強制退市來臨，多家公司進入強退“高危區(qū)”

3月2日，證監(jiān)會宣布就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，強化滬深證券交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任。一周后的3月9日晚間，滬深交易所相繼發(fā)布了相關細則，并公開征求意見。

我國證券市場退市機制變遷

我國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，正在逐步走向規(guī)范和成熟?；仡櫸覈耸袡C制運行情況，退市制度相關規(guī)定不斷細化、日趨嚴格，并向注重公司持續(xù)經(jīng)營能力的方向發(fā)展。1993年，我國第一部《公司法》對上市公司基本退市情形做出規(guī)定，并授權證監(jiān)會行使對股票的暫停上市和終止上市的決定權。1998年頒布的《證券法》首次明確由證券交易所負責“辦理股票、公司債券的暫停上市、恢復上市或者終止上市的事務”。至此，證券市場退市機制基本形成。

此后，滬深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙、PT粵金曼分別成為滬深交易所第一家被終止上市的公司。2001年，證監(jiān)會和滬深交易所取消了PT制度，建立了退市后的股票轉讓制度和申請重新上市的安排，同時借鑒國際慣例，將恢復上市和終止上市的裁量權授予負責一線監(jiān)管的交易所。這一時期，退市的上市公司總數(shù)達37家。其中因觸及退市指標而被強制退市的有34家（上交所14家，深交所20家）；以吸收合并、私有化等主動方式退市的公司有3家（上交所1家，深交所2家）。

2012年，證監(jiān)會啟動退市制度全方位改革，新增營業(yè)收入等退市新指標，完善了退市標準。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，健全了自主退市制度，也建立了重大違法強制退市制度。2016年，博元投資因重大信息披露違法，被上交所依法依規(guī)終止上市，成為第一家因重大違法被終止上市的公司；2017年，深交所依法對欣泰電氣作出股票終止上市決定，欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強制退市的公司。

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自1999年以來，共有106家公司退市(包含B股)，若剔除吸收合并的股票以及B股以外，有61家A股公司因虧損、欺詐或重大信披違法等原因被退市。

上市公司六大行為將面臨強退

根據(jù)兩大交易所出臺的上市公司重大違法強制退市細則，上市公司存在6類重大違法情形，股票將被強制退市。主要體現(xiàn)為以下情形：在首次公開發(fā)行股票和借殼上市過程中信披違規(guī)，被中國證監(jiān)會行政處罰決定認定構成欺詐發(fā)行；上市公司年度報告存在信披違規(guī)，被證監(jiān)會行政處罰之后，追溯調整財務數(shù)據(jù)而觸及退市標準的情形，以及上市公司因信披違規(guī)而被《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；最近5年內，被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；交易所根據(jù)上市公司違法行為的事實、性質、情節(jié)及社會影響等因素認定的其他情形。細則主要強化了公司在上市階段和上市之后的信息披露要求，讓上市公司在會計信息等方面不敢造假，“績差股”沒有了操縱空間，“垃圾股”退市也變得更加容易，加大了退市的力度。

另有資深私募人士表示，以往因被判定“信息披露重大違法”而退市的案例較少，今后將有所增加，且近兩年的趨勢是被立案調查的公司越來越多。目前，A股市場上強制退市的只有兩個案例，一是因重大信息披露違法被終止上市的*ST博元，二是因欺詐發(fā)行被強制退市的欣泰電氣。此外，結合欺詐發(fā)行被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決以及上述《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決的上市公司股票均被強制退市。董登新表示，這意味著若觸犯了欺詐發(fā)行和重大信披違法，可能要對責任當事人追求刑事責任，這對上市公司及相關責任人的威懾力相較以往更強，加大了犯罪成本。

“壞孩子”將被清場

對其他觸發(fā)退市的情形的執(zhí)行力度強化，也在監(jiān)管部門的考慮之中。目前，一些殼公司通過年終突擊增利來“保殼”的做法仍屢見不鮮。比如，*ST東數(shù)2015年、2016年連續(xù)2年虧損，2017年前三季度虧損1.6億元。但通過四季度轉讓子公司股權、部分債務豁免和政府補貼等手法，公司預計2017年度盈利3700多萬元，由此化解了暫停上市的危機。類似的還有*ST河化。該公司去年年底連施三招“花樣保殼術”，其中最出格的一招是依靠獲贈現(xiàn)金來改善凈資產(chǎn)為負的局面。

對于上市公司年末通過變賣資產(chǎn)等手段突擊調節(jié)利潤的情況，交易所方面已經(jīng)強化了問詢的力度，重點關注交易合理性、交易價格、關聯(lián)關系等情況。另外，上交所表示，后續(xù)會考慮將一定期間內多次受到交易所頂格處罰的情形，也納入退市范圍。

深交所相關人士表示，如果上市公司存在其他嚴重的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏行為，或者上市公司“屢教不改”，或者深交所從事實、性質、情節(jié)以及社會影響等因素出發(fā)認定的情形，上市公司已不能嚴格遵守資本市場“游戲規(guī)則”，破壞了有序健康的市場生態(tài)，也不被繼續(xù)保留持續(xù)上市地位。

世界各國的退市機制

關于上市公司的監(jiān)管問題，世界各國均不斷地演變自己的監(jiān)管機制，證券市場的健康發(fā)展需要有完善的上市公司退市制度作為保障，使得金融市場上的資本實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、最優(yōu)化配置。

美國退市機制

美國存在著兩大退市機制體系，第一大體系是美國紐約證券交易所的退出機制，標準主要包括：公司股權的分散程度以及股權結構、公司經(jīng)營的好壞、公司的資產(chǎn)規(guī)模大小、股息紅利的分配情況等等。首要的是公司股權分散程度的標準，在美國紐約證券交易所的主板市場中，當公司的股東數(shù)量少于400人，并且過去一年中股票的月均成交量少于10萬股，或者是說公司的公眾持股少于規(guī)定的60萬股，其中剔除董事、高管和其家屬持股數(shù)。

美國紐約證券交易所的退市程序有:第一步，當一個上市公司不符合上市或持續(xù)上市標準時，交易所會以書面形式在規(guī)定時間內通知該公司。公司在接到此通知后，同樣也需要在規(guī)定的時間內對交易所作出回應，并說明是否做好了恢復上市的準備，如果決定好了，就可以提交關于重新恢復持續(xù)上市的相關計劃書給紐約交易所，同時表明將會在此后一段時間內采取相應具體措施以達到持續(xù)上市的標準。提交的時限為四十五日，若上市公司沒有對外說明相關情況信息，交易所將會對該信息負責披露。如果公司沒有做出相應的舉措，沒有提交回復計劃，那么交易所將立即暫定其交易進而馬上執(zhí)行退市程序。

第二步，交易所在收到公司提供的計劃書之后，可以在四十五日之內做出是否接受其計劃的決定，同時通知公司。如果不接受其提出的重新上市的計劃，則應立即暫停其交易，同時安排這個公司進入退市程序。公司應當在規(guī)定的18個月內爭取達到持續(xù)上市的標準，如果公司超過這個時間還是沒有達到持續(xù)上市標準的，交易所就會讓其暫停交易并開始進入退市程序。但如果是上市公司在這規(guī)定的18個月內達到了持續(xù)上市標準后，但在接下來的一年時間內又出現(xiàn)低于了持續(xù)上市標準的現(xiàn)象，在這種情況，交易所就會縮短該上市公司再次恢復持續(xù)上市標準的時間，當然也有可能會做出讓該上市公司暫停交易并進入退市程序的決定。

第三步，因為被決定退市的公司有申請再審或聽證的權利，所以交易所應向公司說明其做出決定的依據(jù)。在公司提出申請后，該復審申請會由交易所的董事會委員會進行復審。復審的時間限制是在交易所收到申請后的一個月內進行，同時在復審期間，為了保護投資者以及公眾的利益，會暫停讓公司退出證券市場的進行。如果公司沒有提出復審請求，或者董事會委員會最終維持了終止上市的決定，紐交所會向證券交易委員會申請該上市公司的股票退出證券市場，同時將交易所會將申請書的副本送交股票的發(fā)行人，SEC批準后，該公司股票正式終止交易。

在美國，第二種退市模式是美國納斯達克退出機制，它規(guī)定的退市標準有兩大類，首先是公司退市的數(shù)量標準主要有對市場的股票成交量多少、投資量多少、對公眾所依法持有股票的數(shù)量做出具體的數(shù)字規(guī)定;在市場上，為了有好的名聲還對股票做出了最小報價;根據(jù)公司特定行業(yè)的發(fā)展需求，對公司的財務標準或股票市場的價值都有具體的要求。其次是公司退市的非數(shù)量標準，它主要包括公司是什么樣的治理結構、公司的信息披露工作是否真實及時等方面的要求。 在持續(xù)上市的非數(shù)量標準上，創(chuàng)業(yè)板市場著眼于這個上市公司的信息披露工作是否及時真實和公司治理是否健康有序。其具體要求有:一個正常的上市公司應不拖延的、全面的真實的向外界說明影響價格的一些信息; 公司還應當設立一些負有監(jiān)督檢查職責的機構和人員，比如獨立董事;公司還需定期召開股東大會，向股東公布信息以期保障股東參與權表決權的公平性。

納斯達克市場的摘牌程序是按照這樣的流程進行的:第一，在一周內通知不符合要求的上市公司;第二，公司在一周內給出相應的答復，同時針對存在的問題提出解決措施，當然也有臨時豁免權;第三，交易所決定是否給予臨時豁免，若是允許，則可以得到九天的豁免。若是拒絕，就可以繼續(xù)實行摘牌。同時，告知公司有聽證的權利;第四，公司對摘牌決定提出聽證要求的，應在在四十五日內舉行。在這期間可以給予該公司一段時間，這段時間又可稱為是臨時豁免期，如果到期仍然不符合標準的繼續(xù)退市。

英國的退市機制

英國倫敦證券交易所的退市機制相較于美國的機制是比較籠統(tǒng)的，一旦一個上市公司的退市標準不符合上市條件時，就會要求該公司首先暫停在證券市場交易，緊接著就會開始退市的程序。當然，英國的退市標準也分為兩大類，一種是具體的數(shù)字化標準，另一種是籠統(tǒng)的標準。相較于美國的規(guī)定，英國的數(shù)字化規(guī)定的比較清楚明了。主要體現(xiàn)在當一個上市公司的股票公眾持有的部分不足四分之一和股票的市價總值不足七十萬英鎊兩個標準。此外，英國規(guī)定的非數(shù)量標準的內容也相當?shù)膹V泛，包括未按照規(guī)定披露相關事項，例如會計師報告、財務報告等;運營管理不善而導致的虧損，資不抵債;行政費用的欠 繳以及觸犯法律等。

以倫敦證券交易所為例，其程序包括以下幾個方面:第一，首先暫停上市的相關程序。若是一個上市公司出現(xiàn)負債高于資產(chǎn)的數(shù)倍，交易所就會采取措施讓其暫停上市。證券交易所擁有主動披露以及決定權。第二，當一個上市公司被暫停上市之后，它應在接下來的半年內定期向外界公布其公司每個階段的相應進展，同時也應讓外界知曉其階段性目標完成的具體情形。針對這個被暫停在證券交易市場內交易的公司的監(jiān)督工作也由證券交易所負責的。這個上市公司需在六個月內提出公司的重整方案交予證券交易所審批，同時也有證券交易所對方案執(zhí)行情況予以審察。若是仍然不具備持續(xù)上市的條件，證券交易所應首先向外界予以披露，告知外界該公司面臨退市風險，同時起到警示投資者的作用。其后，證券交易所會網(wǎng)開一面再次給予上市公司一次機會。如果上市公司沒有把握好這次機會重新加入到證券市場中滿足持續(xù)上市的相應標準，那么證券交易所將會讓其退出證券市場。

韓國的退市機制

2000年，韓國創(chuàng)立KOTCBB用于第三市場作為科斯達 克的退出渠道。2005年更改名稱為free board成為退市公司買賣平臺?？扑惯_克對掛牌準入條件并未嚴格限制，但是 摘牌方面的規(guī)定尤其嚴格，若在韓國KRX、科斯達克上市的企業(yè)出現(xiàn)如下情形:虧損一年而未扭虧為盈;經(jīng)營權轉讓或被兼并;股票交易量過低且連續(xù)兩個季度沒有改善; 股票分散比例連續(xù)一年不達標;兩次以上拒絕監(jiān)事的意 見;資本余額被蠶食達一年以上;營業(yè)停止一年以上;企業(yè)違規(guī)披露次數(shù)超過標準;兩次沒有提交工作報告書;企業(yè) 等將被強制轉入KOTCBB市場。KRX交易監(jiān)管部及時關注 和控制違反公開信息披露原則操作股票價格的手段，一旦發(fā)生操縱股價的可能性，則向韓國金融監(jiān)管院通報并著手 調查，上述事實一旦確定，立刻按照有關證券法的有關法 條進行處罰。這些提高上市公司信息質量的規(guī)定都起到了凈化韓國股票交易的作用。據(jù)交易所相關數(shù)據(jù)顯示，2005 年至今，每年都有十家以上企業(yè)被摘牌退入第三市場。在 2005~2016年間，退市企業(yè)的數(shù)量占新上市企業(yè)數(shù)量約三分之一，證券市場高流動性保證了證券市場的活力。

改革亮點：退市時間大為縮短

深交所表示，《辦法》認真落實依法全面從嚴監(jiān)管，切實加大對重大違法公司退市的執(zhí)行力度，依法依規(guī)將重大違法公司清出市場，充分激發(fā)證券市場“吐故納新”的活力?！掇k法》在以下方面著力優(yōu)化重大違法退市實施程序，提高退市效率。

一是縮短重大違法退市情形的暫停上市期間，由12個月縮短為6個月。二是從嚴把握重大違法公司恢復上市。重大違法公司被暫停上市后，不再考慮公司的整改、補償?shù)惹闆r，六個月期滿后將直接予以終止上市。三是收緊重大違法退市公司的重新上市條件，規(guī)定因欺詐發(fā)行退市的公司不得申請重新上市，“一退到底”；因其他重大違法退市的公司申請重新上市時間間隔由一年延長為五年。為確保重大違法強制退市程序公平、公正、公開，《辦法》還設置了申辯、聽證及復核等程序，對上市公司的合法權利提供了必要保障。

總體來看，退市制度是資本市場的重要基礎性制度，對于優(yōu)化資源配置、促進優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質量、保護投資者合法權益有著重要作用，也有助于形成更加有效的定價體系，為投資者創(chuàng)造理性的市場環(huán)境。而從西方成熟市場的經(jīng)驗也可以看出，嚴厲的退市制度對股票市場不僅沒有造成負面影響，反而有助于促進市場健康發(fā)展。以美國為例，近年來掛牌上市公司數(shù)量總體保持穩(wěn)定，每年退市公司數(shù)量與IPO公司數(shù)量大致相近，紐約交易所和納斯達克交易所每年都有數(shù)百家公司退市。美國這種大開大合的退市機制，不僅沒有影響其股票市場的發(fā)展，反而通過優(yōu)勝劣汰的機制優(yōu)化了上市公司質量，使得其市場的長期發(fā)展更加健康穩(wěn)定。

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