獨角獸光環(huán)之下 探尋真實的藥明康德

原標題：獨角獸光環(huán)之下 探尋真實的藥明康德

文/隨辯 GPLP獨家首發(fā)

本文來源于GPLP 微信公眾號 gplpcn

藥明康德獨角獸光環(huán)近期被媒體揭開了一角：

據(jù)媒體調(diào)研，藥明康德從歷年其研發(fā)費用與營業(yè)收入占比來看，2015年為2.9%，2016年約為3.5%，2017年約為3.9%。從近三年研發(fā)投入來比較，其研發(fā)營收占比平均每年僅提升約為0.5個百分點，即每年研發(fā)投入力度并不是很大。

針對藥明康德研發(fā)投入弱于同行的問題，GPLP君深度進行了調(diào)研，試圖還原一個真實的藥明康德。

藥明康德的研發(fā)問題

真實的藥明康德的研發(fā)沒有獨角獸企業(yè)宣傳的那么好，也沒有媒體說的那么差。

作為國內(nèi)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，藥明康德主要向國內(nèi)外制藥大佬提供“研發(fā)外包”的服務，號稱醫(yī)藥界“華為”。

藥明康德的IPO之旅，速度堪稱閃電。

據(jù)悉，2018年3月27日藥明康德IPO申請過會并于2018年4月24日開啟申購。根據(jù)招股說明書披露，此次IPO發(fā)行規(guī)模為1.04億股，募資金額為21.30億元，前后僅僅耗費70天。當然這與監(jiān)管部門對藥明康德開設IPO的綠色通道有關。

藥明康德在招股說明書申報稿中擬發(fā)行1.04億股，計劃募資57.41億元，其發(fā)行價格將高達55.09元。按照2016年每股收益的1.08來計算，發(fā)行市盈率將超過51倍。如果按照扣非后每股收益的0.98來計算，發(fā)行市盈率將超過56倍，當然這并沒有考慮發(fā)行新股后的攤薄。

藥明康德為何回歸A股且以50倍PE發(fā)行?

資料顯示，號稱獨角獸的藥明康德的主業(yè)為CRO(醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構)，簡單來說就是研發(fā)環(huán)節(jié)外包，該公司曾于2007年8月9日登陸紐交所。2015年12月10日，藥明康德啟動私有化進程并以33億美元從紐交所私有化退市。

藥明康德回歸A股與CRO行業(yè)的變革有關。

在全球，藥明康德與行業(yè)巨頭Covance和Quintiles相差甚遠。

2018年全球CRO十年名單：

數(shù)據(jù)來源：IGEA HUB

Quintiles作為目前世界最大的CRO公司，其優(yōu)勢業(yè)務是II-IV期臨床試驗和數(shù)據(jù)分析服務，在全球100多個國家和地區(qū)擁有業(yè)務分支;具有強大的客戶資源，世界排名前20的生物醫(yī)藥公司都有合作關系，在海外業(yè)務領域優(yōu)勢明顯。

相關數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，Quintiles、Covance、Parexel、PPD等國際巨頭先后進行了十余次的并購，CRO領域的內(nèi)部整合以及多元化發(fā)展的趨勢也越發(fā)顯著。

鑒于中國市場在全球的地位，國際上制藥大佬也紛紛進入中國等興欣市場成立研發(fā)中心。2014年的賽諾菲和強生先后在上海成立研發(fā)中心;2016年諾華也在上海建立第三家全球研發(fā)中心。

這直接威脅到了藥明康德的地位。

于是，回歸A股立足中國勢在必行。

當然，對藥明康德來說回歸A股也完全是一箭雙雕：

A、藥明康德其實處于成長期，這個時點回歸可以在一定程度上繞開國際大佬們整合浪潮的沖擊。

B、在紐交所上市初期，四名創(chuàng)始人持有的股權比例都不高且隨著一系列的減持和稀釋使得董事長李革僅持有公司1.4%的股權，借此機會，四位創(chuàng)始人通過私有化和管理層回購的方式，聯(lián)合外部PE機構來提升他們的持股比例。

也就是說，我們眼里的獨角獸與國際上真正的獨角獸相差甚遠，回歸A股不過是為了獲得更高估值。

藥明康德真實的研發(fā)投入

藥明康德的獨角獸光環(huán)到底是名副其實還是名不副實?研發(fā)水平到底如何?

GPLP君仔細對藥明康德進行了剖析。

同為CRO服務，但藥明康德的商業(yè)模式與國際大佬不同，在藥明康德，藥明康德實行CRO+CDMO/CMO的戰(zhàn)略模式，拓展多元化業(yè)務。

一般來說，傳統(tǒng)新藥研發(fā)主要分為五個階段，分別為藥物發(fā)現(xiàn)及前期研發(fā)、臨床前藥學試驗、工藝合成、臨床試驗及商業(yè)化生產(chǎn)。

藥明康德為客戶提供小分子化學藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)等一系列臨床前各階段的CRO服務及相關配套支持，進而為客戶提供原料藥、臨床候選藥物的生產(chǎn)工藝改進、實驗室小試和中試、商業(yè)化生產(chǎn)等CMO、CDMO業(yè)務。

此外，其他的CRO業(yè)務還包括新藥臨床試驗各階段的臨床服務支持、監(jiān)察及數(shù)據(jù)分析服務、FDA、CFDA的新藥政府申報流程(CDS業(yè)務)、臨床協(xié)調(diào)及現(xiàn)場管理服務(SMO服務)等。

不過，值得一提的是，中國在臨床前和臨床試驗各階段的研究試驗費用僅為發(fā)達國家的30%-60%，具有成本優(yōu)勢且中國、韓國、新加坡、印度等正經(jīng)歷醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，研發(fā)支出增長迅速，因此，中國成為CRO行業(yè)發(fā)展的熱點區(qū)域。

從企業(yè)財務表現(xiàn)來看，相關數(shù)據(jù)顯示，2014年藥明康德的營業(yè)收入為41.40億元，到2017年營業(yè)收入已經(jīng)達到了77.65億元;凈利潤也從2014年的4.62億元增長至2017年的12.27億元。2014-2017年的營業(yè)收入和凈利潤的CAGR分別為23.33%和38.54%。

根據(jù)藥明康德披露的財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的負債總額由2015年的32.56億元逐年增長至2017年的58.42億元，合并資產(chǎn)負債率也由2015年多的33.62%增長至2017年的46.44%。

數(shù)據(jù)來源：藥明康德招股說明書

從下圖中可以看出報告期內(nèi)，藥明康德的流動比率和速動比率也呈逐年下降趨勢。流動比率以及速動比率遠低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平。

數(shù)據(jù)來源：藥明康德招股說明書

公司也表示，負債規(guī)模逐年增長的主要原因是由于近年來主營業(yè)務規(guī)模不斷擴大，使得負債規(guī)?？傮w呈上升趨勢。

藥明康德的短期借款主要包含信用借款、質押借款和保證借款。

2015年至2017年，藥明康德司的短期借款余額分別為1.72億元、4.89億元、13.18億元。截至2017年12月31日，短期借款較2016年末增加3.17億元和8.29億元，增幅分別為184.53%和169.36%。

數(shù)據(jù)來源：藥明康德招股說明書

另一方面，從毛利率的角度上來看，藥明康德2014年至2017年的毛利率分別為36.78%、34.55%、40.76%和41.83%。

除開2015年因非經(jīng)常性損益原因的影響，藥明康德的毛利率還是出呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。但是，跟競品公司對比，藥明康德不管是在CRO或者CDMO/CMO的業(yè)務上并不占據(jù)優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：藥明康德招股說明書

比如2016年，泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥的CRO毛利率分別為38.19%、48.49%，而藥明康德只有39.58%。對此，藥明康德的解釋是，泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥的CRO業(yè)務針對的是臨床研究，藥明康德集中于臨床前研究。臨床前研究，需要大量的場地與實驗設備，每年的折舊產(chǎn)生的營業(yè)成本較大，所以毛利率水平受到影響。

而在研發(fā)層面，GPLP君根據(jù)各家上市公司2018年一季報數(shù)據(jù)分析對比顯示：

藥明康德碩士以上學歷員工占比為39%，本科及以上學位員工占比比例為：合全藥業(yè)、泰格藥業(yè)和藥明康德分別為93%、89%和88%。

而在研發(fā)支出當中，在A股相關行業(yè)上市公司當中，藥明康德的研發(fā)比例接近4%，在行業(yè)當中并不高，遠低于同行昭衍新藥及藥石科技接近9%的研發(fā)比例。

當然，毛利率和負債率的“瑕疵”以及研發(fā)投入少并不影響資本市場看好藥明康德，因為藥明康德的股東背景顯赫，各個來頭不小，架不住人家會吆喝，于是，在規(guī)模第一，股東吆喝背景下，藥明康德的獨角獸光環(huán)逐步形成。

不過，在GPLP君看來，在藥明康德攤大餅發(fā)展規(guī)模之外，藥明康德需要真正提升公司管理能力及研發(fā)技術，畢竟在風云變幻的市場，在競爭對手的迅速趕超下，技術將是核心競爭力。

那么，為何一家做醫(yī)療的公司會如此高調(diào)呢?

這就是藥明康德的秘密了。

藥明康德的秘密

光環(huán)之下，藥明康德也有不得已的苦衷。

GPLP從招股說明書中發(fā)現(xiàn)，藥明康德股權結構復雜。

資料顯示，目前，藥明康德外資股東就有超過40名股東，另外，還有眾多資本大佬參股，比如有由阿里巴巴馬云、聚眾傳媒虞鋒共同發(fā)起的“云峰基金”，還有泰康集團，以及紅杉資本旗下基金等。

數(shù)據(jù)來源：中信建投研究報告

藥明康德與資本的親密關系追溯到2015年。

2015年4月29日，以董事長李革為首的管理層聯(lián)合匯僑資本Ally Bridge等機構提出無約束力的私有化要約。要約價格為每股普通股5.75美元，藥明康德的私有化價格約33億美元。

私有化的買方包括管理層控制的G&C IV Limited以及曉鐘投資，并聯(lián)合了匯僑資本Ally Bridge、紅杉資本Sequoia Capital以及君聯(lián)資本等一系列知名投資機構。

根據(jù)藥明康德的招股說明書可以確定，私有化的方式為反三角合并。

如上圖所示，董事長李革先在開曼群島設立Holdco(新無錫生命科學控股)，隨后在Holdco之下設立全資子公司Parentco(新無錫生命科學有限)，Parentco也設立全資子公司Merger Sub(無錫合并有限公司)。

與此同時，藥明康德還在私有化之前，推動了其子公司合全藥業(yè)新三板上市。另一方面，從上市公司體系中剝離出大分子生物藥的業(yè)務(藥明生物)。

二者同步進行。

在具體運作上，2015年4月3日，藥明康德的子公司合全藥業(yè)正式在新三板成功掛牌。合全藥業(yè)在掛牌過程并不是一帆風順的，途中曾出現(xiàn)實際控制人認定的問題，最終由母公司的上市主體WuXi Cayman作為實際控制人。

與合全藥業(yè)相比，藥明生物的剝離過程并沒有出現(xiàn)多少阻礙。

2015年4月，公司將藥明企業(yè)管理100%股權轉讓給WuXi Biologics Investments Limited(無錫生物投資)，藥明企業(yè)管理及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物、Biologics HK(無錫生物香港)不再納入公司合并報表范圍。

2015年7月，無錫藥明投資、上海藥明分別將持有江蘇檢測63%、7%股權轉讓給藥明生物，蘇州檢測剝離公司合并報表。

Merger Sub和上市主體WuXi Cayman進行反三角合并，合并之后WuXi Cayman成為Parentco的全資子公司。

私有化完成后，藥明生物也于2017年6月23日在港交所掛牌上市。

當然分拆上市對藥明康德的好處不言而喻。

港交所上市的藥明生物，主要為客戶提供生物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)以及生產(chǎn)等服務。將其定位為開放式生物藥平臺。

而新三板上市的合全藥業(yè)，則主要為跨國藥企提供小分子藥物中間體、原料藥和制劑的CRO服務。

截至2018年5月8日，就市值來看藥明生物已經(jīng)超過800億，合全藥業(yè)也已經(jīng)達到200億的市值。任何一家公司的市值都已經(jīng)超越早前私有化時的33億美元的作價。

GPLP君不得不佩服，藥明康德“真會玩兒”。

截至2018年5月8日，藥明康德正式登陸A股，為其“一拆三”的戰(zhàn)略布局畫上了圓滿的句號。

目前藥明康德已經(jīng)妥妥的是A股最貴CRO公司了。

因此可以說，在資本運作方面，藥明康德的回歸之旅堪稱完美，而一路走來藥明康德依靠資本實現(xiàn)了獨角獸的夢想，其自然需要投桃報李，這個回報也非常簡單，那就是高額的投資回報，如果沒有高額回報，顯然沒有一個機構愿意投資你，并且陪你玩這么久。

根據(jù)資料顯示，第一批限售股解禁的時間為2019年5月8日，大部分的解禁股東來自機構投資者，具體解禁情況如下圖顯示。可以看出其中解禁數(shù)量最大的三家為Glorious Moonlight limited、Summer Bloom Investment和WuXi App Tec。

通過調(diào)查Glorious Moonlight limited發(fā)現(xiàn)，這家公司是在香港注冊的一家殼公司，其他信息暫時無法獲得。此外，發(fā)現(xiàn)HCFII WX(HK)Holding Limited也是在香港注冊且成立時間都是2015年1月25日，可以推斷這兩家公司的背后機構是同一家。但是Summer Bloom Investment在公開資料中無法查到任何信息，目前只能猜測其可能是某個機構在海外注冊的BVI或者Cayman公司，用于合理避稅用的。

藥明康德如何實現(xiàn)這個高額的投資回報?

自然就是回歸后的高市值。

也就是獨角獸光環(huán)帶來的明星效應。當所有二級市場的聚光燈打在藥明康德身上的時候，其身價自然水漲船高。

然而，一年以后，藥明康德能否保持這個獨角獸熱度不減，這是一個問題。

實際上，由于減持新規(guī)的出臺，公司大股東想通過二級市場減持套現(xiàn)的難度也越來越大。二級市場火熱的情緒也會隨著時間逐步轉向理性，促使公司價值回歸。

在這種背景下，屆時，藥明康德的股東能否獲得超額回報呢?

一切難以預料。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊終端

在資本市場上，與狼共舞，通常結局只有兩種，一種是你吃掉狼，另外一種是狼吃掉你。

那么，對投資機構而言，結局也只有兩種，一種是屆時二級市場表現(xiàn)良好，眾多韭菜踴躍接盤，于是，皆大歡喜，投資機構順利減持退出;

另外一種結局則是，如果韭菜表現(xiàn)冷淡，二級市場接盤者寥寥無幾，那么，投資機構將按照相關條款法律行事，最終，藥明康德管理層自己彌補投資機構的損失。

嚴重的，失去控股權。

因為在中國的二級市場，業(yè)績并不等于股價。

如果從業(yè)務上來講，藥明康德的業(yè)務毋庸置疑：

在CRO、CMO和CDMO行業(yè)中，藥明康德在中國處于絕對的龍頭地位。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為61.16億元和9.75億元，遠超同行業(yè)的其他上市公司。

根據(jù)藥明康德招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，全球CRO行業(yè)2011年規(guī)模為213億美元，2015年已經(jīng)達到了293億沒有，2011-2015年4年CAGR為8.30%。同時，預測在未來5年，全球CRO行業(yè)仍將保持較快的增長態(tài)勢，預計 2016年行業(yè)銷售額達到 317 億美元，并保持 7.35% 的年復合增長率，并于 2020 年達到 421 億美元。

此外，受環(huán)境因素的影響，全球制藥企業(yè)都面臨著研發(fā)投入增加、周期變長、成功率降低的困境，未來全球將有超過50%的藥企開始選擇專業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助進行新藥研發(fā)服務，以降低自身研發(fā)費用并控制風險。

然而，從資本上，藥明康德能否走出一條逆勢之旅呢?

讓我們期待時間的答案。

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