人民幣匯率指數(shù)跌跌不休，誰是始作俑者？

文丨路透晚報(bào) 張金棟

3月23日訊，上周以來人民幣匯率CFETS指數(shù)進(jìn)入新一輪跌勢(shì)，至本周二首次跌破93關(guān)口，創(chuàng)該指數(shù)公布以來新低，而在此期間人民幣兌美元雙邊匯率卻穩(wěn)定在狹小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，兩者呈現(xiàn)出蹺蹺板的關(guān)系，即美元指數(shù)出現(xiàn)一定的單邊走勢(shì)時(shí)，將由匯率指數(shù)來承擔(dān)其他貨幣波動(dòng)的影響。

從全年角度看，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)還有兩次左右的加息操作，美指當(dāng)前走勢(shì)更多被視為是調(diào)整，而不是轉(zhuǎn)勢(shì)，雖然各方對(duì)美指調(diào)整幅度看法不一;而對(duì)人民幣兌美元雙邊匯率而言，全年角度看料仍有一定貶值空間，但這部分調(diào)整很可能在下半年實(shí)現(xiàn)。

另外人民幣資產(chǎn)的國(guó)際化配置需求仍在，資本外流始終存在一定壓力，這也是人民幣貶值預(yù)期在一定時(shí)間內(nèi)沒法消退的重要因素。此前中國(guó)央行公布的2月央行口徑外匯占款以及外管局公布的結(jié)售匯數(shù)據(jù)雖然明顯好轉(zhuǎn)，但仍表明資金有流出的壓力。

若從相對(duì)較短期限看，內(nèi)外部環(huán)境均要求人民幣兌美元雙邊匯率維持大體穩(wěn)定;中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平可能在4月訪美，匯率問題料是繞不開的話題，此前美國(guó)總統(tǒng)特朗普還稱要將人民幣納入“匯率操縱國(guó)”，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，人民幣在此期間料會(huì)以穩(wěn)定為主。

另外在實(shí)操層面，8.11匯改來監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)購匯端真實(shí)性審查，購匯需求出清放緩所致，從對(duì)交易員的反饋情況看，不少客盤仍選擇逢低購匯，客盤對(duì)美指調(diào)整反應(yīng)不夠敏感。

當(dāng)然中國(guó)央行仍在積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在公開市場(chǎng)操作上采取穩(wěn)健中性政策，另外離岸CNH匯率持續(xù)強(qiáng)于在岸，內(nèi)購?fù)饨Y(jié)投機(jī)操作無法成行，少了投機(jī)操作，實(shí)需的壓力并不大。

從外部看，在六月美聯(lián)儲(chǔ)加息前，市場(chǎng)料將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美國(guó)總統(tǒng)特朗普的新政策實(shí)施細(xì)節(jié)，加息因素將退居二線;還有法國(guó)大選、歐洲央行是否進(jìn)入緊縮周期等，都會(huì)影響美元表現(xiàn)，但更多的是相對(duì)負(fù)面的影響，料美指難現(xiàn)趨勢(shì)性強(qiáng)勁走勢(shì)。

根據(jù)FED watch工具，美聯(lián)儲(chǔ)五月繼續(xù)加息概率僅為6.4%，而六月加息的概率也不足五成，因此六月之前市場(chǎng)更多的會(huì)關(guān)注特朗普推行的政策是否會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，至少從目前看，質(zhì)疑的聲音在不斷的上升。

對(duì)于美指本輪調(diào)整，一方面市場(chǎng)開始質(zhì)疑美國(guó)總統(tǒng)特朗普推行政策是否會(huì)提振增長(zhǎng)和通脹，“特朗普行情”逐漸回歸理性;另外本月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息步伐感到失望，也促成美元多頭了結(jié)頭寸，美指自月初的102.20高點(diǎn)快速回落并跌破100關(guān)口。

人民幣兌美元雙邊匯率有穩(wěn)定的“要求”，而美指反而相對(duì)偏弱，兩者不能同步，加上人民幣兌美元雙邊匯率的整體波動(dòng)率明顯不及主流貨幣，最終主要貨幣的調(diào)整大部分由CFETS匯率指數(shù)來承擔(dān)，這和該指數(shù)運(yùn)行一年多來的表現(xiàn)基本相符。

若人民幣兌美元雙邊匯率的波動(dòng)性能進(jìn)一步上升，表現(xiàn)和主流貨幣一致，例如雙邊匯率也升至2.4%，則據(jù)此測(cè)算CFETS指數(shù)大概會(huì)在94.43附近，則和年初的94.82相差無幾。

今年以來離在岸的美元/人民幣期權(quán)波動(dòng)率也是跌跌不休，本周二一年期的在岸美元/人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率下探至3.55%的近一年半低點(diǎn)，同期限離岸美元/人民幣期權(quán)波動(dòng)率亦下探5.4%的一年半低點(diǎn)。當(dāng)然主流貨幣日?qǐng)A、澳元、英鎊和歐元的一年期期權(quán)隱含波動(dòng)率也不例外，從年初的10%-12%左右下跌至當(dāng)前的8.5%-9.6%附近。

因此可以判斷，一旦美指出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，則CFETS指數(shù)也將跟隨順勢(shì)調(diào)整，而美指轉(zhuǎn)為反彈時(shí)，雙邊匯率則可能再次面臨較大的貶值壓力。

誰在搞事情？

年初以來CFETS指數(shù)已跌去逾2%，僅略低于去年同期超2.8%跌幅，而同期美元指數(shù)累計(jì)跌幅也不過2.4%左右，可以說CFETS指數(shù)承擔(dān)了大部分的調(diào)整壓力。那么具體看是哪些貨幣變動(dòng)導(dǎo)致了指數(shù)頻頻下跌?

通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前后的美指、人民幣兌美元雙邊匯率、CFETS指數(shù)的變動(dòng)、以及CFETS指數(shù)成分貨幣進(jìn)行一探究竟。

3月15日晚間美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，利好出盡后美指大幅回落近1%，但16日人民幣兌美元中間價(jià)僅升值0.37%，市場(chǎng)價(jià)升值空間則更小。3月16日CFETS指數(shù)單日下跌近0.5%，可謂比較罕見。

根據(jù)指數(shù)的構(gòu)成，因人民幣兌美元波動(dòng)較小，近對(duì)CFETS指數(shù)的穩(wěn)定提供了不到兩成的幫助，而歐元、日?qǐng)A、澳元和韓元下跌貢獻(xiàn)了超八成的指數(shù)跌幅。

另外從這三個(gè)月的運(yùn)行情況看，新加入12個(gè)貨幣的新CFETS匯率指數(shù)并沒有表現(xiàn)出外界期待的那樣的穩(wěn)定性，甚至表現(xiàn)的較原來的只有13個(gè)貨幣的舊CFETS指數(shù)更有彈性，也可以預(yù)計(jì)，在人民幣兌美元雙邊匯率彈性進(jìn)一步上升前，這種不穩(wěn)定將繼續(xù)存在。

通過對(duì)比可以看到，新加入指數(shù)的韓元，因其權(quán)重較大(占比近11%)，且匯率彈性也較高(今年以來已升值超7%)，使得新CFETS指數(shù)變得更有彈性，今年新CFETS指數(shù)逾2%的跌幅里，有一半是韓元貢獻(xiàn)的，意外吧。

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