎn)配置研究的重要性不言而喻。本文從現(xiàn)狀入手結(jié)合歷史，剖析各種大類資產(chǎn)的基本情況，包括市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、牛熊周期，并分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟背景下的優(yōu)劣排序。

中國進入大類資產(chǎn)配置的投資時代

回顧歷史，各種大類資產(chǎn)的收益、風(fēng)險情況。目前中國的大類資產(chǎn)主要有以下幾類：股票、債券、貨幣、房地產(chǎn)、商品。每類資產(chǎn)又可以細分為很多子范疇，其中股票又可分為大盤股/小盤股，債券可以分為利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債等，貨幣可以分為現(xiàn)金、存款、央票、短期銀行理財、貨幣基金等，地產(chǎn)可以分為一線、二線、三四線等，商品可以分為貴金屬、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品等。對過去歷史各大類資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行統(tǒng)計，可以得出股票資產(chǎn)收益較高，90年以來上證綜指和深證成指的每年收益率平均值分別為24.3%、24.6%，標(biāo)準(zhǔn)差(代表風(fēng)險)分別為55.5%、71.3%。按照商品房銷售額/銷售面積，可推算從00年至16年全國商品房房價年平均漲幅為8.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.2%，風(fēng)險收益比較高，而且只有在08年房價出現(xiàn)下跌。商品的風(fēng)險收益比較差，按照南華商品綜合指數(shù)計算(國內(nèi)較為權(quán)威商品指數(shù))，04年以來商品每年收益率平均值只有5.1%，而標(biāo)準(zhǔn)差高達27.1%。以10年期國債代表利率債，02年以來每年收益率平均值為3.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.5%。以1年期定期存款來代表貨幣類資產(chǎn)，90年以來每年收益率平均值為2.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6%。由這幾類資產(chǎn)可以大致畫出我國居民資產(chǎn)配置的有效邊界，基本上各大類資產(chǎn)的風(fēng)險和收益是相匹配的，更高的回報率通常對應(yīng)的是更高的波動率，股票資產(chǎn)顯著在有效邊界之上，商品在有效邊界之下。

中國居民和金融機構(gòu)均面臨大類資產(chǎn)配置的重大課題。目前中國居民資產(chǎn)配置在地產(chǎn)、保險、存款、股票上的比例分別為65%、4%、28%、3%，其中居民儲蓄63萬億，地產(chǎn)和存款占比明顯高，而成熟的發(fā)達國家和地區(qū)更加均衡，比如美國分別為30%、24%、14%、32%，中國臺灣分別為23%、42%、17%、18%，德國分別為56%、17%、17%、10%。截止16年底銀行理財產(chǎn)品資金余額為26.3萬億，保險資金運用余額為13.4萬億。二者都進行大類資產(chǎn)配置，投資方向包括貨幣、債券、股票、非標(biāo)等，16年末銀行理財資金中貨幣及債券占比51%、銀行存款22%、非標(biāo)16%、權(quán)益8%，保險資金中債券占比33%、銀行存款18%、股票及基金14%，目前這兩類機構(gòu)資產(chǎn)也過于集中在債券和貨幣類資產(chǎn)，而近期利率雖有所上升但仍處于過去15年的中低位，過多的固收類資產(chǎn)配置讓“大金主”倍感壓力。

各種大類資產(chǎn)簡介及當(dāng)前狀態(tài)

1、股票市場：全球第二大，散戶為主

市值規(guī)模：近60萬億，全球第二大市場。我們統(tǒng)計截至16年底的全球各股票市場的總市值，中國A股市場處于全球第二的位置。美國為全球第一大股票市場，總市值24.9萬億美元，全球占比約為38.1%;中國滬深兩市加起來為第二大市場，總市值8.2萬億美元，占比12.5%，如果加上所有海外的中資股，總市值為9.5萬億美元，占比14.5%;日本為全球第三大股票市場，總市值5.2萬億美元，占比8.0%;后續(xù)依次為香港、英國、泛歐(法國、比利時和荷蘭)以及加拿大。從全球股市成交金額來看，2016年全年美國股市共成交35.2萬億美元，全球排名第一，占比約46.2%，中國的成交額為19.1萬億美元，全球排名第二，占比約為25.1%。中美兩國的成交額遠遠大于世界其他國家，后續(xù)排名依次為日本(成交額為5.62萬億美元)、英國(2.86萬億美元)、泛歐(1.77億美元)、韓國(1.67億美元)等。

投資者結(jié)構(gòu)：散戶占比接近一半，絕對收益者規(guī)模超過相對投資者。目前A股總市值58萬億，流通市值41萬億，自由流通市值21萬億，我們根據(jù)16年中報對所有A股的前十大流通股東進行統(tǒng)計，得出A股投資者自由流通市值占比(部分數(shù)據(jù)根據(jù)其它口徑進行調(diào)整，和實際情況可能略有偏差)，散戶投資者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保險和社保7.6%、陽光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%、國家隊(包括證金公司、10只中證金融資產(chǎn)管理計劃、5只證金公司認購基金、外管局下屬投資機構(gòu)和中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司)5.9%。我們曾在《給A股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布》中分析過，在機構(gòu)投資者中絕對收益資金規(guī)模已經(jīng)超過相對。14年以來絕對收益投資規(guī)模大幅增長，絕對收益(包括私募、公募基金專戶、險資)與相對收益資金規(guī)模(股票型和混合型基金)的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到16年底進一步上升至22:10，截止到16Q4股票基金專戶規(guī)模1.3萬億左右，私募基金2.7萬億左右，保險資金1.8萬億，而公募基金(包括股票型和混合型)規(guī)模2.6萬億左右。

牛熊周期：經(jīng)歷過五輪牛熊震蕩，目前處于震蕩市。如果將市場單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動定義為震蕩市。1991年1月到2016年1月總共301個月，其中牛市有115個月，占比38%，平均每次持續(xù)19個月;熊市有58個月，占比19%，平均每次持續(xù)10個月;震蕩市有128個月，時間占比43%，平均每次持續(xù)24個月。1991年以來A股經(jīng)歷5輪“牛市-熊市-震蕩市”不斷交替的過程，從2014/7-2015/6為第五輪牛市過程，經(jīng)歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之后，我們在去年1月底《A股見底了嗎?》中判斷5178點到2638點的單邊下跌熊市已結(jié)束，市場步入震蕩市，通過時間消化估值，類似94-96、02-04、12-14年中?；仡欉^去近一年的市場，確實呈現(xiàn)震蕩格局，2016年1月底-6月底上證綜指在2638點-3097點震蕩，4月中見高點，回撤到5月底和6月底的2800點附近，開始下半年的新一輪震蕩，2800-3300點，目前最低回調(diào)到3044點。半年時間震蕩中樞抬升近200點，中樞抬升主要源于基本面的改善，目前A股仍在延續(xù)進二退一的震蕩市階段。

2、債券市場：典型機構(gòu)市，銀行占大頭

市場規(guī)模：60多萬億，金融債、國債、地方政府債合計占六成。債券細分種類較多，大體上有國債、地方政府債、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、公司債、中票、短期融資券、定向工具、國際機構(gòu)債、政府支持機構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券(ABS)、可轉(zhuǎn)債、可交換債券等多達十幾種。截止到16年底，所有債券余額合計64.2萬億，其中金融債、國債和地方政府債占比最高，分別為25.4%(16.3萬億)、18.6%(12.0萬億)、16.5%(10.6萬億)，三者合計占六成。其他占比較高的還有同業(yè)存單9.8%(6.3萬億)、中票7.2%(4.6萬億)、公司債6.7%(4.3萬億)、企業(yè)債5.1%(3.3萬億).

投資者結(jié)構(gòu)：商業(yè)銀行一家獨大，占比近六成。相比股票市場，債券市場可謂是“成熟”很多，因為參與者基本上都是機構(gòu)投資者，個人投資者占比只有1.2%。所有參與者中，商業(yè)銀行持有32.1萬億，在整個市場中市值占比57.4%，地位可謂舉足輕重。此外，得益于近幾年銀行理財委外的大規(guī)模發(fā)展，基金持有債券金額占比第二，為23.5%(13.1萬億)。其他參與者持有債券金額相對較小，占比都在5%以下，如保險機構(gòu)4%(2.2萬億)、交易所3.2%(1.8萬億)、境外機構(gòu)1.4%(0.8萬億).

牛熊周期：經(jīng)歷四輪牛熊，剛剛經(jīng)歷第五輪快熊。從歷史上看，02年以來債券市場共經(jīng)歷了完整的4輪熊市-牛市的過程，目前正處于第五輪快熊后的震蕩期。具體的看，02年以來牛市(利率下行期)有四個階段，分別是04年12月-06年2月、08年8月-09年1月、11年8月-12年7月、13年11月-16年10月，10年期國債收益率分別下行了250個BP、180個BP、90個BP、200個BP，下行的主要原因基本都是經(jīng)濟不斷下行、通脹不斷回落。02年以來牛市(利率上行期)也有四個階段，分別是02年5月-04年11月、06年10月-08年8月、09年1月-11年8月、12年7月-13年11月，10年期國債收益率分別上行了300個BP、160個BP、140個BP、150個BP，前三次利率上行都是經(jīng)濟不斷好轉(zhuǎn)導(dǎo)致通脹高企，第四次是主要是因為貨幣政策收緊引發(fā)金融去杠桿、并伴隨錢荒的爆發(fā)。從去年10年至今利率不斷上行，10年期國債收益率已經(jīng)上行了60多個BP，本次利率上行主要是金融去杠桿引發(fā)的利率結(jié)構(gòu)性上行，類似于13年。今年2月以來利率已較為平穩(wěn)，處于第五輪快熊后的震蕩期。

3、商品市場：散戶為主的市場

市場規(guī)模：近200萬億的年成交額，金屬期貨占比高。由于數(shù)據(jù)可得性的問題，我們這里主要研究商品期貨市場。目前我國三大商品期貨交易所共有46個品種上線交易，包括農(nóng)產(chǎn)品期貨如大豆、棉花、白糖等，金屬期貨如銅、鋁、黃金、螺紋鋼等，能源期貨如甲醇、燃料油等。2001年全市場成交金額只有3萬億，最高上升到10年的227萬億，11年大幅下降到94萬億，隨后不斷上升到16年的177萬億，但仍未達到10年時的高點。從2016年成交金額結(jié)構(gòu)看，金屬期貨占比較高，前三分別為螺紋鋼12.3%、鐵礦石8.2%、銅7.8%，前十大品種的成交金額占全市場的63%，集中度較高。從持倉結(jié)構(gòu)來看，豆粕、螺紋鋼、PTA持倉占比最高，分別為11.9%、11.4%、11.2%，前十大品種持倉量占全市場的67%。

投資者結(jié)構(gòu)：個人投資者為主，占比近七成。從參與資金占比來看，和A股市場類似，我國期貨市場也是個人投資者占大多數(shù)的市場，資金規(guī)模占比高達67%，這里個人投資者不僅包括資金規(guī)模較小的散戶，也包括能一定程度上主導(dǎo)市場的大戶。參與期貨市場的機構(gòu)主要有證券公司、基金公司、私募、信托公司、保險公司、QFII/RQFII等，其中基金公司資金規(guī)模占比13%、證券公司8.3%、私募基金5.3%、信托公司2.7%、QFII/RQFII1.9%、保險公司0.8%、商業(yè)銀行0.7%。

牛熊周期：處于2000年來第三輪上漲階段。我們用CRB綜合指數(shù)和南華商品綜合指數(shù)漲跌為依據(jù)來探討商品價格周期。2000年以來，我國商品市場共經(jīng)歷了兩輪牛熊，目前處于第三輪牛市階段。01年10月-08年3月CRB指數(shù)從205點漲至480點，漲幅134%，主要因為經(jīng)濟增速探底回升，且基本保持在10%以上，對商品的需求不斷增加;08年3月-08年12月南華商品指數(shù)從1531點跌至800點，跌幅48%，主要因為金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟急速下滑，對商品需求大幅下降;08年12月-11年2月南華商品指數(shù)從800點漲至1675點，漲幅109%，主要是在四萬億刺激下基建投資增速的大幅上升帶動了商品需求的增加;11年2月-15年11月南華商品指數(shù)從1675點跌至802點，跌幅52%，原材料大部分行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，需求端隨著經(jīng)濟增速下降而不斷萎靡;15年11月至今南華商品指數(shù)從802點漲至1396點，漲幅74%，主要得益于供給側(cè)改革對產(chǎn)能淘汰和控制，需求端也出現(xiàn)階段性補庫存需求。

4、地產(chǎn)市場：剛剛經(jīng)歷第四次快速上漲

經(jīng)歷四次快速上升周期。自98年住房制度改革以來，我們房地產(chǎn)市場進入了快速發(fā)展時期。因為過去十幾年我國房地產(chǎn)價格基本上處于上漲的趨勢，所以用價格漲跌來衡量地產(chǎn)周期變化是不適宜的，代替的我們用住宅價格指數(shù)的同比變化來研究，05年以來我們房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了完整的三輪牛熊階段，目前正處于第四輪上漲后的高位盤整期。四次上升期分別發(fā)生在07年、09年、12年中-13年年底、15年5月-16年10月，前三次主要為低庫存和強大購房需求引發(fā)的全國性價格上漲，而最近一次價格上漲主要是政府為了去庫存而放松購房政策引致的一二線城市(也包括部分三線城市)結(jié)構(gòu)性上漲。三次下降期分別為08年、10-12年中、14年-15年4月，房價同比下降都是因為地產(chǎn)過熱后政府收緊地產(chǎn)政策、出臺限購限貸等政策措施而導(dǎo)致的。從去年10月開始的地產(chǎn)調(diào)控政策出臺以來，地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，地產(chǎn)價格仍然保持在高位，部分地區(qū)呈現(xiàn)縮量整理的局面。

剛剛經(jīng)歷第四次快速上漲。14、15年房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較為低迷，在16年初地產(chǎn)政策的刺激下，16年全年迎來了強勢復(fù)蘇，多個指標(biāo)都較15年有大幅改善。16年商品房銷售面積 157349萬平方米，同比增長 22.5%，絕對值創(chuàng)歷史新高，之前的高點為13年的130551萬平方米，同比增速也較15年的6.5%大幅上升。16年商品房銷售額 117627 億元，同樣創(chuàng)歷史新高，同比增長34.8%，較15年的14.4%大幅提升。16年全國房地產(chǎn)累計開發(fā)投資為 102581億元，同比增長6.9%，15同比增長1.0%。

未來大類資產(chǎn)如何演繹？

當(dāng)前的背景：經(jīng)濟增長平穩(wěn)，利率結(jié)構(gòu)性上行。今年宏觀經(jīng)濟大概率會保持穩(wěn)定或略微下降，全年GDP目標(biāo)在6.5%左右，雖然受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，今年房地產(chǎn)投資增速有會所下降，但是制造業(yè)投資增速回暖，基建投資平穩(wěn)，且消費和出口增速在改善，整體增長望平穩(wěn)。今年相比去年邊際變化比較大的可能是在流動性方面，年前央行上調(diào)MLF利率，年后首個交易日又上調(diào)逆回購利率和SLF利率，向市場傳遞了貨幣政策由“偏寬松”轉(zhuǎn)向中性的強烈信號，央行的主要意圖是金融去杠桿，尤其是去除銀行表外資產(chǎn)和中小金融機構(gòu)間的高杠桿，近期盛傳的資管監(jiān)管新規(guī)也是由央行主導(dǎo)的，從細則來看主要目的也是去除金融體系內(nèi)的杠桿，降低金融風(fēng)險，讓資金更好的為實體經(jīng)濟服務(wù)。但從目前工業(yè)增加值、CPI等數(shù)據(jù)來看，目前宏觀基本面并不支持加息，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性不大，利率是結(jié)構(gòu)性上行，類似2013年。

當(dāng)前背景下大類資產(chǎn)排序：股市>商品>債市>地產(chǎn)?！独噬闲惺窍到y(tǒng)性或結(jié)構(gòu)性，大類資產(chǎn)表現(xiàn)迥異-20170209》中我們分析過當(dāng)前背景下的大類資產(chǎn)，(1)17年股市目前延續(xù)去年1月底以來的震蕩格局，類似于13年。(2)17年商品市場不大可能像16年那樣表現(xiàn)亮眼，但是供給側(cè)改革和短期補庫存的邏輯仍在，不同商品表現(xiàn)會有所分化，存在結(jié)構(gòu)性機會。(3)目前債券市場杠桿仍然較高，政策去杠桿的意圖也將持續(xù)，預(yù)計未來利率仍有上行風(fēng)險。(4)從去年10月開始的地產(chǎn)調(diào)控政策今年仍將延續(xù)，目前地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，未來房地產(chǎn)市場很大可能會呈現(xiàn)出縮量調(diào)整的局面。

股市目前處在震蕩市，展望未來，戰(zhàn)略上樂觀。我們在16年1月底2638點時《A股見底了嗎?》我們就提出單邊下跌的熊市已結(jié)束，市場步入震蕩市，今年上半年延續(xù)去年1月底以來中樞抬升的進二退一式震蕩格局。展望全年戰(zhàn)略上樂觀，今年企業(yè)盈利改善會持續(xù)，6.5%左右的GDP目標(biāo)預(yù)示著宏觀面平穩(wěn)，雖然固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)，但消費和出口增速在改善，尤其是周期行業(yè)集中度上升、消費不斷升級，上市公司盈利結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，轉(zhuǎn)型期GDP結(jié)束L的豎進入橫，上市公司盈利可以更好，類似70-80年代的日本。當(dāng)前的市場環(huán)境，成長股注重業(yè)績與估值的匹配，2014年-15年看風(fēng)口、博彈性的時代已經(jīng)過去，13年底14年初并購新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴大，成長股回歸到“價值成長”，包括消費升級的品牌化、高端化消費品，科技發(fā)展驅(qū)動的高端制造。另外，周期股的投資邏輯也在發(fā)生微妙變化，單純從經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因為即便數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。

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