私募股權(quán)母基金這么火，正確的上車方式是什么？

作者：丹青

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)(ID:gplpcn)

2018年，在募資難的背景下，母基金異軍突起，成為2018年創(chuàng)投圈的熱點(diǎn)。

通常而言，私募股權(quán)母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股權(quán)投資基金（private equity fund，PE Fund）為主要投資對象的私募基金。

那么，母基金到底靠什么來生存？我們該如何選擇母基金管理人？母基金到底是如何運(yùn)營的呢？

2019年1月4日，風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)媒體GPLP聯(lián)合恒都律師事務(wù)所就母基金相關(guān)話題進(jìn)行了交流探討，為大家揭開了關(guān)于母基金的秘密。

母基金秘密之一：母基金架構(gòu)該如何搭？

母基金基本結(jié)構(gòu)圖

通常而言，母基金相對于單個(gè)私募股權(quán)基金，由于其在分散風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，因此，在風(fēng)云變幻的2018年異軍突起。

從具體案例上來講，在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場當(dāng)中，私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)的基金大部分都聚焦在消費(fèi)品服務(wù)、TMT、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保等新能源領(lǐng)域，同時(shí)“互聯(lián)網(wǎng)+”“工業(yè)4.0”等概念也受到追捧。

一般而言，基金管理人會(huì)選擇行業(yè)領(lǐng)域發(fā)展迅速、市場潛力巨大、未來3-5年存在大量投資機(jī)會(huì)的行業(yè)，也會(huì)選擇符合區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)。

基金管理人對自己熟悉的行業(yè)領(lǐng)域會(huì)有較深刻的認(rèn)識和理解，積累豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人脈資源的同時(shí)，容易獲得較多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，也有利于為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，因此，對于大部分LP而言，他們更傾向于選擇專注某行業(yè)GP的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，以達(dá)到行業(yè)的多元化配置和專注深度挖掘的平衡。

此外，從另一個(gè)角度來看，根據(jù)投資階段的不同，私募股權(quán)基金可以分為天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、成長基金和并購基金四種類型，如下圖所示。

股權(quán)投資階段示意圖

從市場上投資機(jī)構(gòu)的偏好來看，股權(quán)投資依然側(cè)重于天使資本、創(chuàng)業(yè)投資、成長資本和并購交易四中交易類型，預(yù)計(jì)這四中類型的基金依舊會(huì)占據(jù)私募基金募集市場的主導(dǎo)地位。

面對種類繁多的投資機(jī)構(gòu)，很多LP也開始眼花繚亂。

那么那么該如何結(jié)合行業(yè)及投資階段選擇適合自己的投資方式呢？

對此，袁澍陽律師進(jìn)行了一一解析：

一、從實(shí)踐來看，在考慮投資階段分布的時(shí)候，一方面會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，另一方面更重要的是考慮現(xiàn)金流。早期基金回本時(shí)間平均是7.5年，成長和成熟期的大概是4.5年。

二、投資規(guī)模的制定應(yīng)主要考慮項(xiàng)目的管理成本、集中度、子基金的募集規(guī)模、周期、流動(dòng)性等因素。

三、基金投資過程中，項(xiàng)目初篩、盡職調(diào)查、投后管理都涉及母基金管理人大量人員和資源投入，因此，母基金單筆投資規(guī)模不宜過小，以確?；貓?bào)高于項(xiàng)目的管理成本和機(jī)會(huì)成本，同時(shí)也避免單筆投資的回報(bào)貢獻(xiàn)不顯著。在投資選擇上，因?yàn)槟富饦I(yè)績過于依賴單一子基金管理人或單一行業(yè)，而產(chǎn)生的集中度風(fēng)險(xiǎn)也要避免。

另外，私募股權(quán)投資基金管理人會(huì)更為重視其基金的主要投資人，在共同投資機(jī)會(huì)的分享、信息溝通及時(shí)性、未來基金額度的分配上，都會(huì)向主要投資人傾斜。在此情況下，母基金管理人需結(jié)合自身情況，考慮好在子基金中應(yīng)發(fā)揮或希望發(fā)揮何種角色。

4、從時(shí)間上來講，起始年份是影響一個(gè)基金業(yè)績回報(bào)最重要的因素之一。投資組合的構(gòu)建要考慮投資節(jié)奏，必須是能夠經(jīng)過周期波動(dòng)考驗(yàn)的，穩(wěn)定的節(jié)奏可以保證風(fēng)險(xiǎn)被分?jǐn)傇谡麄€(gè)投資期中，不會(huì)被積累。母基金的周期一般都長達(dá)10年以上，因此母基金可以考慮通過增加債權(quán)投資、定增以及不同投資階段配置來實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性需求。

母基金揭秘之二：母基金管理人及基金的選擇

選擇一個(gè)母基金，人是關(guān)鍵要素，那么該如何選擇母基金的管理人，母基金管理人又將如何搭配旗下基金呢？

對此，袁澍陽律師也進(jìn)行了專業(yè)解讀。

“對母基金的管理人，無論是自行或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)，都要對其進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，首次合作的管理人、近期經(jīng)過重大人員變更的管理人或新設(shè)的管理人建議委托律師、會(huì)計(jì)師等人員進(jìn)行核查?！痹柭蓭熖貏e強(qiáng)調(diào)。

此外，還要從其他方面進(jìn)行判斷：

一、目標(biāo)基金定位要結(jié)合母基金的戰(zhàn)略定位，對目標(biāo)基金的幣種（美元/人民幣）、區(qū)域（中國/亞洲/全球）、資產(chǎn)類別（天使/創(chuàng)投/成長/并購）進(jìn)行初篩，確保目標(biāo)基金屬于母基金的投資范圍。

二、基金規(guī)模應(yīng)結(jié)合投資策略制定中對子基金投資金額的范圍標(biāo)準(zhǔn)，以及此次募集基金的總規(guī)模和母基金管理人希望在子基金中所發(fā)揮的作用，確定是否能夠參與新募基金的投資，避免過度分散投資或過度集中投資。

三、團(tuán)隊(duì)能力在初步盡職調(diào)查時(shí)，團(tuán)隊(duì)能力可以從團(tuán)隊(duì)成員的過往經(jīng)歷、代表項(xiàng)目、過往基金的投資業(yè)績、項(xiàng)目儲備等方面進(jìn)行核查，并結(jié)合項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)已掌握的相關(guān)資料進(jìn)行交叉檢查。此外，還需要特別關(guān)注團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績的延續(xù)性，是否持續(xù)活躍在目標(biāo)區(qū)域的投資市場中，以及與本期基金投資策略是否一致。

四、內(nèi)部治理主要考察團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性及與基金利益的一致性。基金投資及決策流程，管理人成立至今團(tuán)隊(duì)成員特別是高管是否發(fā)生過重大變化，團(tuán)隊(duì)高管成員是否能專注本期基金的投資，團(tuán)隊(duì)的跟投計(jì)劃、激勵(lì)約束機(jī)制、投資流程、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制等。

五、基金的主要交易條款，如基金期限、管理費(fèi)、出資方式、收益分配、利益沖突/關(guān)聯(lián)交易等，應(yīng)基本符合相應(yīng)產(chǎn)品類別的市場慣例。初步盡調(diào)階段，母基金可以根據(jù)自身需求，對信息披露、優(yōu)惠條款、共同投資優(yōu)先權(quán)等內(nèi)容進(jìn)行充分溝通，確保在條款方面不會(huì)形成交割障礙。

母基金揭秘之三：母基金的投資方式

對于母基金的投資，多數(shù)人感到好奇，他們到底怎么投資的？

對于母基金的投資秘密，袁澍陽律師也進(jìn)行了解析。

私募股權(quán)母基金的投資方式主要有三種：一級投資、二級投資和直接投資。

一、一級投資（primary investment）是指母基金在PE基金募集的時(shí)候?qū)E基金進(jìn)行的投資。母基金發(fā)展初期，主要就是從事PE的一級投資業(yè)務(wù)，一級投資業(yè)務(wù)是母基金的本源業(yè)務(wù)。

二、二級投資（secondary investment）是指母基金在PE二級市場進(jìn)行投資，主要有兩種形式：購買存續(xù)PE基金的基金份額和后續(xù)出資額，購買PE基金持有的所投組合公司的股權(quán)。

三、二級投資的優(yōu)勢包括：1.價(jià)格通常有折扣；2.利于資金快速回收，追趕新風(fēng)口；3.該子基金投資組合相對清晰，有利于準(zhǔn)確估值和風(fēng)險(xiǎn)判斷。

不過，母基金在二級投資的時(shí)候需要注意以下問題：

1. 份額估值的公允性，目前仍無權(quán)威定價(jià)體系；
2. 需雙方協(xié)商并通過審計(jì)、評估等方式確定交易架構(gòu)等。

直接投資（direct investment）是指母基金直接對公司股權(quán)進(jìn)行投資。在實(shí)際操作中，母基金通常和它所投資的PE基金聯(lián)合投資，而且母基金扮演消極角色，而讓第一投資人，即PE基金來管理這項(xiàng)投資。

跟投的注意要點(diǎn)：

1. 子基金協(xié)議的跟投權(quán)；
2. 該投資符合基金合同、募集說明等基金法律文件（包括金額、行業(yè)、投資比例、是否違背投資限制內(nèi)容等）；
3. 仍需獨(dú)立核查項(xiàng)目公司，獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷。

母基金揭秘之四：私募股權(quán)母基金的管理體系及架構(gòu)

母基金到底是以什么形式來運(yùn)營的，母基金運(yùn)營復(fù)雜嗎？

針對很多人的好奇及提問，袁澍陽律師也清晰進(jìn)行了解答。

一般而言，在全球，母基金組織形式主要包括公司型、合伙型、契約型。其中公司型優(yōu)勢在于對管理人有一定風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，穩(wěn)定性較高、架構(gòu)完善。劣勢在于公司法約束嚴(yán)格，靈活性不足；股東可以參與決策，不利于管理人獨(dú)立決策的保障；雙重征稅，負(fù)擔(dān)企業(yè)所得稅等。

合伙型基金則在實(shí)際運(yùn)用中較多，可以作為股東。優(yōu)勢包括所有權(quán)與管理權(quán)的分離，稅收優(yōu)勢不必繳納企業(yè)所得稅，激勵(lì)和分配機(jī)制更靈活等。劣勢在于投資人權(quán)利相對于公司制基金弱化，自由度可能導(dǎo)致條款過于復(fù)雜，誘發(fā)管理人其他動(dòng)機(jī)和行為。

契約型基金優(yōu)勢包括設(shè)立簡便，不必工商注冊和維護(hù)主體，稅務(wù)無雙重征稅，運(yùn)行獨(dú)立性強(qiáng)；募集人數(shù)多等，但是劣勢包括基金本身層面無太多約束手段和機(jī)制，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，IPO退出的限制等。

公司的組織架構(gòu)主要包括：股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、投委會(huì)、風(fēng)控委員會(huì)、總經(jīng)理、職能部門等，如下圖所示。

私募股權(quán)母基金組織架構(gòu)

投資組合的設(shè)計(jì)與執(zhí)行，要做到保障風(fēng)險(xiǎn)分散。主要步驟分為投前盡職調(diào)查（現(xiàn)場走訪、書面材料、部門詢證、公示檢索），投后派駐人員（投委會(huì)、風(fēng)控委員會(huì)、觀察員等），定期信息披露（投資情況、內(nèi)部治理、項(xiàng)目管理）。

母基金揭秘之五：母基金的費(fèi)率及收益約定

母基金到底賺錢嗎？他們是靠什么來生存的呢？

對于母基金的生存問題，大家也可以隨GPLP君一起探秘。

通常而言，母基金也是靠管理費(fèi)來維持基本運(yùn)營。

一般來說，母基金的管理費(fèi)通常依照百分之二左右的比例計(jì)提，計(jì)提基數(shù)可分為三種：

1.按認(rèn)繳出資金額，則以認(rèn)繳金額為計(jì)提基數(shù)計(jì)提管理費(fèi)，不利于投資人，投資人反感可能性較大，因未出資到位的資金管理人尚未實(shí)際承擔(dān)管理責(zé)任，收取管理費(fèi)合理性易被質(zhì)疑。

2.按實(shí)繳出資金額，則運(yùn)用的相對較多，但存在管理人可能要求實(shí)際不必要的過早出資。

3.按實(shí)際投出金額，則管理人為了提高管理費(fèi)或管理規(guī)模，可能匆忙投資。同時(shí)還需要明確計(jì)提頻率（年、半年、季度）以及期初提取或期末提取等內(nèi)容。

而從收益的角度來說，母基金的收益分配主要涉及以下兩種類型：

1. 整體法，基金產(chǎn)品視為整體來計(jì)算，管理人與投資人根據(jù)最終基金產(chǎn)品的整體收益率進(jìn)行收益分配；
2. 項(xiàng)目獨(dú)立法，各個(gè)投資項(xiàng)目視為獨(dú)立的計(jì)算主體，分別計(jì)算投資收益的分配金額。由于管理人因?yàn)榍捌趦?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的高收益可能獲得過度收益導(dǎo)致投資人權(quán)益受損，因此需要引入回?fù)軝C(jī)制（call back），由管理人依照約定返還部分已分配收益。

除此之外，母基金還涉及到其他費(fèi)用，比如，母基金與子基金的基金合同條款中，可以就基金費(fèi)用范圍問題，約定上限。

那么，母基金的花費(fèi)及涉及到的費(fèi)用及成本有哪些呢？

例如，

• 基金管理人的固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬；
• 基金托管人的托管費(fèi)；
• 基金服務(wù)機(jī)構(gòu)的基金服務(wù)費(fèi)；
• 基金的交易費(fèi)用及各類賬戶開戶費(fèi)用；
• 聘請外部律師協(xié)助進(jìn)行本基金合同的起草；
• 定稿及對本基金提供其他法律服務(wù)的律師費(fèi)用；
• 基金備案后與之相關(guān)的會(huì)計(jì)師費(fèi)和律師費(fèi)；
• 基金年度審計(jì)費(fèi)；
• 基金的銀行匯劃費(fèi)；
• 按照國家有關(guān)規(guī)定和本合同約定，可以在基金資產(chǎn)中列支的其他費(fèi)用等。

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