袁國寶：IPO觀察|一大波公司赴港上市，港股或步大A股后塵？

原標(biāo)題：袁國寶：IPO觀察|一大波公司赴港上市，港股或步大A股后塵？

繼小米、獵聘、映客成功登陸港交所后，據(jù)說還有一大波TMT領(lǐng)域的獨角獸“躍躍欲試”，其中有美團、滬江網(wǎng)、寶寶樹、找鋼網(wǎng)等等，這標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)公司新一輪上市潮已然來臨。

對于這種趨勢，金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎表示極為樂觀------“逐步到了收獲的季節(jié)了，現(xiàn)在只是開始，后面還會有更多的公司登陸資本市場。”實際上，這種壯觀的場面前些年也出現(xiàn)過，不同之處在于，之前赴美上市的公司很多，但在這波上市潮中似乎大家都偏愛香港。

一、允許“同股不同權(quán)”，赴港上市最大的障礙已消除

所謂“同股不同權(quán)”，又稱“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”、“AB股結(jié)構(gòu)”，AB股的表決權(quán)大有不同，一般情況下，A類股一股相當(dāng)于一票投票權(quán)，B類股一股相當(dāng)于十票投票權(quán)。B類股一般由管理層持有，主要包括始創(chuàng)股東及其團隊，通過持有B類股，即便管理層股份被稀釋得差不多，依然擁有絕對的表決權(quán)。A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，甘愿犧牲一定的表決權(quán)作為入股籌碼。通過這種模式，管理層在公司中只要占據(jù)5%以上的股份，即可獲得50%以上的投票權(quán)。

實施AB股結(jié)構(gòu)最典型的企業(yè)就是阿里巴巴，馬云說過，通過資本去控制一家公司是不恰當(dāng)?shù)?，所以，即便馬云持股不到10%，依然穩(wěn)坐釣魚臺。當(dāng)年阿里上市時，最先考慮的就是香港，無奈香港不允許“同股不同權(quán)”，阿里只得赴美上市。為何此前香港不在這個問題上松口呢？原因是在港股歷史上曾出現(xiàn)過部分AB股企業(yè)侵害小股東利益的現(xiàn)象，為此AB股制度被廢除，“同股同權(quán)”一度被視作香港金融界的核心價值觀。

因為錯失阿里，港交所至今仍很后悔，加之近年來采用AB股架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)越來越多，港交所再次面臨難題------如果依然禁止AB股企業(yè)上市，可能會錯失更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。經(jīng)過謹(jǐn)慎研究之后，2018年4月30日，港交所發(fā)布文件支持同股不同權(quán)，7月9日，小米成為第一家在港上市的AB股企業(yè)。不難看出，正是為了爭取到小米，港交所才打破了對AB股企業(yè)的禁錮。

二、相比美股和A股，赴港上市門檻更低還是更高？

除上述因素外，之所以一眾企業(yè)喜歡赴港上市，還存在另一個重要原因，就是港交所上市門檻更低。以映客為例，這家公司之前試圖在A股實現(xiàn)變相的“借殼上市”，最終未能成行，對此事知名財經(jīng)評論家向小田一針見血的做了如下評論。簡單來說，就是映客借錢給宣亞來收購自己，通過“左手倒右手”的把戲推動映客變相IPO。在監(jiān)管趨于嚴(yán)格的今天，這種操作方法顯然是很難通過的。

如果這類企業(yè)不能在A股借殼上市，那么是否可以直接上市呢？這就涉及財務(wù)方面的問題了，眾所周知，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的企業(yè)是沒辦法登陸A股的。國內(nèi)很多巨頭，包括之前的京東和如今的美團，在IPO時可能都達(dá)不到A股的業(yè)績要求，甚至未擺脫虧損。所以，這類企業(yè)只能選擇美國或者香港，這兩者從門檻上來講，孰高孰低？

根據(jù)部分媒體的報道，港交所在接納同股不同權(quán)的公司時，相關(guān)擬上市公司的最低預(yù)期市值不少于400億港元，如果預(yù)期市值低于400億港元，申請人在最近一個財政年度必須錄得10億港元的收益。顯然，美股對虧損類企業(yè)有著更大的容忍度，這也是虎牙直播選擇赴美上市的原因之一。

因此，我認(rèn)為對AB股企業(yè)來說，A股上市門檻大于香港上市門檻大于美國上市門檻。不過必須補充一句，在IPO完成之后，美國證監(jiān)會對公司的信息披露要求更為透明、嚴(yán)格，而香港要寬松一些，企業(yè)面臨的壓力更小。

三、除上市門檻之外，還有哪些因素左右企業(yè)選擇？

除上市門檻之外，還有諸多因素左右企業(yè)選擇上市地。眾所周知，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭最多，而在香港上市的較少，港交所數(shù)據(jù)顯示，過去10年在港上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港證券市場總市值的3%，而納斯達(dá)克、紐交所以及倫交所該比例分別為60%、47%和14%。因此，近年來很多獨角獸赴港上市，原因就在于香港同類型的公司相對較少，題材更容易受追捧。在這一點上，騰訊顯然做了最好的示范。

對小米來說，這是非常關(guān)鍵的，如果小米赴美上市，在蘋果的壓制下，美國的投資者會怎么看？小米是否能得到理想的估值？再一個，小米“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)”的鐵人三項模式能否被華爾街所理解？一句話，小米若赴美上市，恐怕需要不厭其煩的向美國的投資者進行解釋，而在香港上市這一問題就大大緩解，因為小米在國內(nèi)的地位還是相當(dāng)高的，商業(yè)模式也很容易被大陸的投資者讀懂。

從資本層面上講，對外，香港交易所相對開放，可以引進外資；對內(nèi)，借助深港通，內(nèi)地資金也可以參與進來，兩全其美。近年來A股不斷走熊，地雷股層出不窮，導(dǎo)致大量投資者逃離A股，轉(zhuǎn)向美股和港股。其中，大陸居民投資美股操作起來很麻煩，且受外匯管制，可投資額度相對較小，在這種背景下，港股將成為最大的受益者。

四、批量上市背后，港股是否會步大A股后塵？

不過即便港股在資本層面存在一定的優(yōu)勢，如此一大波公司赴港上市，也讓我產(chǎn)生了港股是否會步大A股后塵的疑問。上面提到，在上市后，香港的管制比美國寬松，這一點，從頻繁出現(xiàn)的“老千股”身上便能看出一二。

在百度上搜索“香港 老千股”，排名第一的仍然是很久以前我看過的一篇文章《香港老千股如何虧99.99%的可怕經(jīng)歷》，這里面講述了某公司如何通過不斷下跌、不斷合股、不斷折價大比例配股洗劫股民財富的事實，值得一提的是，這樣的老千股在港股中并不是一例兩例。相比之下，A股確實還沒這么恐怖，即便遭遇退市股，也不可能像此文作者描述的那樣------“虧90%僅僅是個開始”。

更重要的是，從大部分網(wǎng)友的評論來看，他們對港股的看法也極為消極，如下圖所示，這是一個我認(rèn)為相對客觀，同時又不乏深度的評論。在這位網(wǎng)友看來，港股的問題很多，唯一的好處就是便宜。

不過在今天來看，對這位網(wǎng)友未來10年將全部轉(zhuǎn)向A股和美股的觀點我表示保留，美股仍是最好的投資去向，但A股就未必了。去年A股的IPO規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，有超過400家企業(yè)完成上市，在巨大的股票供應(yīng)量之下，A股走出了一波靠大盤藍(lán)籌支撐的假牛市。今年雖然IPO的規(guī)模有所下調(diào)，但面臨的不利因素更多，比如中美貿(mào)易大戰(zhàn)、巨大的解禁量、毫無征兆的閃崩暴雷、上市一年業(yè)績變臉等等，讓投資者虧損累累。

撇開老千股不說，從股票供應(yīng)與市場走勢的關(guān)系來看，說實話，我很擔(dān)心港股會步A股的后塵------在大量IPO后，港股可能很難避免“集體雪崩”。這種擔(dān)心并不多余------數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月10日，A股共新增64家上市公司；美股共新增121家上市公司(包含14只中概股)；港股新增上市公司108家，比去年同期增加50%。普華永道預(yù)計2018年將有220家企業(yè)赴港上市，全年集資總額預(yù)計將達(dá)到2000-2500億港元，使香港有望再次成為全球最大的IPO市場。

如果與A股按照時間線進行縱向?qū)Ρ龋@種差別更為明顯，如下圖所示，不難看出，在大部分的時間段內(nèi)，A股新增上市公司數(shù)量一直遙遙領(lǐng)先，而今年，這種局面將被徹底逆轉(zhuǎn)------需要特別提示的是，2013年A股低于港股原因在于2012年10月~2014年1月A股連續(xù)15個月停發(fā)新股。

大量IPO導(dǎo)致資金分流嚴(yán)重，數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，在港股新增上市的108家企業(yè)中，73家企業(yè)存在破發(fā)的現(xiàn)象，破發(fā)率高達(dá)67.6%，其中，有34家企業(yè)跌幅超過30%，有8家企業(yè)跌幅已超過50%，形勢不容樂觀。

五、流血也要上市，爭取最后的套現(xiàn)機會

顯而易見，在大量IPO的背景下，港股日子也并不好過，那么對企業(yè)來說，為何流血也要上市呢？因為他們要爭取最后的套現(xiàn)機會。

不得不說，這次小米IPO帶了一個好頭，很多公司都想趁著小米的熱度赴港IPO，畢竟同股不同權(quán)這個口子被打開后，香港對這類企業(yè)的需求將如同“泄洪”一般暴漲，在這個節(jié)骨眼上IPO顯然是天賜良機。

更何況很多企業(yè)的錢也確實燒得差不多，后續(xù)想再融資變得極其困難，上面提到有大量企業(yè)正在排隊，我不知道這里面到底有多少是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但可以肯定的是，如果錯過這波上市潮，要等下一波至少又得花幾年時間，有多少企業(yè)能撐過去呢？

從過去的經(jīng)驗來看，對部分創(chuàng)業(yè)者、投資者來說，只要能成功IPO，進行套現(xiàn)，他們的使命就完成了，由于港股上市門檻比A股更低，從這個角度看，或許港股的韭菜比美股和A股更好割。

若事實果真如此，我將為港股的股民感到悲哀。

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