原創(chuàng) A股幼兒龍頭威創(chuàng)股份的轉(zhuǎn)型之路 還能買買買嗎

作者：艾森

來(lái)源：GPLP(ID:gplpcn)

教育企業(yè)是受政策影響最大的行業(yè)之一，2018年于新政面前，A股運(yùn)營(yíng)幼兒園數(shù)量最多的上市公司威創(chuàng)股份，如今想要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)再不像往常一般容易，而買在手里的幼兒園怎么出去變現(xiàn)也成了個(gè)問(wèn)題。

禍不單行，威創(chuàng)股份還面臨推廣普惠園帶來(lái)的市場(chǎng)擠占。

2018年11月15日發(fā)布的學(xué)前教育新政，這對(duì)于大多數(shù)國(guó)民來(lái)說(shuō)，是拍手稱贊的善政，但對(duì)A股運(yùn)營(yíng)幼兒園數(shù)量最多的上市公司威創(chuàng)股份（002308，SZ）來(lái)說(shuō)，卻充滿了挑戰(zhàn)，幾家歡喜幾家愁，2018年11月16日，威創(chuàng)股份開盤即大跌。

威創(chuàng)股份未來(lái)將何去何從？

幼教“一哥”的豪賭

威創(chuàng)股份原屬電子制造業(yè)，由于行業(yè)因素，公司業(yè)績(jī)自2012年達(dá)到歷史高點(diǎn)后便持續(xù)下滑。2015年正式轉(zhuǎn)型幼教行業(yè)，從那時(shí)起，并購(gòu)成為了公司快速切入幼教業(yè)務(wù)的主要手段，并一直沿用至今。

2015年一季度，威創(chuàng)股份宣布以5.2億元收購(gòu)定位中低端人群的紅纓教育100%股權(quán)；同年9月，再次宣布以8.57億收購(gòu)定位中高端的幼教標(biāo)的金色搖籃100%股權(quán)；2017年7月，時(shí)隔2年后，以1.06億元收購(gòu)鼎奇幼教70%股權(quán)；僅一個(gè)月后，2017年8月，再次公告擬以3.85億收購(gòu)可兒教育。

至此，威創(chuàng)股份在幼教領(lǐng)域的并購(gòu)金額累計(jì)已高達(dá)約18.68億元。然而，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，與此相對(duì)應(yīng)的是，自2009年上市至今9年，威創(chuàng)股份累計(jì)實(shí)現(xiàn)的所有凈利潤(rùn)之和是18.34億元。也就是說(shuō)，威創(chuàng)股份把上市以來(lái)賺的所有錢，在2年左右的時(shí)間內(nèi)，全部砸進(jìn)了幼教行業(yè)的四家公司里，可謂“孤注一擲”式的豪賭。經(jīng)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)整理發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)的四家幼教標(biāo)的，每家都明確簽有對(duì)賭協(xié)議即業(yè)績(jī)承諾，承諾期全部為三年。

從圖中可以看到，威創(chuàng)股份收獲了不錯(cuò)的超額業(yè)績(jī)，可背后也帶來(lái)了難以避免的負(fù)面影響。

在2015年收購(gòu)紅纓教育之初，威創(chuàng)股份與其簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中，就明確提到了，“為更好的達(dá)到激勵(lì)效果”而將超額部分的50%作為并購(gòu)標(biāo)的核心團(tuán)隊(duì)的“獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)”。在上述業(yè)績(jī)承諾和實(shí)現(xiàn)表格中，我們能看到，紅纓教育三年對(duì)賭期已經(jīng)結(jié)束，實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)比當(dāng)初承諾數(shù)額高出1億元，威創(chuàng)股份因此在2017年計(jì)提了額外的5000萬(wàn)管理費(fèi)用，用于支付該獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，而2017全年公司全部?jī)衾麧?rùn)也不過(guò)時(shí)2億元。

不僅如此，在其他幾家收購(gòu)協(xié)議中，也有類似的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)。我們并不清楚前幾次的成功并購(gòu)，有沒(méi)有令公司變的自負(fù)，以至于后來(lái)的兩起并購(gòu)案例質(zhì)量似乎出現(xiàn)了明顯滑坡。

不僅是外延并購(gòu)，在每家并購(gòu)公司內(nèi)部也都在通過(guò)加盟、托管、品牌輸出等方式進(jìn)行著快速擴(kuò)張。

與此相對(duì)應(yīng)的是，2016年公司員工總數(shù)為1195人，僅一年后，員工數(shù)量已達(dá)到2436人。急速增加的教育機(jī)構(gòu)和員工數(shù)量，對(duì)公司管理形成了極大的負(fù)擔(dān)。

新政猛如虎 “刺刀”不見紅

據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)了解，2018年1-9月，威創(chuàng)股份幼教業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.21億元，占公司營(yíng)業(yè)總收入51%。其中幼兒園服務(wù)性收入占比為44%，幼兒園商品銷售收入占比為42%，非幼兒園相關(guān)收入占比14%，可見威創(chuàng)股份的大部分收入都來(lái)自于經(jīng)營(yíng)幼兒園。

當(dāng)威創(chuàng)股份正憧憬著幼兒園的陽(yáng)光未來(lái)之時(shí)，新政直接掐斷了學(xué)前教育公司的資本之路，也打破了這兩年扎堆進(jìn)入學(xué)前教育的上市公司們的美夢(mèng)。

在A股一眾希望在學(xué)前教育的藍(lán)海里挖到金礦的公司里，威創(chuàng)股份不論是在規(guī)模上還是回報(bào)上都做的很好。但教育行業(yè)，尤其是學(xué)前教育行業(yè)，很容易出現(xiàn)黑天鵝和政策風(fēng)險(xiǎn)。

距離紅黃藍(lán)事件不到一年，2018年10月末威創(chuàng)股份旗下的天津?yàn)I海新區(qū)金色搖籃東城幼兒園也被曝虐童。學(xué)前教育的低門檻，民辦園所的標(biāo)準(zhǔn)不一，教師素質(zhì)的參差不齊，直至被曝光被抗議。

當(dāng)資本蜂擁至學(xué)前教育，在利潤(rùn)最大化的追求下，典型做法如緊縮教師薪酬、最大化班級(jí)人數(shù)、不斷增加的教學(xué)任務(wù)……直接導(dǎo)致教師心理問(wèn)題和與孩子、家長(zhǎng)之間的沖突。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)認(rèn)為新政中需要注意的還有一條：幼兒園控制主體或品牌加盟主體變更，須經(jīng)所在區(qū)縣教育部門審批，舉辦者變更須按規(guī)定辦理核準(zhǔn)登記手續(xù)，按法定程序履行資產(chǎn)交割。所屬幼兒園出現(xiàn)安全、經(jīng)營(yíng)、管理、質(zhì)量、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)等方面問(wèn)題時(shí)，舉辦者、實(shí)際控制人、負(fù)責(zé)幼兒園經(jīng)營(yíng)的管理機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

責(zé)任加重、監(jiān)管收緊、程序復(fù)雜、利潤(rùn)下降……上市公司和資本還會(huì)繼續(xù)布局學(xué)前教育市場(chǎng)嗎？

在政策限制和普惠園將要增多的局面下，威創(chuàng)股份能做的包括：進(jìn)一步優(yōu)化其旗下幼兒園的資質(zhì)、辦園方向、課程資源、數(shù)量規(guī)模及管理能力，甚至是取得省級(jí)示范園資質(zhì)。但不論哪一種，想要繼續(xù)維持超過(guò)60%的毛利率幾乎是不可能的。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)分析認(rèn)為從中長(zhǎng)期看，“嚴(yán)監(jiān)管”下的學(xué)前教育行業(yè)依舊存在機(jī)遇與投資可能，具體包括產(chǎn)業(yè)上延至早教、托育，優(yōu)質(zhì)玩教具、幼兒書籍板塊以及幼師培訓(xùn)等領(lǐng)域。學(xué)前教育行業(yè)的這一塊大“蛋糕”想吃下它很難，不過(guò)想讓它消失，同樣也很難。

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