資管新規(guī)初落地，開啟金融監(jiān)管新時(shí)代

11月17日下午，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），這是繼2014年12月銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法再次征求意見。至此，牽動市場的資管業(yè)務(wù)管理辦法終于揭開了神秘的面紗，開始由幕后走向前臺。

行業(yè)亂象推動資管新規(guī)出臺

近年來，我國金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，銀行表內(nèi)、表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬億元、23.1萬億元;信托公司受托管理的資金余額為17.5萬億元;公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃的規(guī)模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元;保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額為1.7萬億元。

但由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，資管業(yè)務(wù)也存在不少問題，比如資金池操作存在流動性風(fēng)險(xiǎn)隱患、產(chǎn)品多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隱患、影子銀行面臨監(jiān)管不足、剛性兌付使風(fēng)險(xiǎn)仍停留在金融體系、部分非金融機(jī)構(gòu)無序開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。這些問題在指導(dǎo)意見中都被“點(diǎn)名”。上述問題如果不能有效解決，將給金融市場帶來不穩(wěn)定因素。

本次發(fā)布的《指導(dǎo)意見》整體與2月份流傳的內(nèi)審稿相似，全文分為八個(gè)層次，包括二十九條規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見的內(nèi)容，厘清了許多長期困擾資產(chǎn)管理行業(yè)的問題與難點(diǎn)，我們將從以下幾個(gè)方面為大家解讀。

確立資管產(chǎn)品的分類標(biāo)準(zhǔn)

首先，按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品；按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品?！吨笇?dǎo)意見》要求固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)比例不低于80%，商品及金融衍生類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)?！吨笇?dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品成立后到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類型。

《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確，公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動性強(qiáng)的債券類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定的，不得投資未上市股權(quán)。而銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品除外。

“非標(biāo)”產(chǎn)品的限制

關(guān)于此前爭議頗多的非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)”），《指導(dǎo)意見》并未禁止，將非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)定義為"除了在銀行間、交易所等市場交易的債權(quán)資產(chǎn)"，與此前8號文中首次定義"包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等"相比更嚴(yán)。

非標(biāo)業(yè)務(wù)所面臨最大的問題之一，是投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資金往往也部分具有剛兌的性質(zhì)，疊加部分非標(biāo)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)出表，這樣就形成了名義上的資產(chǎn)管理、但事實(shí)上的影子銀行業(yè)務(wù)鏈條。《指導(dǎo)意見》投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)的目的是為了避免淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，正確地引導(dǎo)資金"脫虛向?qū)?。

打破剛性兌付

剛性兌付是我國金融業(yè)長期存在的痼疾，且實(shí)際監(jiān)管中難以量化。所謂剛性兌付，簡單的說就是金融機(jī)構(gòu)對其所發(fā)行的資管產(chǎn)品采取的兜底行為，在銀行理財(cái)、信托等領(lǐng)域存在較為普遍。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，剛性兌付的認(rèn)定方式主要包括發(fā)行時(shí)違反公允價(jià)值確定凈值原則承諾保本保收益、采取滾動發(fā)行實(shí)現(xiàn)保本保收益、自籌資金或委托其他金融機(jī)構(gòu)代付，以及人民銀行和金融監(jiān)管部門共同認(rèn)定的剛兌情形，基本囊括了目前金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)剛兌的主要手段。

事實(shí)上，對于投資者來說，既然是金融投資，勢必要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。中國的金融市場要更開放和規(guī)范，就必須教育投資者，使之擁有更加科學(xué)的投資觀。打破剛性兌付早已是金融業(yè)的普遍共識。此次《指導(dǎo)意見》根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進(jìn)行了明確界定顯然是一次重要突破，有助于進(jìn)一步規(guī)范金融市場主體行為。而且，《指導(dǎo)意見》希望通過資管產(chǎn)品凈值化管理，降低資管產(chǎn)品的信息不對稱性，讓投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享風(fēng)險(xiǎn)和收益，逐步打破剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。

嚴(yán)打資金池

過去通過資金池進(jìn)行以新償舊、滾動發(fā)行等，風(fēng)險(xiǎn)難以控制，且有類龐氏之嫌，也是此前資管產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)剛性兌付的前提。事實(shí)上，政策部門一直都在強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的資金池運(yùn)作，但總體效果并不理想。此次《指導(dǎo)意見》明確禁止了資管業(yè)務(wù)的資金池業(yè)務(wù)，提出了單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的管理要求，同時(shí)，還對部分產(chǎn)品的久期管理進(jìn)行了規(guī)定。比如，封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天。此外，明確禁止開放式資管產(chǎn)品投資于股權(quán)，明確禁止“一對多”資管業(yè)務(wù)模式，限定同一資產(chǎn)投資規(guī)模不得超過300億元?？傮w看，此次針對資金池的監(jiān)管力度空前，可能會對市場造成一定的沖擊，尤其不利于銀行理財(cái)?shù)荣Y管業(yè)務(wù)。

設(shè)定資管產(chǎn)品的杠桿水平

過度加杠桿是造成金融市場波動的主要原因(比如，2015年股災(zāi)、2017年債市波動)。《指導(dǎo)意見》對資管產(chǎn)品的負(fù)債杠桿和分級杠桿均進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，在負(fù)債杠桿方面，《指導(dǎo)意見》進(jìn)行了分類統(tǒng)一，對公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。在分級產(chǎn)品方面，《指導(dǎo)意見》充分考慮了當(dāng)前的行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對可以進(jìn)行分級設(shè)計(jì)的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定：即公募產(chǎn)品以及開放式運(yùn)作的、或者投資于單一投資標(biāo)的、或者標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進(jìn)行份額分級?？梢哉f，此次資管產(chǎn)品杠桿管理的精細(xì)化和嚴(yán)格程度均較以往有明顯提高，對后續(xù)資管業(yè)務(wù)的盈利模式和操作方式會造成較大影響。

第三方獨(dú)立托管

為了明確打破剛性兌付，《指導(dǎo)意見》要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資管業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蛘呋刭彸兄Z。

《指導(dǎo)意見》規(guī)定，“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管”，實(shí)際操作中，要實(shí)現(xiàn)全部理財(cái)產(chǎn)品第三方獨(dú)立托管十分困難，需要受托方和委托方實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程對接和業(yè)務(wù)系統(tǒng)的搭建、實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”?？紤]到實(shí)際情況，《指導(dǎo)意見》設(shè)立了較長的過渡期（《指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日），過渡期內(nèi)有托管資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品，過渡期后有托管資質(zhì)的商業(yè)銀行需要設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)。

消除多層嵌套和通道

以往銀行理財(cái)、券商資管、信托計(jì)劃、基金、私募產(chǎn)品之間多重嵌套以進(jìn)行通道業(yè)務(wù)較為常見，本次《指導(dǎo)意見》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為其他機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

在消除通道業(yè)務(wù)問題上，《指導(dǎo)意見》做出了區(qū)分。并非所有的通道業(yè)務(wù)目的都在于監(jiān)管套利，有的通道業(yè)務(wù)則是正常的商業(yè)合作行為，出于成本和比較優(yōu)勢的角度考慮可能完全沒有必要去自建一套中后臺清算估值體系，通過在券商資管和公募基金公司設(shè)立一個(gè)通道型產(chǎn)品并付出相應(yīng)的費(fèi)用，就可以實(shí)現(xiàn)相關(guān)資源的共享。對于這類通道業(yè)務(wù)，在新的監(jiān)管規(guī)定下并不受到影響。而另一類為了規(guī)避監(jiān)管而存在的通道業(yè)務(wù)則被明確禁止。

統(tǒng)一監(jiān)管有何影響？

資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新時(shí)代。近幾年急劇膨脹的資管業(yè)務(wù)已成為過去式，未來包括資管業(yè)態(tài)、資管行業(yè)格局均將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。公募基金發(fā)展可能更具競爭優(yōu)勢，私募和理財(cái)產(chǎn)品由于資金池和杠桿水平的明確約束，未來發(fā)展具有較大的不確定性，或告別高速擴(kuò)張時(shí)代。尤其是對銀行理財(cái)?shù)挠绊懣赡芨用黠@，一方面隨著剛性兌付的逐步打破，投資者對理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會上升，另一方面監(jiān)管趨嚴(yán)在提高理財(cái)管理成本的同時(shí)，也極大地抑制了理財(cái)收益空間。

總的來看，《指導(dǎo)意見》的出臺可以被視作是中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)重大利好：此前中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程中，快速增長和內(nèi)功提升的過程中，也伴隨著混亂和無序在其中今年，伴隨著中國監(jiān)管和頂層設(shè)計(jì)的革新，中國資產(chǎn)管理行業(yè)邊界的確立，是為中國資產(chǎn)管理行業(yè)下一次快速發(fā)展和騰飛奠定基礎(chǔ)。待各項(xiàng)細(xì)則進(jìn)一步落地后，行業(yè)將會迎來又一次的快速創(chuàng)新和增長。

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