金融時(shí)代風(fēng)暴下看百年私募變遷（一）

私募，在我國(guó)指的就是股權(quán)投資基金的非公開方式的募集，股權(quán)投資基金是資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展對(duì)于構(gòu)建完善的資本市場(chǎng)體系、合理配置社會(huì)資源、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的意義。本文將為讀者解讀私募的百年發(fā)展史。

近年來(lái)，我國(guó)的股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展迅速，為推動(dòng)社會(huì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)起到了積極的重要作用，同時(shí)也看到，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體也出現(xiàn)魚龍混雜、良萎不齊等問(wèn)題，有一些機(jī)構(gòu)打著股權(quán)投資旗號(hào)進(jìn)行非法集資的活動(dòng)，擾亂了資本市場(chǎng)的正常秩序，中國(guó)的證券投資基金協(xié)會(huì)也在不斷為之努力，頒布并實(shí)施了一系列規(guī)則，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序，提高股權(quán)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)行的規(guī)范性，完善基金行業(yè)人員的管理體系。

第一部分、認(rèn)知私募

私人股權(quán)即非公開發(fā)行和交易的股權(quán)，包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。在我國(guó)當(dāng)前的法律和監(jiān)管規(guī)則下，一般所稱的“私募股權(quán)投資基金”的準(zhǔn)確含義為“私募類私人股權(quán)投資基金”。

私募作為一種重要的資產(chǎn)配置，具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一、 投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。

由于股權(quán)投資基金主要投資于未上市企業(yè)股權(quán)或者上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)，通常需要3—7年的時(shí)間才能夠完成投資的全部流程并且實(shí)現(xiàn)退出，股權(quán)投資因此被稱為“有耐心的資本”，此外，股權(quán)投資基金的基金份額流動(dòng)性差，在基金清算前，基金份額的轉(zhuǎn)讓或者投資者的退出都存在這一些難度。

第二、 投資后管理投入資源較多。

股權(quán)投資是“價(jià)值增值型”投資。基金管理人通常是在投資后管理階段投入大量的資源，一方面，為被投資企業(yè)提供各種商業(yè)資源和管理支持，幫助被投資企業(yè)更好的發(fā)展；另一方面，通過(guò)參加被投資企業(yè)的股東大會(huì)、董事會(huì)等形式，對(duì)被投資的企業(yè)施行有效的監(jiān)控，以應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)的信息不對(duì)稱和企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三、 專業(yè)性較強(qiáng)。

股權(quán)投資基金的投資決策與管理涉及范圍很廣，包括企業(yè)管理、資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、行業(yè)、法律等多個(gè)方面，其高收益和高風(fēng)險(xiǎn)的特征要求管理人具有很高的覺悟和水平，因此其專業(yè)性是很高的，需要更多的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的團(tuán)隊(duì)。

第四、 收益波動(dòng)性高。

在整個(gè)金融資產(chǎn)中，股權(quán)投資基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高期望收益的資產(chǎn)類型。高風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在為投資項(xiàng)目的收益呈現(xiàn)出比較大的不確定性。創(chuàng)業(yè)投資基金通常投資于處于早期或者中期的成長(zhǎng)性企業(yè)，投資項(xiàng)目的收益波動(dòng)更大，有的投資項(xiàng)目會(huì)發(fā)生本金虧損，有的項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)巨大的收益，投資項(xiàng)目的收益波動(dòng)性也有較大的不確定性。

第二部分、觸摸國(guó)外私募發(fā)展史

私募起源于創(chuàng)業(yè)投資。在第二次世界發(fā)展結(jié)束以前，私募是比較零散的，想不構(gòu)成組織化的程度，也沒有形成一個(gè)行業(yè)規(guī)模，整個(gè)市場(chǎng)屬于初級(jí)階段。

1.史上最大私募之國(guó)

美國(guó)私募股權(quán)基金是伴隨著資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而興起的，大體經(jīng)歷了早期萌芽、中期發(fā)展、晚期繁榮三個(gè)發(fā)展階段。

1 早期萌芽階段(19世紀(jì)末到20世紀(jì)60年代)

19世紀(jì)末，部分富有的個(gè)人投資者逐漸選擇投資于石油、鋼鐵、鐵路等高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)。美國(guó)第一家真正意義上的私募股權(quán)投資公司成立于1946年，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的行長(zhǎng)拉爾夫·弗蘭德斯和哈佛教授喬治·多里特成立了美國(guó)研究與發(fā)展公司(ARD)。當(dāng)時(shí)美國(guó)中小型企業(yè)融資困難，導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)生存困難，數(shù)量嚴(yán)重不足，ARD的目標(biāo)便是通過(guò)私營(yíng)機(jī)構(gòu)解決中小企業(yè)融資難題，并為其提供專業(yè)管理服務(wù)。ARD的資金不再單純來(lái)自個(gè)人，還來(lái)自于保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)投資者。這標(biāo)志著美國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)的模式由個(gè)人直接投資向?qū)I(yè)的機(jī)構(gòu)管理投資轉(zhuǎn)變。1946年，美國(guó)成立的ARD，被全球公認(rèn)為第一家以公司形式運(yùn)行基金，從此股權(quán)投資走入基金化運(yùn)作。

2 中期發(fā)展階段(20世紀(jì)60—80年代)

1958年，美國(guó)通過(guò)了《中小企業(yè)投資法》，是私募基金的重要里程碑，根據(jù)該法律，允許小企業(yè)投資公司(SBIC)從ZF獲得低息長(zhǎng)期貸款。美國(guó)私募股權(quán)投資基金在ZF推動(dòng)下迅速發(fā)展，投資主要集中在電子、醫(yī)學(xué)等技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)辦和擴(kuò)張公司，同年，美國(guó)小企業(yè)管理局設(shè)立“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”，以低息貸款和融資擔(dān)保的形式鼓勵(lì)成立小企業(yè)投資公司，通過(guò)小企業(yè)投資公司增加對(duì)小企業(yè)的股權(quán)投資，規(guī)定由小企業(yè)管理局審查和核發(fā)許可的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)厚的信貸支持，這極大的刺激了美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，但整體行業(yè)仍不成熟。

20世紀(jì)70年代，由于股市危機(jī)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)、原油危機(jī)及經(jīng)濟(jì)滯脹，SBIC的作用開始下降。1971年，美國(guó)推出了更適合小企業(yè)的納斯達(dá)克股票市場(chǎng)。1973年，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資在美國(guó)發(fā)展成為專門行業(yè)，此時(shí)的創(chuàng)業(yè)投資基金為經(jīng)典的狹義創(chuàng)業(yè)投資基金。1976年，KKR成立，開始出現(xiàn)專門充實(shí)并購(gòu)?fù)顿Y的并購(gòu)?fù)顿Y基金。1978年，美國(guó)允許養(yǎng)老金以有限合伙人(LP)的身份投資私募股權(quán)投資基金，進(jìn)一步促進(jìn)了美國(guó)私募股權(quán)投資基金組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

80年代，硅谷的微機(jī)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)配套的軟件行業(yè)開始蓬勃發(fā)展。英特爾、微軟等高科技公司在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下迅速成長(zhǎng)。1987年發(fā)生的美國(guó)股災(zāi)促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向并購(gòu)?fù)顿Y基金、增長(zhǎng)型基金。

80年代的高杠桿時(shí)期也迎來(lái)了并購(gòu)基金杠桿收購(gòu)(簡(jiǎn)稱LBO)的繁榮，吸引了銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金以及個(gè)人等眾多參與者。1979—1989年，交易金額超過(guò)2.5億美元的收購(gòu)超過(guò)2000宗，KKR、貝恩資本、黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)等表現(xiàn)出眾。總結(jié)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，LBO具有以下特點(diǎn)：一是平均杠桿融資比率高達(dá)90%。銀行貸款作為優(yōu)先級(jí)資金，約占60%；次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等夾層債券，約占30%；購(gòu)并者以自有資金只占10%。2、被收購(gòu)的目標(biāo)公司：一是有可抵押融資的資產(chǎn)；二是有可分拆的業(yè)務(wù)單元；三是有改善經(jīng)營(yíng)、增加收入的余地。并購(gòu)之后，私募基金通過(guò)專業(yè)化管理，幫助公司提升業(yè)績(jī)、抬高股價(jià)，并通過(guò)分紅、出售股票、資產(chǎn)剝離等方式實(shí)現(xiàn)退出。

管理層收購(gòu)(MBO)是此階段并購(gòu)浪潮中涌現(xiàn)出來(lái)的對(duì)大型企業(yè)并購(gòu)的投資方式。MBO主要通過(guò)管理收購(gòu)方式來(lái)支持企業(yè)的重組重建，一般是對(duì)現(xiàn)有企業(yè)存量股權(quán)進(jìn)行售讓。MBO可以有效激勵(lì)內(nèi)部積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)通過(guò)MBO轉(zhuǎn)型升級(jí)后，并購(gòu)基金再把它賣給其他戰(zhàn)略投資者或者重新推薦上市來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。美國(guó)公司實(shí)行MBO的原因主要有：上市公司希望“非市場(chǎng)化”；多元化經(jīng)營(yíng)集團(tuán)為提高競(jìng)爭(zhēng)力而剝離或出售其他業(yè)務(wù)，專注其主營(yíng)業(yè)務(wù)；公營(yíng)部門為了提高效率而私有化。MBO多依賴銀行貸款、債券等外部融資，融資手段多樣、靈活。美國(guó)相ZF在立法和稅收上都給予相關(guān)支持，極大促進(jìn)了MBO的發(fā)展。

3 晚期繁榮階段(20世紀(jì)90年代到21世紀(jì))

第三次科技革命讓美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入以信息技術(shù)、生命科學(xué)為代表的數(shù)字和網(wǎng)絡(luò)時(shí)代。戴爾、雅虎、亞馬遜、谷歌等在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下獲得了巨大的成功。繁榮的股票市場(chǎng)是PE發(fā)展的另一重要?jiǎng)右?。私募股?quán)投資規(guī)模迅速擴(kuò)張，市場(chǎng)股指節(jié)節(jié)上升，IPO空前繁榮。2000年第一季度，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高——5048點(diǎn)，私募股權(quán)投資的規(guī)模超過(guò)了210億美元。這一階段，并購(gòu)基金更加偏向于長(zhǎng)線投資，為企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和股東提供投資廠房、管理層激勵(lì)方案等策略幫助企業(yè)發(fā)展。投資者采用滾動(dòng)整合并購(gòu)戰(zhàn)略，先由并購(gòu)基金先收購(gòu)一個(gè)“平臺(tái)公司”，再通過(guò)平臺(tái)公司收購(gòu)?fù)袠I(yè)的其他公司，對(duì)行業(yè)進(jìn)行整合，培育出該行業(yè)的龍頭企業(yè)。PE尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的高回報(bào)吸引了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者持續(xù)跟進(jìn)，合伙人隊(duì)伍也日益壯大。2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了極大的沖擊，同時(shí)美國(guó)股市急劇下滑，IPO市場(chǎng)大幅萎縮，PE的退出渠道受到嚴(yán)重影響。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，PE活動(dòng)日趨頻繁。進(jìn)入21世紀(jì)，PE開始通過(guò)IPO募集資金，基金管理公司也通過(guò)IPO提升公司的品牌影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2011年，全球PE投資約為2740億美元，其中美國(guó)PE投資金額達(dá)到了1440億美元，占到全球總額的一多半。時(shí)至今日，美國(guó)已成為全球最大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，私募股權(quán)投資在美國(guó)已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

現(xiàn)在的美國(guó)，私募已經(jīng)發(fā)展的較為成熟，美國(guó)私募基金經(jīng)理人的私募基金業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化。把SEC公布的各類別私募基金管理人單獨(dú)統(tǒng)計(jì)匯總，例如把對(duì)沖基金、PE基金等不同類別私募基金管理人加在一起為3651家。這比SEC最終確認(rèn)的2694家少了將近1000家。顯然這1000家是包含在2694家之內(nèi)的，這表明許多私募基金經(jīng)理人的私募業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化，同時(shí)管理不同類型的私募基金。

美國(guó)私募基金的注冊(cè)地（按照凈資產(chǎn)計(jì)算），一半在美國(guó)本土（49.7%)，一半在開曼、愛爾蘭、維爾京、百慕大等著名的避稅港。這充分體現(xiàn)了私募基金利用避稅港進(jìn)行運(yùn)作的特點(diǎn)。

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