揭開(kāi)A股上市公司萬(wàn)億商譽(yù)的神秘面紗

文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 李虹含

在普通人眼中：花錢(qián)去買(mǎi)一個(gè)估值高好多倍的買(mǎi)賣(mài)，傻子也不會(huì)做？但是A股上市公司大量都這樣做了，它們花了高價(jià)買(mǎi)了很多虧損的公司，并且付出巨大的商譽(yù)價(jià)值。

近一段時(shí)間，A股市場(chǎng)大幅下跌，通過(guò)分析跌幅較大個(gè)股的財(cái)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，大部分公司均涉及到難以進(jìn)行估值的商譽(yù)，因?yàn)椴簧俟緦?duì)商譽(yù)進(jìn)行減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降，從而出現(xiàn)股價(jià)的短期大跌。2018年以來(lái)，有約400家上市公司接到交易所的問(wèn)詢(xún)函，對(duì)于上市公司商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況尤為關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，本次年報(bào)審核涉及并購(gòu)重組問(wèn)題的函件比例近3成。

商譽(yù)是什么呢？

會(huì)計(jì)學(xué)里面講到商譽(yù)是指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過(guò)可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。在企業(yè)合并時(shí)，它是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)投資成本超過(guò)被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。

上市公司1.5萬(wàn)億天價(jià)商譽(yù)

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》頒布實(shí)施以來(lái)，2011年至2018年6月，A股上市公司并購(gòu)交易數(shù)目、交易總價(jià)值均處于快速的增長(zhǎng)期。

并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中包括巨大的商譽(yù)，自2011年以來(lái)，年度新增商譽(yù)占年度并購(gòu)交易總價(jià)值的比例有明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)，這與A股上市公司并購(gòu)交易的特征密切相關(guān)。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年存在商譽(yù)的企業(yè)數(shù)量占比相比2011年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，占了A股上市公司數(shù)量的70%，2018年更是逼近80%。商譽(yù)凈額從2011年的1348億元增長(zhǎng)了10倍多，2018年達(dá)到14546億元。商譽(yù)占所有者權(quán)益的比例從2011年的2.39%增長(zhǎng)了14倍，2017年達(dá)到28.64%。

換言之，商譽(yù)并購(gòu)已經(jīng)成為上市公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)當(dāng)中最為重要的組成部分之一。

在普通人眼中：花錢(qián)去買(mǎi)一個(gè)估值高好多倍的買(mǎi)賣(mài)，傻子也不會(huì)做？但是A股上市公司大量都這樣做了，它們花了高價(jià)買(mǎi)了很多虧損的公司，并且付出巨大的商譽(yù)價(jià)值。商譽(yù)并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)上市公司并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中的主流，在支付對(duì)價(jià)的過(guò)程當(dāng)中無(wú)論是采用現(xiàn)金支付、股權(quán)支付，均付出了高昂的成本。

上市公司巨額商譽(yù)的四個(gè)來(lái)源

1、宏觀環(huán)境的孕育

政策推動(dòng)及經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的內(nèi)生增長(zhǎng)減弱，導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生外延式并購(gòu)需求，資本市場(chǎng)一度繁榮又為這種外延式并購(gòu)創(chuàng)造了條件。從需求的角度來(lái)看，外延式并購(gòu)的活躍導(dǎo)致大量資金追逐優(yōu)良資產(chǎn)，推高資產(chǎn)價(jià)格，并購(gòu)所確認(rèn)的商譽(yù)中包含了更高的資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)。這部分流動(dòng)性溢價(jià)不符合商譽(yù)本質(zhì)，不應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。資本市場(chǎng)繁榮背景下上市公司更多地采用高估的股權(quán)作為并購(gòu)支付對(duì)價(jià)，這導(dǎo)致股權(quán)價(jià)格泡沫直接傳導(dǎo)至商譽(yù)。此外，更為嚴(yán)重的是，資產(chǎn)的注入又進(jìn)一步推高股價(jià)，形成惡性循環(huán)，商譽(yù)泡沫也在這一惡性循環(huán)中進(jìn)一步積聚。

2、不良動(dòng)機(jī)的驅(qū)使

外延式擴(kuò)張背景下，多元化并購(gòu)尤其是非相關(guān)多元化并購(gòu)，相較于橫向或縱向整合，預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的協(xié)作價(jià)值更低，商譽(yù)的確認(rèn)理應(yīng)更為審慎。近年來(lái)，并購(gòu)浪潮中追逐熱門(mén)概念、炒作熱門(mén)題材成為資本市場(chǎng)一種新“時(shí)尚”，不以實(shí)現(xiàn)協(xié)作、創(chuàng)造未來(lái)利潤(rùn)為目的的非理性并購(gòu)動(dòng)機(jī)導(dǎo)致上市公司對(duì)跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，更有甚者寄希望于企業(yè)轉(zhuǎn)型與變革能通過(guò)并購(gòu)一蹴而就。這使得商譽(yù)確認(rèn)本應(yīng)更為審慎的并購(gòu)行為反而被確認(rèn)了更高的商譽(yù)，釀成泡沫。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)這種炒作被市場(chǎng)認(rèn)可甚至成為一種潮流時(shí)，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。主營(yíng)業(yè)務(wù)良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于缺乏概念題材，難以被市場(chǎng)認(rèn)可，估值更低，這導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值及資源配置的扭曲。若優(yōu)質(zhì)企業(yè)也轉(zhuǎn)而從事于此類(lèi)并購(gòu)時(shí)，商譽(yù)泡沫將進(jìn)一步加劇，巨額的商譽(yù)減值也會(huì)在炒作難以維系時(shí)集中爆發(fā)。

3、潛在利益的輸送

商譽(yù)成為一個(gè)計(jì)價(jià)“容器”的另一弊端是——并購(gòu)不可避免地成為了上市公司利益輸送的工具。并購(gòu)、商譽(yù)及商譽(yù)減值信息披露的不充分、不透明進(jìn)一步為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購(gòu)中支付高溢價(jià)，賬面確認(rèn)高額商譽(yù)，而被并購(gòu)方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，由此形成了實(shí)質(zhì)上的利益輸送。雖然被并購(gòu)方可能與并購(gòu)方簽訂對(duì)賭協(xié)議，但高額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)非二至三年的業(yè)績(jī)對(duì)賭可以彌補(bǔ)，甚至業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議本身已經(jīng)淪為高溢價(jià)并購(gòu)的附帶成本，被收購(gòu)方承諾不切實(shí)際的業(yè)績(jī)，以此換取高估值，事后監(jiān)管缺失及求償困難使得這種行為可以低成本地進(jìn)行。更為直接的是，大股東利用并購(gòu)概念題材炒作，配合自身?yè)碛械膬?yōu)勢(shì)信息進(jìn)行大規(guī)模減持套現(xiàn)。這也是近年來(lái)大股東頻繁減持甚至清倉(cāng)式減持的原因之一。

4、會(huì)計(jì)處理的缺失

通過(guò)上述分析不難得出，商譽(yù)的剩余價(jià)值觀下，并購(gòu)過(guò)程中大量不可確認(rèn)或難以確認(rèn)的因素被納入到商譽(yù)當(dāng)中，這很大程度上成為巨額商譽(yù)以及后續(xù)巨額減值的重要誘因。不僅如此，商譽(yù)會(huì)計(jì)處理過(guò)程中存在的不完善之處也在一定程度上促進(jìn)了上述情形的發(fā)生。

從初始確認(rèn)來(lái)看，商譽(yù)采用并購(gòu)成本與被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值差額進(jìn)行初始計(jì)量，由于國(guó)內(nèi)非上市股權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，公允價(jià)值往往難以可靠地獲得。因此被并購(gòu)方公允價(jià)值往往依據(jù)評(píng)估價(jià)值確認(rèn)。這一過(guò)程中監(jiān)管的困難及信息披露的不充分也可能導(dǎo)致評(píng)估方與交易雙方合謀，扭曲評(píng)估價(jià)值。當(dāng)被收購(gòu)方和收購(gòu)方都有充足的動(dòng)機(jī)接受高估值時(shí)（收購(gòu)方基于利益輸送等目的，也愿意接受高估值，就可能導(dǎo)致商譽(yù)被大幅度高估。

從后續(xù)計(jì)量來(lái)看，我國(guó)目前適用減值測(cè)試法，規(guī)定企業(yè)應(yīng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，并對(duì)減值部分計(jì)提減值損失。

這產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：第一是商譽(yù)是否減值、何時(shí)減值、減值多少，企業(yè)具有較大的自由裁量權(quán)，這使得商譽(yù)成為上市公司操縱盈余的一種手段。第二是減值不同于攤銷(xiāo)，減值損失對(duì)于損益的影響僅反映在當(dāng)年，而攤銷(xiāo)則會(huì)對(duì)未來(lái)若干年度的損益產(chǎn)生影響。在同等支付對(duì)價(jià)下，上市公司在并購(gòu)過(guò)程中可能有意低估被并購(gòu)方賬面凈資產(chǎn)及其公允價(jià)值，將更大的價(jià)差計(jì)入無(wú)需攤銷(xiāo)的商譽(yù)當(dāng)中，以此來(lái)緩解并購(gòu)對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的影響。

巨額商譽(yù)的兩大風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)既可以成為公司追求超額利潤(rùn)的聚寶盆，也會(huì)成為上市公司懸于頸上的達(dá)摩克利斯之劍。適度的商譽(yù)有利于上市公司改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司的盈利水平，過(guò)度的追捧商譽(yù)則面臨著商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值將對(duì)上市公司以及相關(guān)投資人造成諸多不良影響。

一方面，商譽(yù)減值會(huì)直接減損上市公司當(dāng)期利潤(rùn)，容易引發(fā)業(yè)績(jī)變臉。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，公司合并形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)在每年年終進(jìn)行減值測(cè)試，且減值后的資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)回，所以商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)一定程度上的減損。

另一方面，商譽(yù)減值會(huì)損害投資者尤其是中小投資者的利益。上市公司頻繁盲目高溢價(jià)收購(gòu)，被收購(gòu)公司為獲得高估值而出具過(guò)高業(yè)績(jī)承諾，暗藏了巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)，最終將損害投資者合法權(quán)益。此外，由于商譽(yù)本身并沒(méi)有變現(xiàn)和償債能力，除了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)外，投資者不能對(duì)公司真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率水平作出準(zhǔn)確評(píng)估，給投資者帶來(lái)潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

防止商譽(yù)泡沫的對(duì)策建議

通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，A股上市公司披露的購(gòu)買(mǎi)商譽(yù)凈額對(duì)公司市值具有非常強(qiáng)的正相關(guān)性，換而言之，購(gòu)買(mǎi)商譽(yù)輕資產(chǎn)時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)，上市公司的股價(jià)會(huì)發(fā)生較大程度的波動(dòng)。

但是A股上市公司商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量和披露存在一定局限性，導(dǎo)致披露的商譽(yù)信息并不能真實(shí)反映被并購(gòu)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)真正擁有的商譽(yù)。

所以，上市公司必須做好以下幾個(gè)方面的工作來(lái)確認(rèn)商譽(yù)并購(gòu)價(jià)值。

1、確認(rèn)自創(chuàng)商譽(yù)商譽(yù)從本質(zhì)上講是企業(yè)的一項(xiàng)不可辨認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，是企業(yè)獲得超額盈利能力的原因，不是被并購(gòu)后才產(chǎn)生的。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為自創(chuàng)商譽(yù)不符合會(huì)計(jì)可計(jì)量屬性而不予確認(rèn)，規(guī)定的只有非同一控制下溢價(jià)合并才能確認(rèn)商譽(yù)顯然太過(guò)狹隘，不能如實(shí)反映企業(yè)擁有或控制的商譽(yù)。因此，根據(jù)超額盈利觀，選擇合適的折現(xiàn)率，對(duì)預(yù)期凈收益與凈資產(chǎn)正常報(bào)酬的未來(lái)收益折現(xiàn)的金額確認(rèn)為商譽(yù)，便很好的解決了自創(chuàng)商譽(yù)的確認(rèn)問(wèn)題。

2、提高商譽(yù)公允價(jià)值的評(píng)估質(zhì)量

公允價(jià)值的運(yùn)用是我國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果，在新準(zhǔn)則規(guī)定下，要提高商譽(yù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，前提是取得可靠準(zhǔn)確的公允價(jià)值。因此，從宏觀上講，要完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，減少噪音的影響和操縱空間，建立科學(xué)可行的公允價(jià)值測(cè)評(píng)體系。從微觀上講，要提高會(huì)計(jì)從業(yè)人員的素質(zhì)和服務(wù)機(jī)構(gòu)的水平。

3、應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)信息披露的監(jiān)管

新準(zhǔn)則規(guī)定商譽(yù)在確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量問(wèn)題上都以公允價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)量，存在著人為操縱的空間，因此需要加強(qiáng)監(jiān)管，如對(duì)資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)應(yīng)由中間機(jī)構(gòu)或第三方提供有關(guān)資本巿場(chǎng)的信息。同時(shí)也要注意到，目前提供咨詢(xún)服務(wù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)或會(huì)計(jì)事務(wù)所資質(zhì)、水平差異較大，可能從源頭上使有關(guān)巿場(chǎng)公允價(jià)值的信息與實(shí)際產(chǎn)生偏差，因此，加強(qiáng)對(duì)中間服務(wù)機(jī)構(gòu)的資格審查和培訓(xùn)、監(jiān)管也十分重要。

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