IPO投資穩(wěn)賺不賠？ 欣銳科技背后的達(dá)晨、鼎暉卻在虧錢

原標(biāo)題：IPO投資穩(wěn)賺不賠？ 欣銳科技背后的達(dá)晨、鼎暉卻在虧錢

文/隨辯 GPLP獨(dú)家首發(fā)

本文來源于GPLP 微信公眾號gplpcn

很多人對Pre-IPO投資趨之若鶩，其中包括投資機(jī)構(gòu)，然而，Pre-IPO投資就一定會賺錢嗎?答案當(dāng)然是否定的。

欣銳科技及背后的投資機(jī)構(gòu)，諸如達(dá)晨投資、歌斐資產(chǎn)、鼎暉投資就陷入了企業(yè)上市投資機(jī)構(gòu)卻虧損的怪圈。

這是怎么回事?

IPO上市，PE還在虧錢的神奇公司

2018年5月23日欣銳科技在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

這看似是一個皆大歡喜的案例。

甚至企業(yè)上市后也走勢良好——截至今天，欣銳科技已經(jīng)連續(xù)9個漲停，這對于中簽的散戶們應(yīng)該是一個值得歡慶的日子。

然而，對于2016年投資欣銳科技的一批投資機(jī)構(gòu)只能用“火上澆油”來形容了。

6月的太陽驕陽似火，然而卻有人火上澆油，可謂過分。

為啥?

或許，對很多PE來說，最好的退出渠道不過是IPO上市退出，可以獲得很高的溢價然后退出，然而，欣銳科技背后的這群投資機(jī)構(gòu)可是個例外，其認(rèn)購價格與目前股價已經(jīng)倒掛，參與投資的機(jī)構(gòu)浮虧23%左右。

2016年8月30日，八家機(jī)構(gòu)投資者以每股42.5元認(rèn)購欣銳科技新增股份588.2352萬股，總計2.5億元。

2016年年12月1日，欣銳科技與紫金港簽訂股權(quán)專人協(xié)議，以4000萬轉(zhuǎn)讓公司1%的股權(quán)，大概數(shù)量為85.8824萬股，估值也從原有的36.5億元增長至40億元。欣銳科技僅僅兩個月的時間里，估值增長3.5億元。

可謂是個香餑餑。

據(jù)GPLP君查詢，其具體認(rèn)購明細(xì)如下：

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

眾人追捧之下，欣銳科技的估值也開始水漲船高。

據(jù)悉，欣銳科技成立于2005年，其主營業(yè)務(wù)是新能源汽車車載電源相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

根據(jù)欣銳科技招股說明書披露，2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.46億元，同比增長229.67%;實(shí)現(xiàn)凈利潤0.92億元，同比增長654.03%。再來看看欣銳科技競品公司的整體情況，英博爾是可比公司中業(yè)績避險最為出色的，但是221.82%的營收增長和125.52%的凈利潤增長遠(yuǎn)低于欣銳科技的業(yè)績增長。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，欣銳科技的競品公司2015年市盈率在40-50倍之間，根據(jù)相對估值法計算，欣銳科技的估值大概在36.8至46億元之間。36.5億元的估值看似在當(dāng)時確實(shí)算是合理的。

欣銳科技的故事

當(dāng)初那投資人到底怎么了?欣銳科技真的值這樣的估值?

欣銳科技背后到底有什么故事?

截至今天，欣銳科技已經(jīng)上市一周多了，對于曾經(jīng)投資他們的機(jī)構(gòu)來說還需要3個漲停才能扭虧為盈。但是在公司披露的招股說明書中，卻被指出有多處值得推敲的地方，比如財務(wù)數(shù)據(jù)。

欣銳科技招股說明書披露數(shù)據(jù)顯示，欣銳科技的應(yīng)收賬款余額從2014年末的4468.59萬元攀升至2016年末的15988.28萬元，截止2017年9月30日，公司的應(yīng)收賬款余額高達(dá)25514.08萬元，占營收比重也達(dá)到78.72%。

圖一：欣銳科技應(yīng)收賬款賬面余額占營業(yè)收入比重情況

截止2017年9月30日，欣銳科技的十大客戶中，北京新能源汽車股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司和意耐特科技有限公司的應(yīng)收賬款余額占比合計接近50%。此外，根據(jù)公司披露的信息顯示，2016年欣銳科技對意耐特科技公司的銷售金額和應(yīng)收賬款分別達(dá)到11536.22萬元和3300.48萬元，應(yīng)收賬款占銷售額的比重為29%。從其他客戶來看也是這樣,比如2017年1-9月對安徽江淮汽車實(shí)現(xiàn)銷售收入1828.30萬元，應(yīng)收賬款到達(dá)728.89，其應(yīng)收賬款占營收比重接近40%。

數(shù)據(jù)來源：欣銳科技招股說明書

由此可見，欣銳科技對客戶提供了賒賬空間，公司的這種賒銷的模式，在一定程度上會吸引一定量的客戶，但是其不確定性也使得賒銷的風(fēng)險較大。這種銷售方式有可能導(dǎo)致一定的財務(wù)風(fēng)險，對欣銳科技長期發(fā)展來看是弊大于利。

當(dāng)然，對于投資機(jī)構(gòu)來講，當(dāng)初的時候是嚴(yán)重利好，訂單多，好事情，與此同時，在眾人追捧的背景下，這些投資機(jī)構(gòu)沒有一家展開認(rèn)真盡職調(diào)查，即便包括知名的投資機(jī)構(gòu)。

此外，欣銳科技與同行相比驚人的毛利率也不得不提。

比如，公司聲稱由于國家新能源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)退坡，下游整車廠為了保障自身利潤而通過降低零部件采購價格來降低成本，將補(bǔ)貼退坡的風(fēng)險向上游零部件生產(chǎn)商轉(zhuǎn)移。

對此，從招股書中可以觀察，欣銳科技的毛利率從2016年的44.56%下跌至2017年1-9月的40.37%。

圖二：欣銳科技毛利率波動情況

然而與同行相比，欣銳科技的本質(zhì)問題才反映出來——GPLP君根據(jù)wind資訊終端數(shù)據(jù)顯示，欣銳科技主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中的車載DC/DC變換器和車載充電機(jī)的毛利率分別為42.37%和39.27%，這比擁有同樣業(yè)務(wù)的英博爾公司要高出接近2倍，造成這種差距的原因無非是欣銳科技的成本遠(yuǎn)高于英博爾公司。

成本高這才是主因。

比如，根據(jù)披露的數(shù)據(jù)顯示，欣銳科技從2015年至2017年管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重分別為9.53%、16.83%和19.14%。2017年的管理費(fèi)用占比相較于2015年增長超過1倍，銷售費(fèi)用占比也提高了超過30%。而英博爾的管理費(fèi)用占比僅有欣銳科技的一半左右。總的來說，相較于競品公司英博爾，欣銳科技車罩DC/DC變換器和車載充電機(jī)價格低、成本高但是毛利率卻非常高，實(shí)在是讓人奇怪。

圖三：欣銳科技銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占比情況

另一方面，欣銳科技的存貨周轉(zhuǎn)率從2014年2.33降低至2017年的1.81;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從2014年的3.52降低至2.52。公司存貨周轉(zhuǎn)率的降低說明了其生產(chǎn)效率的下降，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降也間接說明了公司收回應(yīng)收賬款的能力在逐步減弱，也說明欣銳科技整體的營運(yùn)能力在下降。

此外，招股說明書顯示，公司自2014年到2016年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為74.7%、74%、39.17%。凈資產(chǎn)收益率反應(yīng)了公司盈利能力，這也說明了欣銳科技在2016年公司的盈利能力是受到了巨大的沖擊。

數(shù)據(jù)來源：欣銳科技招股說明書

由此可見，欣銳科技的“美好”顯然經(jīng)過了處理。

也就是說，欣銳科技在業(yè)務(wù)模式上存在一定的風(fēng)險，從公司披露的財務(wù)狀況來看，上市前對財務(wù)報表進(jìn)行了一定的“修飾”，使得財務(wù)數(shù)據(jù)看起來比較漂亮，但是隨著時間的推移，真實(shí)的財務(wù)情況逐步地顯現(xiàn)出來。另一方面，欣銳科技的周轉(zhuǎn)率的下降以及產(chǎn)品毛利率的下滑也說明在新能源補(bǔ)貼政策的逐步縮緊對公司的營運(yùn)能力造成了一定的影響。

欣銳科技到底能在資本市場的道路上走多遠(yuǎn)，GPLP君只能邊走邊看，如今，參與欣銳科技的PE機(jī)構(gòu)也只能咬往肚里咽了。

或許，潮退了，才知道誰在裸泳，其中包括企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)。

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