價(jià)值投資派雞年“伏妖”

文丨中國(guó)民商 特約記者陳索新

3月10日訊，“是噩夢(mèng)，也是警醒;是煎熬，也是歷練。”春節(jié)期間，一位投資人梳理過(guò)往一年投資心路時(shí)寫下這段話。冬去春來(lái)，但飽受資本寒冬下的資本市場(chǎng)，再不復(fù)前幾年遍地黃金的盛況。

過(guò)去一年，從年初熔斷到年中“黑天鵝”，從險(xiǎn)資舉牌到年末債市危機(jī)……資本市場(chǎng)遍布兇險(xiǎn)與暗礁，即便是浸淫市場(chǎng)多年的價(jià)值投資派，也時(shí)常自感身心俱疲，如履薄冰。

眼下，資本寒冬仍在繼續(xù)，股市又來(lái)“當(dāng)頭棒喝”，盡管雞年吉兇難卜，但價(jià)值派并未停下腳步，每日枕戈待旦，聞雞起聞。當(dāng)然，雞年“伏妖”，首先要克服的是心魔;其次是布陣伏妖;然后尋找突破口;最后，伺機(jī)反沖鋒。

克服心魔

“我毫無(wú)指望地等著我的戈多，這種等待注定是漫長(zhǎng)的，我在深似地獄的沒(méi)完沒(méi)了的夜里等待，生怕在哪個(gè)沒(méi)有星光的夜里就會(huì)迷失了方向，開(kāi)始是等待，后來(lái)我發(fā)現(xiàn)等待成為習(xí)慣……”《等待戈多》中的臺(tái)詞，像是訴說(shuō)他們的心聲。

他們，在A股市場(chǎng)多年堅(jiān)守藍(lán)籌股，自稱“價(jià)值投資者”;他們，推崇巴菲特價(jià)值投資理論，渴望通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由;他們，一直自認(rèn)為走在“正確的方向”，但市場(chǎng)卻總是對(duì)他們不屑地?fù)u頭……

從來(lái)沒(méi)有一個(gè)時(shí)期像現(xiàn)在這樣，讓一直信奉巴菲特價(jià)值投資理念的投資人如此倍感挫敗。如果用“平淡”來(lái)總結(jié)他們股災(zāi)以來(lái)的業(yè)績(jī)，那么過(guò)去兩年他們?cè)馐苌硇暮徒疱X的雙重折磨，只能用“慘淡”來(lái)形容。

曾經(jīng)為股瘋狂、拜師財(cái)經(jīng)名博、懷揣私募?jí)粝搿⒊鲎吡砹⑸筋^……這個(gè)春節(jié)，前私募合伙人程峰時(shí)常反思入行走過(guò)的路。過(guò)去幾年，他見(jiàn)證了A股市場(chǎng)的潮起潮落，也親身經(jīng)歷了私募行業(yè)的春去秋來(lái)。

生于上世紀(jì)70年代的程峰，大學(xué)畢業(yè)后只身來(lái)到北京，工作之余他最大的興趣就是股票投資。一次偶然的機(jī)會(huì)他遇到了某財(cái)經(jīng)名博，聊起投資彼此相見(jiàn)恨晚。于是，他成為前者注冊(cè)的私募中最年輕的合伙人。

這家私募注冊(cè)時(shí)恰逢牛市之初，彼時(shí)，創(chuàng)業(yè)板已先于主板“走牛”，而一向推崇成長(zhǎng)股邏輯的他們可謂正逢其時(shí)，去年他們順勢(shì)從一只產(chǎn)品擴(kuò)至四五只產(chǎn)品，但投研團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控能力卻很難在短時(shí)間內(nèi)跟上來(lái)。

在過(guò)去一年的股市巨幅震蕩下，這家私募重倉(cāng)持有的某成長(zhǎng)股，開(kāi)啟了見(jiàn)頂下跌的漫漫熊途，最大跌幅超六成。在程峰離開(kāi)這家公司時(shí)，這家私募去年上半年新發(fā)的兩只產(chǎn)品，凈值回撤仍在三四成。

投資人的質(zhì)疑，一位執(zhí)著堅(jiān)持巴菲特價(jià)值投資理論的私募仍堅(jiān)稱“我們是正確的，錯(cuò)誤的是市場(chǎng)!”而實(shí)際上，一名優(yōu)秀的投資者，是可以利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤來(lái)賺錢的，而不是被錯(cuò)誤的市場(chǎng)打翻在地上。

中國(guó)巴菲特們緣何紛紛落敗?知名投資人小小辛巴認(rèn)為，國(guó)內(nèi)學(xué)習(xí)巴菲特的人很多，但鮮有成功者，終其原因是，他們學(xué)巴菲特跑偏了，超越極致速度的偏離大多會(huì)走向失敗。

“在風(fēng)險(xiǎn)度很高的投資世界里，收益率是有著天然屏障的，極致的速度就像懸崖邊的彎道，跨過(guò)極限飄出彎道后是沒(méi)辦法收回來(lái)的，往往是以摔得粉身碎骨而告終。”小小辛巴稱。

布陣“伏妖”

春節(jié)期間，天弘永定價(jià)值成長(zhǎng)(420003,基金吧)基金經(jīng)理肖志剛難得好好放松一下——翻翻書(shū)，寫寫段子，思考點(diǎn)人性，反思一下去年的投資，同時(shí)考慮一下新一年的策略。而這期間，不少優(yōu)秀的投資人和基金經(jīng)理也會(huì)做同樣的事情。

對(duì)于2016年初的“熔斷”一幕，肖志剛至今仍記憶猶新。開(kāi)盤后不久，他就意識(shí)盤面走勢(shì)很不妙，并迅速做出“減倉(cāng)”指令，事后來(lái)看，這一明智之舉，為他日后奪得年度偏股型基金冠軍贏得了一個(gè)不錯(cuò)開(kāi)局。

在肖志剛看來(lái)，春節(jié)期間各種信息密集，市場(chǎng)暫停交易，投資人正好可以利用這段時(shí)間反思和預(yù)測(cè)，而首日前半個(gè)小時(shí)走勢(shì)，即是所有投資人對(duì)市場(chǎng)判斷匯總的盤面語(yǔ)言。而從歷史數(shù)據(jù)看，新年首日走勢(shì)與全年走勢(shì)大概率“正相關(guān)”。

躲過(guò)年初“熔斷”危機(jī)只是第一步，一季度肖志剛重點(diǎn)配置了酒類股和農(nóng)業(yè)股，把握了白酒股和農(nóng)業(yè)股的年初行情;二季度，做了些微調(diào)，重點(diǎn)配置了汽車股，三季度，開(kāi)始傾向于價(jià)值成長(zhǎng)股，并順勢(shì)降低了地產(chǎn)、銀行的倉(cāng)位。

肖志剛對(duì)市場(chǎng)的洞察和對(duì)人性的觀察都有獨(dú)到之處。在他看來(lái)，資金有聰明錢和價(jià)值錢，但聰明錢只有在趨勢(shì)確立，并形成一定上升斜率時(shí)才追進(jìn)去，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向橫盤，或斜率下降，這些聰明錢也可能會(huì)奪路跑出去。

善于洞察市場(chǎng)和人性的還有神農(nóng)投資的陳宇，談及去年的市場(chǎng)，他對(duì)險(xiǎn)資舉牌感觸最深。險(xiǎn)資舉牌的多是大市值的藍(lán)籌股，而陳宇的選股多是中小市值的成長(zhǎng)股，在存量博弈的市場(chǎng)環(huán)境中，藍(lán)籌走勢(shì)顯然比成長(zhǎng)股更勝一籌。

“股市就像一個(gè)菜市場(chǎng)，成長(zhǎng)、藍(lán)籌風(fēng)格時(shí)常輪動(dòng)，有時(shí)賣肉的利潤(rùn)高，有時(shí)買菜的利潤(rùn)高，作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，一定要給自己定好位，不能左右搖擺。”堅(jiān)持成長(zhǎng)邏輯的陳宇自稱是“賣肉”的投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)風(fēng)口切至不熟悉的“菜市”，更需要堅(jiān)守自己的投資邏輯。

去年以來(lái)，險(xiǎn)資舉牌概念股此起彼伏，藍(lán)籌股走勢(shì)一度勝出成長(zhǎng)股，陳宇并沒(méi)有打亂自己的“陣腳”，而是在適當(dāng)增倉(cāng)了藍(lán)籌股的同時(shí)，積極地排兵布陣成長(zhǎng)股的基礎(chǔ)建設(shè)(投研)，因?yàn)樗麍?jiān)信去泡沫后成長(zhǎng)股仍有望迎來(lái)投資良機(jī)。

過(guò)去兩年，偏好成長(zhǎng)性投資的陳宇陸續(xù)發(fā)行了幾只新三板基金和醫(yī)藥基金，最近他也在積極擴(kuò)充投研力量，尤其新三板方向，相比僅有幾百只高估值的創(chuàng)業(yè)板，近萬(wàn)家標(biāo)的新三板中可能蘊(yùn)藏著穿越牛熊的“黑馬”。

“我給自己立下兩條軍規(guī)：第一，不做日內(nèi)交易;第二，完全消除杠桿。”在出席年初一場(chǎng)商品期貨投資論壇時(shí)，多年馳騁股市、期市的職業(yè)投資人周文明對(duì)市場(chǎng)表示出十分的敬畏。

周文明玩期貨的時(shí)間并不長(zhǎng)，2015年股災(zāi)逃頂后，他就一直在尋找其他市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，直到后來(lái)遇上商品期貨市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，股票市場(chǎng)天天跌，投資人也只能找做多的機(jī)會(huì)，但太難了，不如找多空都能做的市場(chǎng)，于是他就選擇了期貨。

過(guò)去一年，周文明大多數(shù)精力放在大宗商品期貨上。“我現(xiàn)在基本上是平倉(cāng)，我在等機(jī)會(huì)，一成底倉(cāng)，年拿的CPA還沒(méi)換。”對(duì)于看不清的市場(chǎng)，他不去預(yù)測(cè)，目前傾向于降低倉(cāng)位，并伺機(jī)防守反擊。

尋找突破口

面對(duì)雞年股市，既要保持倉(cāng)位的靈活性，還要尋找反擊的突破口。

“現(xiàn)在我也在做一些微調(diào)，目前倉(cāng)位并不高。”

談及今年的投資策略，工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理袁芳稱，首先要控制好倉(cāng)位，其次要盡量配一些有彈性的品種，此類標(biāo)的估值不是很高，但業(yè)績(jī)有可能超預(yù)期。

盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年操作難度比較大，但袁芳仍希望找到一些可能有彈性的方向，例如最近熱度較高的國(guó)企改革題材，它可能是唯一能夠貫穿全年主線的品種，但如何把握該行業(yè)的行情仍需要一定的投研功底。

除國(guó)企改革品種外，袁芳也在持續(xù)關(guān)注影視傳媒板塊。她認(rèn)為，在持續(xù)去泡沫后，今年會(huì)比去年好一些，會(huì)適當(dāng)配置一些院線和部分優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作公司，盡管行業(yè)最好的投資時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了，但今年可能還會(huì)有一波反彈機(jī)會(huì)。

成長(zhǎng)股整體走勢(shì)低迷，部分成長(zhǎng)型基金經(jīng)理也頻頻踩雷。如何避免踩雷成長(zhǎng)股?袁芳給出兩個(gè)字：“研究”——這既包括對(duì)行業(yè)的判斷，也包括對(duì)個(gè)股的判斷，以及對(duì)公司管理層的把握。

哪類行業(yè)和板塊有望成為雞年的突破口?九泰基金一位基金經(jīng)理預(yù)計(jì)，具備估值優(yōu)勢(shì)、盈利增速穩(wěn)健的板塊仍具備更好的機(jī)會(huì)，從板塊來(lái)看，主要集中于大消費(fèi)及金融板塊。主題方面，軍工熱度上升，或出現(xiàn)階段性博弈機(jī)會(huì)。

具體從行業(yè)看，九泰基金經(jīng)理建議重點(diǎn)配置：農(nóng)林牧漁中的畜牧養(yǎng)殖，后續(xù)有潛在漲價(jià)因素的利好;白酒，從基本面來(lái)看，將迎來(lái)春節(jié)消費(fèi)旺季;銀行及非銀金融;邊際改善、有盈利支撐的強(qiáng)周期板塊。

而在肖志剛看來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)向上的周期和股估值下行階段尚未結(jié)束，A股仍將繼續(xù)保持震蕩行情，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能會(huì)從生活資料類行情轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)資料類股票上去，例如汽車、裝備制造、工程機(jī)械、造紙等。

相比之下，肖志剛并不看好以互聯(lián)網(wǎng)為代表的成長(zhǎng)概念股，他認(rèn)為隨著資金面的收緊，會(huì)進(jìn)一步壓縮這類股票的估值。他認(rèn)為，2017年成長(zhǎng)股還將繼續(xù)“還債”，經(jīng)過(guò)過(guò)去一年多的擠泡沫，其估值仍不便宜。

如何找到迎戰(zhàn)雞年股市的突破口?天弘容易寶基金經(jīng)理劉冬認(rèn)為，首先要從行業(yè)入手，他看好三大板塊：醫(yī)藥、食品飲料、軍工等;成長(zhǎng)股環(huán)境部分個(gè)股基本面較2016年仍然是增長(zhǎng)的;估值便宜的銀行，有一定優(yōu)勢(shì)。

此外，出擊的時(shí)機(jī)也需要“有講究”。為此，劉冬采取的是投資策略，這套對(duì)股市大盤指數(shù)的量化擇時(shí)的策略核心，在于通過(guò)分析市場(chǎng)交易訂單數(shù)據(jù)，得出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者群體占比，這代表了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。

“當(dāng)市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者群體占比提高時(shí)，市場(chǎng)上漲動(dòng)力增強(qiáng)，該策略會(huì)發(fā)生買入信號(hào);反之，當(dāng)市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者群體占比下降時(shí)，市場(chǎng)上漲動(dòng)能減弱，策略會(huì)發(fā)出賣出信號(hào)。”劉冬透露了這套策略的玄機(jī)。

今年，趙習(xí)勤則希望找到“5年10倍”的個(gè)股。在他看來(lái)，未來(lái)5年與居民精神層面消費(fèi)的行業(yè)和公司，就具有這些高回報(bào)的特征，而分享這些高成長(zhǎng)的紅利關(guān)鍵，是找到商業(yè)模式與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了高度契合的公司。

伺機(jī)“反沖鋒”

陳陽(yáng)，著迷集團(tuán)(樂(lè)享方登)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，曾成功引進(jìn)并運(yùn)營(yíng)《傳奇3》，以及運(yùn)營(yíng)全球最大的在線游戲社區(qū)Pogo。盡管資本寒冬仍在繼續(xù)，但絲毫無(wú)礙陳陽(yáng)團(tuán)隊(duì)積極尋求海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的信心與節(jié)奏。

1月25日，樂(lè)享方登發(fā)布公告稱，近日與金利科技(002464,股吧)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方擬共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金。募集規(guī)模暫定為30億元(或4.3億美元)，首期10億元(或14億美元)。

據(jù)陳陽(yáng)透露，產(chǎn)業(yè)投資基金將圍繞游戲發(fā)行、游戲制作、游戲競(jìng)技等投資領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)尋求優(yōu)秀的并購(gòu)標(biāo)的和潛在資源。重點(diǎn)關(guān)注游戲上游(IP、研發(fā)、發(fā)行)和下游(用戶、內(nèi)容、社區(qū))的泛游戲相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

“今天談資本寒冬，但跟我們并沒(méi)有太大的關(guān)系。”陳陽(yáng)透露，著迷在資本方面一直按著自己的節(jié)奏走，資本很熱時(shí)，沒(méi)有急著把自己估值估得很高，資本很冷時(shí)，他們的定增和融資也沒(méi)什么損傷，也沒(méi)有停滯前進(jìn)。

值得一提的是，上述基金的管理將以著迷北美的國(guó)際化團(tuán)隊(duì)為軸心，團(tuán)隊(duì)核心人員JackSorensen，曾擔(dān)任盧卡斯娛樂(lè)CEO，被譽(yù)為“星戰(zhàn)游戲之父”，擁有游戲行業(yè)資深從業(yè)經(jīng)歷、深厚的人脈資源及投資并購(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)。

最近，日出財(cái)富副總裁趙習(xí)勤發(fā)現(xiàn)一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，大家都說(shuō)現(xiàn)在是“資本寒冬”，但股權(quán)投資的估值并不低，在這種情況下，雖然看好但也非常挑剔，對(duì)一些概念性股權(quán)融資比較謹(jǐn)慎。

談及2017年股市，趙習(xí)勤表示仍將堅(jiān)持謹(jǐn)慎的策略，目的是尋求一些安全邊際較高的產(chǎn)品組合，這一過(guò)程中應(yīng)該有配置的時(shí)機(jī)，但還得觀察?；诜N種考慮，去年至今，他們基本上暫不考慮發(fā)行純股票多頭和債券型的基金。

與趙習(xí)勤的看法不謀而合，一位去年業(yè)績(jī)排行靠前的某銀行系基金經(jīng)理也對(duì)2017年的市場(chǎng)走勢(shì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。她認(rèn)為，今年很可能與2011年相似，兩者面臨的共同基本面是，此前相對(duì)寬松的貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，這對(duì)股市顯然并非好事。

“現(xiàn)在在做一些微調(diào)，整體倉(cāng)位并不高。”談及今年的投資策略，上述銀行系基金經(jīng)理透露稱，今年的投資策略首先要“控制好倉(cāng)位”，其次要盡量配一些有彈性的品種，此類標(biāo)的的估值不是很高，但業(yè)績(jī)有可能超預(yù)期。

在上述基金經(jīng)理看來(lái)，考慮到資金面難言寬松和估值偏高因素，2017年成長(zhǎng)股仍將繼續(xù)“擠泡沫”，整體來(lái)看，今年操作難度比較大，但可以通過(guò)靈活的倉(cāng)位策略，尋找一些防守反擊搶反彈的機(jī)會(huì)。

在股票市場(chǎng)短期難有作為的情勢(shì)下，不少追求絕對(duì)收益的私募基金經(jīng)理也采取了更為保守的策略：“大幅降低倉(cāng)位，甚至空倉(cāng)!”

作為私募圈的“老司機(jī)”，陳宇最擅長(zhǎng)在熊市中狩獵。在他看來(lái)，一個(gè)牛市泡沫破裂后，通常轉(zhuǎn)向邏輯對(duì)稱的熊市。而一次典型的熊市，往往包括三個(gè)階段：初期恐慌式暴跌階段、中期抵抗式下跌階段、后期絕望式割肉階段。

“目前，市場(chǎng)大致處于中期抵抗式下跌階段。”陳宇稱，此時(shí)，由于初期跌幅已經(jīng)較大，恐慌情緒得到充分釋放，資金杠桿也已適度收緊，部分股票出現(xiàn)了投資價(jià)值，但多數(shù)股票仍在價(jià)值回歸的大趨勢(shì)中，面對(duì)“退二進(jìn)一”式下跌，陳宇認(rèn)為，最佳的對(duì)應(yīng)策略是空倉(cāng)，或者逐次抵抗。此時(shí)，要做縱深的防守，在接近一些關(guān)鍵位置，賣壓比較衰竭，而買方開(kāi)始蓄力時(shí)，抓住一部分估值合理的股票，進(jìn)行“反沖鋒”。

談及反沖鋒的方向，陳陽(yáng)表示，基金不大會(huì)考慮太早期的工作室，因?yàn)橛螒騼?nèi)容的研發(fā)具備很大的創(chuàng)意性的同時(shí)，具備很大的不確定性。

“太早期的，還沒(méi)有被市場(chǎng)充分證明的團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在還沒(méi)有能力去看清，我們更關(guān)注的是一些成立年、具有歷史沿革，盈利得有三五年的公司。”陳陽(yáng)稱，這類公司在某一個(gè)品類里面，在全球范圍之內(nèi)是具備領(lǐng)先性的。

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