劉俏：當前宏觀經濟形勢分析和六點政策建議

作者劉俏，北京大學光華管理學院院長，金融學教授、博士生導師。于2013年獲得國家自然科學基金杰出青年獎，2014年入選教育部長江學者特聘教授，2017年擔任中國證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委委員。

一.上半年宏觀經濟形勢簡述

先看幾組數(shù)字。

2018年上半年GDP增長6.8%，比去年同期略低0.1個百分點，實際增長平穩(wěn)。但GDP平減指數(shù)顯著下滑，名義GDP增速回落到9.8%，為最近6個季度以來首次在10%以下。

受資產價格縮水帶來的逆財富效應的影響，7月消費增速較6月有所回落，1-7月份消費增長9.3%，增速回落到個位數(shù)，低于去年同期，其中5月單月增速8.5%，為十五年來最低。

投資增速持續(xù)走低，1-7月份固定資產投資增長5.5%，比1-6月的6%低了0.5個百分點，再創(chuàng)有此數(shù)據(jù)以來最低值。其中，7月份固定資產投資只增長了0.43%。投資下滑主要是由于金融去杠桿導致地方政府和國企資金緊張，拖累基礎設施建設和國有企業(yè)投資增長。1-7月基礎設施投資同比增長5.7%，跟上半年的增速相比回落了1.6個百分點。1-7月份，國有企業(yè)投資同比增長為1.5%，下滑明顯。但值得注意的是，1-7月，全國房地產開發(fā)投資同比增長10.2%，全國商品房銷售額增加了14.4%。

工業(yè)方面，1-7月份工業(yè)生產相對平穩(wěn)，工業(yè)增加值增長6.6%，繼6月份工業(yè)產出增速下滑至6%后，7月份工業(yè)增加值的增速并無提升，仍為6%，低于市場預期。

另外一個讓人憂慮的變化是7月份的城鎮(zhèn)調查失業(yè)率明顯上升，從6月份的4.8%增加到5.1%。失業(yè)率的上升反映出實體經濟活力不足。

實體經濟下行，在一定程度上與金融部門快速去杠桿和嚴監(jiān)管有關。7月份社融總量的增量為1.04萬億，比去年同期少1242億元，1-7月，社融存量的增速已經跌到10.3%。社融規(guī)模的增量明顯遜于預期。7月份廣義貨幣M2同比增長8.5%，比6月份多了0.5個百分點，但比去年同期仍低0.4個百分點。狹義貨幣（M1）余額53.66萬億元，同比增長5.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.5個和10.2個百分點。 7月份人民幣貸款增加1.45萬億元，同比多增6278億元，低于6月份的1.84萬億。7月份銀行間同業(yè)拆借利率仍處低位，反映出銀行間流動性得到了緩解?？傮w來說，1-7月份，基礎貨幣保持了穩(wěn)定增長，銀行間流動性較為充裕，但實體經濟流動性明顯偏緊，尤其是對中小企業(yè)。

金融系統(tǒng)去杠桿疊加中美貿易摩擦，再加上對實體經濟下行的預期，導致投資者對市場普遍擔憂，金融市場加劇波動。今年上半年上證股票總市值下降超過3萬億，A股股指下跌14.4%。隨著貿易戰(zhàn)不斷升級，導致人民幣跌幅顯著擴大，6月當月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)歷史最大跌幅。7月份，出于對貿易摩擦不確定性的擔憂，進出口前移，進出口總值增加12.5%。7月末，外匯儲備余額31179億美元。金融市場價格波動的加劇，很大程度上是市場信心不足的反映。

今年1-7月份稅收收入107709億元，同比增長14%；其中，個人所得稅為9225億元，同比增長達20.6%；上半年國有土地出售收入3.15萬億，比去年同期增加35%。財政收入增長情況良好，但財政支出方面空間尚存。提升財政支出的效率，通過更為有效的公共服務（醫(yī)療、教育、城市公共設施服務體系等）來提升投資率并調節(jié)消費不平等，政策意義更大。

總之，1-7月經濟數(shù)據(jù)顯示實體經濟下行壓力很大。另外，表外融資的收縮對實體經濟的債務滾存提出了挑戰(zhàn)，若社會融資總量不足的局面不能改觀，信用風險料會進一步上升。這一切，疊加中美貿易摩擦和固定資產投資增長乏力，今年經濟下行壓力預料還會加大。

二.中國經濟的結構性問題和宏觀政策在實施方面受到的制約

今年1-7月份的宏觀經濟形勢，除了中美貿易摩擦這一新增不確定性因素外，也折射了中國經濟的結構性問題和宏觀政策在實施方面受到的制約。

在經濟高速增長時期，我們的經濟增長主要依賴投資拉動和要素驅動。隨著我國工業(yè)化進程的幾近完成和高速增長階段的結束，投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關的全要素生產率（total factor productivity, 簡稱TFP）為例，最近六年TFP的年均增長速度已從改革開放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一個例子。1998年-2017年這二十年間，中國上市公司平均的投資資本收益率只是3%，遠遠低于美國同期的11%。當投資資本收益率不足時，為了完成較高的增長目標，只有靠提高投資率。最近幾年，房地產投資和基礎設施投資成為穩(wěn)增長的重要手段即為明證。在這種經濟增長邏輯下，中國經濟對融資的依賴度不斷加強。但是當宏觀政策對經濟增長的邊際作用變得疲弱，大量資金流向投資回報并不高的行業(yè)、企業(yè)或項目時，寬松的貨幣或財政政策最終會體現(xiàn)為杠桿率的上升，而不是對實體經濟支持力度的上升。

現(xiàn)階段宏觀政策目標是在防范金融系統(tǒng)性風險和去杠桿的同時穩(wěn)增長與就業(yè)。當投資資本收益率不高時，多重政策目標很難兼顧。具體反映為穩(wěn)增長主要靠以債務來驅動的投資，客觀上造成杠桿高居不下。實現(xiàn)中國經濟從高速增長向高質量發(fā)展的轉型的核心要義因而是重新塑造中國經濟的微觀基礎，提升企業(yè)層面的投資資本收益率，進而提高整個中國經濟發(fā)展的資本使用效率，最終降低發(fā)展過程中對杠桿的依賴。

三.政策建議

1-7月份的宏觀經濟形勢反映出市場、投資者和消費者信心不足。同時中國經濟投資資本收益不高的痼疾依舊存在。在投資效率不高，經濟增長新動能不足的情況下，穩(wěn)增長容易回到傳統(tǒng)的經濟增長邏輯——提升投資率。這也是市場普遍對寬松的財政政策和貨幣政策普遍期待的原因。雖然下一階段，定向的、結構性的信貸政策，積極配合的財政政策可能會在短期內起到促進增長的作用，然而，如上所述，現(xiàn)階段宏觀政策的邊際作用在減弱?；氐絺鹘y(tǒng)政策制定邏輯對穩(wěn)增長有幫助，但有可能使得結構性的問題更趨惡化。因此，政策制定的出發(fā)點應該放在提升信心并促進消費，提升企業(yè)和地方政府的投資資本收益率和重塑經濟高質量發(fā)展的微觀基礎。為此，我們需要短期、中期和長期舉措搭配得當?shù)恼呓M合，具體如下：

·減稅減費。6-7月份信貸雖寬，但信用仍緊，說明貨幣政策的空間極其有限。財政政策相較而言有更大空間。減費減稅能夠增加消費意愿和投資意愿，提升企業(yè)盈利表現(xiàn)（投資資本收益率），提升消費者和企業(yè)信心。1-7月份，個人所得稅占整個一般公共預算收入的比例只有8%不到。大幅簡化并降低所得稅率，對財政收入的影響其實有限，但這對提升信心會有顯著作用。企業(yè)稅收方面，建議大幅削減企業(yè)增值稅，真正減低企業(yè)稅負，提升企業(yè)效益，促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，全面改善經濟微觀基礎。經濟生活的微觀單位有活力，是穩(wěn)增長和就業(yè)的關鍵。

·大幅提升公務員、科技人員和醫(yī)護人員等工資。目前房地產價格居高不下，家庭杠桿不斷上升，不利于消費升級（6月份居民戶中長期貸款新增約4600億元，較前幾個月明顯放量，為年內第二高，顯示地產按揭貸款投放有所增加，房地產對居民消費已經形成擠出效應）。提升消費最好的方法是增加消費主體的收入。

·提升研發(fā)的GDP占比。重新塑造中國經濟的微觀基礎依靠創(chuàng)新和企業(yè)家精神。研發(fā)是重中之重。目前，我國研發(fā)的GDP占比是2%，已經達到發(fā)達國家的平均水平，絕對量上也居全球第二。但是2%的研發(fā)占比仍低于美國和日本的3%，以色列和韓國的4%。而且，我國研發(fā)“研”明顯弱于“發(fā)”?？煞褡鳛橐粋€政策目標明確十四五期間研發(fā)的GDP占比達到3%，至2035年這一目標達到4%？

·適時推出標準化REITs。高房價很大程度也是導致金融系統(tǒng)性風險累積的重要原因。我國目前總債務中近半數(shù)與房地產市場相關。房地產很大程度上綁架了中國經濟，局限了可實施的經濟政策的空間。中國房地產市場最大的問題是沒有一個定價的 “錨”。發(fā)展租賃住房市場，形成市場化的、反映供需關系的租金價格，能為房地產市場尋找到理性的定價水平。這也符合去年中央經濟工作會議提出的“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”的精神。目前，在中國推出以租賃住房、商業(yè)地產和基礎設施資產為底層資產的不動產信托投資基金(REITs)的條件已經成熟。與之相關的金融產品和金融創(chuàng)新，不僅直接服務實體經濟，幫助解決房地產市場結構性的痼疾，也是房地產健康發(fā)展長效機制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，還可以盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業(yè)的財務杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險；建設REITs市場，能為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰(zhàn)略，為區(qū)域經濟發(fā)展提供了金融新思路；此外，REITs能夠豐富資本市場工具，減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統(tǒng)的風險分散能力。

·推出IPO注冊制并堅決執(zhí)行市場化的退市制度。中國資本市場最大問題在于缺乏優(yōu)質的上市公司。我們的分析顯示1998年至2017年這20年間，中國A股市場上市公司平均的投資資本收益率只在3-4%之間，遠低于美國上市公司過去一百年平均10%的水平。中國經濟的微觀基礎（企業(yè)）的資本使用效率還有很大的提升空間。我們需要一個能夠識別、培育優(yōu)質上市公司的資本市場。改革企業(yè)上市制度和退市制度，推出IPO注冊制并堅決執(zhí)行市場化的退市制度，有利于營造良好的市場和監(jiān)管氛圍，提升上市公司的質量。

·建立地方政府金融體系。中國發(fā)展模式很重要的一個特點是地方政府在經濟增長中扮演重要角色，但是地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務，大量的低效投資，和環(huán)境的惡化。地方政府債務已經成為中國金融體系的重大風險點。短期內實施積極的財政政策去提升基礎設施投資，可以通過加快1.35萬億的地方政府專項債券的發(fā)行和使用來實現(xiàn)。但是，如果缺乏配套機制，地方債務的發(fā)行和使用可能又將回到傳統(tǒng)增長邏輯的老路上。我們的研究顯示，投資效率低的地方往往面臨比較高的地方政府債務率。中國地方政府債務問題不是規(guī)模問題，而是資金使用效率問題。為了化解地方政府債務風險，我們需要建立一個以市場為基礎的地方政府金融體系，提高地方政府的投資效率。未來，為地方政府編制完整的資產負債表和財政收入支出表，引入市場機制，建立政府信用評級體系，并以信用評級為基礎，形成地方政府債的定價基礎，考核地方政府官員的政績，以此改變地方政府的投融資模式和業(yè)績考核模式。

文章來源：北京大學光華管理學院

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