券商直投渡劫

原標(biāo)題：券商直投渡劫

文/筱小

《三生三世十里桃花》有一句經(jīng)典名言，“神仙要通往更高的階梯，需要渡劫?！?/p>

在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，每一個(gè)人要成長(zhǎng)也需要渡劫，其中包括券商直投。

經(jīng)歷了2017年的豐收，2018年的券商直投有點(diǎn)日子不太好過(guò)。

小A就是其中的一個(gè)。

作為一個(gè)投資經(jīng)理，2018年的春節(jié)前，小A剛跳槽到某券商下面的一個(gè)直投公司，結(jié)果，剛?cè)胄芯兔媾R一系列麻煩，以致讓他懷疑自己的命運(yùn)為何如此坎坷。

“募資難啊，如今公司是空有項(xiàng)目沒(méi)有資金，雖然我是投資經(jīng)理不用擔(dān)心募資的事情，但是由于沒(méi)有資金，我們部門也不敢看項(xiàng)目，看了也別看，然后公司讓大家全員募資，我作為一個(gè)新畢業(yè)兩年的人，哪兒來(lái)的渠道募資呢?愁死了啊?！毙不停的向GPLP君訴苦。

募資難誠(chéng)然是一個(gè)方面，更重要的是，近期相關(guān)規(guī)定對(duì)于券商直投來(lái)講，明顯存在掣肘。

原來(lái)，盡管自身不差錢，但鑒于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資公司管理規(guī)范》——全國(guó)約60家券商直投子公司集體向證券公司私募基金子公司轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后私募基金子公司投入單只基金的自有資金不能超過(guò)20%，其余80%需要向外部募資。

這讓很多券商苦惱不已。

眼看很多PE迅猛發(fā)展，但小A所在的公司卻一直停滯不前，這讓小A及其領(lǐng)導(dǎo)煩惱不已。

從叱咤風(fēng)云到如今寸步難行，券商直投到底經(jīng)歷了什么?他們能否安然渡劫?

　　券商直投的煩惱

2017年，伴隨著IPO的開閘，金石投資、海通開元、廣發(fā)信德、國(guó)信弘盛等券商直投著實(shí)迎來(lái)了豐收年，超越了眾PE\VC。

然而，煩惱也如影相隨。

比如2016年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，這是2014年對(duì)老版《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》修訂以來(lái)在券商直投領(lǐng)域發(fā)布的最重要的文件。

根據(jù)監(jiān)管要求，券商直投子公司要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)型為證券公司私募基金子公司，進(jìn)一步明確直投業(yè)務(wù)規(guī)范。

除了募資以外，其整改壓力就讓很多券商直投苦惱不已。

比如，雖然從業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)，券商直投所從事的事情無(wú)非就是傳統(tǒng)PE，與深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投相比沒(méi)有任何差別，但是與這些PE相比，他們卻需要應(yīng)對(duì)不同的監(jiān)管成本，比如，券商直投的風(fēng)控體系，不僅要遵守所有PE都要遵守的法規(guī)，還要再加一層監(jiān)管成本，他們需要服從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專門針對(duì)券商直投的監(jiān)管辦法，此外，券商直投子公司還要納入券商母公司的風(fēng)控體系。在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案時(shí)，券商直投也與其他PE不同，它有專門的一套備案體系和監(jiān)管流程。

當(dāng)然，如今的整改也正式其中政策變動(dòng)最大的一次。

據(jù)GPLP君調(diào)查顯示，2016年底的新規(guī)出臺(tái)后，在過(guò)去的2017年里，鑒于監(jiān)管層對(duì)很多備案細(xì)則還不明確，券商系私募新基金備案陷入停滯，沒(méi)有券商背景的私募股權(quán)基金公司隨時(shí)可以備案。

這讓很多券商直投有苦難言：

A：“沒(méi)有相應(yīng)的備案，錢進(jìn)來(lái)了，但不允許券商私募往外投資，意味資金無(wú)法投入到實(shí)際的運(yùn)營(yíng)操作，嚴(yán)重影響新基金設(shè)立和投資進(jìn)程?！?/p>

B：“募資艱難，LP往往不愿意等下去，募來(lái)的資金容易跑掉，甚至可能錯(cuò)過(guò)最好的投資時(shí)點(diǎn)，給公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)沖擊不小，這是整個(gè)行業(yè)都面臨的阻礙。”

券商直投這個(gè)富二代的日子一直有點(diǎn)難熬，而且，麻煩好像還不只是募資。

　　有錢不能花 愁不愁?

如果有人給你炫富，說(shuō)他錢多的花不出去，相信所有人都有想給他一拳的沖動(dòng)。

券商直投就有點(diǎn)類似于這個(gè)炫富的人，但是，他的錢是真的花不出去，而不是赤裸裸的炫富。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)新規(guī)規(guī)定：

券商自有資金在私募基金子公司或其下設(shè)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立的單只私募基金中的投資不得超過(guò)該只基金總額的20%，剩下的80%從外部募資。

在新規(guī)之前，相當(dāng)部分券商直投機(jī)構(gòu)都是采用自有資金投資，二者存在極大的利益關(guān)系。

比如，券商使用自有資金出資可以享受資本性收益，而如果只是簡(jiǎn)單的基金管理人的話，就是替別人賺錢，也就是為所謂的LP打工，按照其二八分配選擇，LP要取得80%的收益，券商直投拿不到大頭收益，但是卻要做最辛苦的管理工作，權(quán)衡利弊之下，券商直投自然喜歡用自有資金投資。

如今，這一規(guī)定讓他們必須開始外部募資，這讓券商直投面臨大考，比如，很多時(shí)候，他們往往募集了60%，然而剩下的40%卻始終是難以湊齊。

這跟券商直投的募資能力有關(guān)，也跟風(fēng)險(xiǎn)投資的大環(huán)境緊密相關(guān)：

2007年風(fēng)險(xiǎn)投資開始在中國(guó)蓬勃發(fā)展，各個(gè)投資機(jī)構(gòu)都通過(guò)各種渠道開始募資，PE/VC也經(jīng)過(guò)了幾輪狂熱(6-10年，按照最長(zhǎng)時(shí)間計(jì)算)后，開始進(jìn)入退出階段甚至基金清算階段，然而一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是，能賺錢的是少數(shù)，大部分基金都是微利，甚至虧損連本金都不能分給投資人。

于是，這讓高凈值個(gè)人客戶參與PE/VC投資意愿大幅降低。

“目前私募機(jī)構(gòu)募資的渠道包括國(guó)家社保基金、地方政府引導(dǎo)基金、上市公司、民營(yíng)企業(yè)及銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。整個(gè)行業(yè)資金的最大來(lái)源是政府引導(dǎo)基金，但目前政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金在逐步清退，很多資金批了之后投不出去，契約型基金由于不符合上市穿透標(biāo)準(zhǔn)也在清退，保險(xiǎn)、銀行的資金都在收緊，行業(yè)募資相對(duì)比較困難?！逼桨藏?cái)智董事長(zhǎng)封群認(rèn)為，從券商資本配置和有效運(yùn)用角度，不應(yīng)給直投子公司太多資本配置于自營(yíng)投資或類自營(yíng)跟投，而應(yīng)該更加市場(chǎng)化用好第三方長(zhǎng)期股權(quán)可投資資金。

當(dāng)然也有人說(shuō)券商自有資管渠道可以募資，為何他們不會(huì)充分利用呢?

“我們?cè)趺床幌牒煤美媚?，但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，內(nèi)部溝通有時(shí)候更難，除非是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)，否則對(duì)方憑什么要幫你完成任務(wù)，對(duì)人家好處卻不大呢，二來(lái)經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年發(fā)展，他們也通常對(duì)接了很多市場(chǎng)化的PE，與這些要品牌有品牌，要業(yè)績(jī)有業(yè)務(wù)的PE相比，自己內(nèi)部公司反倒有點(diǎn)丑小鴨了”小A對(duì)GPLP君嘆了一口氣，他們也曾嘗試過(guò)，但是效果并不好。

或許無(wú)論對(duì)于券商直投這個(gè)富二代還是其他PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，誰(shuí)都要經(jīng)歷成長(zhǎng)的陣痛。

尤其是券商直投，如果不開始對(duì)外募資，他們永遠(yuǎn)沒(méi)有長(zhǎng)大的可能——因?yàn)樽杂匈Y金有限，在安逸的環(huán)境當(dāng)中未來(lái)肯定不可能做到大型私募千億級(jí)的規(guī)模，只有充分用第三方資金這種商業(yè)模式有擴(kuò)展性，長(zhǎng)期市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)才能建立起來(lái)，真正成為大資管時(shí)代的私募股權(quán)產(chǎn)品的專業(yè)化提供商;其次，可減少券商對(duì)資本消耗，符合自己的長(zhǎng)期市場(chǎng)定位;最后，私募模式徹底消除自營(yíng)和第三方資金業(yè)務(wù)的沖突問(wèn)題。

當(dāng)然除了募資之外，在投資當(dāng)中，券商直投的煩惱也一大堆。

　　券商直投的金飯碗丟了

除了募資難，投資難在券商直投當(dāng)中也普遍存在。

“Pre-IPO項(xiàng)目不讓投了，對(duì)于很多互聯(lián)網(wǎng)等新興項(xiàng)目我們也看不懂，我們現(xiàn)在都不知道找什么樣的項(xiàng)目了?！毙對(duì)GPLP君反映說(shuō)，他及同事都有點(diǎn)迷茫。

原來(lái)，在監(jiān)管新規(guī)之下，對(duì)于投資方向，新規(guī)也進(jìn)行了規(guī)定。

比如，新規(guī)規(guī)定，IPO的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商或擔(dān)任擬掛牌企業(yè)股票掛牌并公開轉(zhuǎn)讓的主辦券商，應(yīng)當(dāng)按照簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)孰早的原則，在該時(shí)點(diǎn)后，私募基金子公司以及下設(shè)的基金管理機(jī)構(gòu)的私募基金，不得對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資。

此外，私募基金子公司不得以投資企業(yè)聘請(qǐng)母公司或者是母公司的承銷保薦子公司擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)，或者是主辦券商作為對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的前提。

這正中靶心，也就是說(shuō)，其過(guò)去依靠保薦加直投，Pre-IPO進(jìn)行套利的模式走到了盡頭，如果金飯碗都丟了，你讓他們?nèi)绾稳ヒ垺?/p>

過(guò)去，Pre-IPO項(xiàng)目是券商直投公司押寶的對(duì)象，也是他們的“金飯碗”。

其優(yōu)勢(shì)明顯：操作相對(duì)簡(jiǎn)單，只需要考慮價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，收益確定性高，且獲益周期相對(duì)較短3-5年即可完成退出等。但是隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的急劇增多，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間已經(jīng)大幅縮小。業(yè)內(nèi)人士判斷，未來(lái)券商系私募投資端的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)往前端移動(dòng)，從行業(yè)角度挖掘有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目去投資。

如今新規(guī)無(wú)疑奪走了他們的金飯碗，開始讓他們重新面臨生存問(wèn)題。

但是，在市場(chǎng)當(dāng)中，要想生存下去并不容易，比如，隨著早期項(xiàng)目逐步減少，大家都在爭(zhēng)搶后期項(xiàng)目，投資成本水漲船高，沒(méi)有了相關(guān)規(guī)定，券商直投失去了其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如何成功擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是考驗(yàn)一家GP軟實(shí)力的象征。

對(duì)此，民生證券董事長(zhǎng)馮鶴年曾指出，未來(lái)券商私募子公司要尋找更優(yōu)質(zhì)、更豐富的項(xiàng)目，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中吸引到外部的資金。

“IPO發(fā)行常態(tài)化，具有高新技術(shù)的成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)越來(lái)越多，未來(lái)不是政策套利，而是真正的價(jià)值投資?！?/p>

但是，券商直投能做到價(jià)值投資嗎?

這是個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橐环矫嫒讨蓖兑杆偈袌?chǎng)化，然后一方面他們卻要面臨監(jiān)管需求，面對(duì)整改的合規(guī)邀請(qǐng)。

除了募資限制，對(duì)于其他方面的整改，證券業(yè)協(xié)會(huì)明確規(guī)定：各證券公司應(yīng)當(dāng)明確各類子公司的經(jīng)營(yíng)邊界，一類業(yè)務(wù)原則上只能設(shè)立一個(gè)子公司經(jīng)營(yíng)，相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)專業(yè)運(yùn)營(yíng)，不得兼營(yíng);證券公司各類子公司均不得開展非金融業(yè)務(wù)，原則上不得下設(shè)二級(jí)子公司。至此，證券公司開展另類投資，不得再通過(guò)直投子公司及其直投基金同時(shí)以自有資金與募集資金進(jìn)行，可以同時(shí)管理自有資金與募集資金的直投子公司成為歷史，而被分為“證券公司私募投資基金子公司”與“證券公司另類投資子公司”，兩類子公司必須為證券公司以自有資金全資設(shè)立，分屬不同的業(yè)務(wù)，進(jìn)行分別監(jiān)管。

也就是說(shuō)，在券商直投子公司分拆為券商另類投資子公司及私募基金子公司后，另類投資業(yè)務(wù)只能用自有資金投資。投資方向：另類投資子公司只能投資證券自營(yíng)業(yè)務(wù)以外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)，在合理劃分業(yè)務(wù)范圍，有效防范利益沖突的前提下，也可以投資衍生品、大宗商品、新三板掛牌公司股票及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他投資品種。

這讓很多券商直投單為整改就付出了相當(dāng)高的人才成本，根本沒(méi)有應(yīng)對(duì)儲(chǔ)備項(xiàng)目的精力及人才。

據(jù)GPLP君調(diào)查顯示，由于整改期間不能發(fā)產(chǎn)品，券商私募基金子公司的業(yè)務(wù)一直處于停滯狀態(tài)，甚至有的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)解散，有的券商甚至只剩下部門領(lǐng)導(dǎo)一人。

“由于市場(chǎng)化PE/VC投資機(jī)構(gòu)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在好時(shí)機(jī)做對(duì)了事情，借機(jī)儲(chǔ)備了人才，尤其是有產(chǎn)業(yè)背景的投資人才，市面上大部分優(yōu)秀的股權(quán)投資人才大多流向VC/PE?！?/p>

由曾經(jīng)的輝煌到如今的掙扎，如今的券商直投走在十字路口。

雖然未來(lái)一片美好——縱觀國(guó)際市場(chǎng)，直投業(yè)務(wù)不僅長(zhǎng)期以來(lái)是券商的重要收入來(lái)源，而且利潤(rùn)極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，則超過(guò)70%。美國(guó)大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%。像高盛投資工商銀行、收購(gòu)西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。

但實(shí)現(xiàn)的過(guò)程并不那么容易。

“券商直投過(guò)去盈利是因?yàn)樘囟〞r(shí)代，靠投行驅(qū)動(dòng)、自有資金帶動(dòng)的業(yè)務(wù)模式，真功夫并沒(méi)有練成，現(xiàn)在突然被一腳踢進(jìn)了茫茫大海，雖然脖子上套了一個(gè)救生圈，但你有多大機(jī)會(huì)可以活著游上岸?”平安財(cái)智封群早前對(duì)媒體坦言，“原來(lái)券商直投可以依靠自有資金、投行資源躺著掙錢，投資武功沒(méi)有真正練成、核心機(jī)制沒(méi)有建立就迎來(lái)了全面市場(chǎng)化挑戰(zhàn)，還有很多監(jiān)管成本，不同程度被捆住了手腳?！?/p>

今天很美好，明天很美好，更多人死在了明天的路上。

但愿券商直投成功渡劫。

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