（圖片來源：Wallstreet Prep）
Earnout概念
先前在《中國式“對賭”》一文中提及了與國內對賭有所類似的Earnout，但總體來說Earnout與我國對賭有著根本的不同——Earnout是主要在收購場景中為解決買賣雙方信息不對稱而產(chǎn)生的對價差異的解決方式——多層次的后端支付具有激勵性質，又被稱之為“或有對價”；而對賭在我國市場上則成為了投資者對目標公司的“變相放貸”，尋求溢價盡力剝削爭取控制——科創(chuàng)板對此類協(xié)議的禁止不無道理。
Earnout所采取的延期付費的方式被認為是一種風險分配的機制，應用場景主要以私人之間并購為主。例如賣方A公司認為目標公司價值值100萬，而買方B公司則對于這個價值存在疑慮，認為50萬差不多了，這個時候賣方就提出，你認為目標公司值100萬但是這另外的50萬我不能隨便給，不如我先給你50萬，未來三年如果目標公司營收達到了每年100萬，那我就給可以另外再給你50萬。賣方認為這樣的收入對于未來的目標公司簡直不在話下，買方認為及時達不到指標要求自己也不吃虧，達到了也是在為自己賺錢有何不可呢？于是達成了先交付50萬，后三年達到指標再另外支付50萬的合意。
這一交易方式往往可以用一個詞來形容——bridge——在買賣雙方提供的估值之間搭起令雙方滿意的橋梁，也因此可以認為Earnout的產(chǎn)生是為了解決信息不對稱導致的目標企業(yè)估值風險。
實踐中的指標形式
依據(jù)美國American Bar Association（ABA）所做的Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Studies，在2017年所報道的交易中28%的私人并購交易采取了Earnout，交易方大小不同但大都被認作屬于middle market中型市場——此與交易方本身非公開上市的特質不無聯(lián)系。
Earnout的特色之一為延期支付的指標（milestone），這些觸發(fā)第二筆支付的指標并不總是以公司收入為主。來自舊金山的并購咨詢機構SRS Acquiom在2017年一份研究報告顯示，針對其參與的2014至2016年間的795起交易中，2/3的交易選擇了Revenue形式作為指標，其余則采取凈利潤或者是其他指標，這也與行業(yè)有關，比如說生物醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)療器械可能就會把“經(jīng)FDA認證”設為指標。
除此之外，采取營收方式的指標設立也是靈活的，可以是多層級的。在具體案件中，以300萬的現(xiàn)金+200萬的股權作為先期費用，三年期Earnout可以設立為：
? 三年內，營收＜100萬：什么都不給
? 三年內，營收≥105萬：給予80萬
? 三年內，營收≥205萬，給予100萬
? BONUS項——三年內營收≥300萬，給予400萬
當然此時的BONUS項可能激勵意義大于實踐意義。
存在的問題
從環(huán)節(jié)角度分析，主要風險存在于管理層面的獨立與監(jiān)督、會計估值的準確以及稅收問題、市場不穩(wěn)定因素，以及最為關鍵的合同簽訂與后期交付風險，因合同內容不周產(chǎn)生的糾紛數(shù)不勝數(shù)。
而在Earnout模式發(fā)展過程中存在幾個比較大的風險：
1. 賣方為了獲取后端費用將不顧一切地去達到指標，甚至對目標公司的原結構采取顛覆性的方式，此時對于買方公司來說將受到及其巨大的損害；
2. 買方并不想支付后期費用，將插手原公司的管理，使其達不到Earnout中提及的指標。這一點與目標公司達到指標后能夠對買方公司產(chǎn)生收益并不沖突，但是在具體案件中則復雜一些，可能存在合同后端支付費用畸高、買方企業(yè)運營困難等問題；
3. 第2點問題上又涉及到對于目標公司的估值計算，往往由于目標公司的技術或者產(chǎn)品的信息不透明，或者是新興市場的不穩(wěn)定而產(chǎn)生估值的差異，此時買方公司不僅需要擔心目標公司未來營收，還有對于行業(yè)風向的把握，在尚未成熟的大市場環(huán)境下這對于買方公司來說風險太大；
4. 與國內對賭情況相類似，在收購之后介入公司管理將導致目標企業(yè)的管理人喪失控制權，對于重大決策事項的決定權交由并不熟悉公司業(yè)務的買方，此時公司層面運營得不到保證，對于簽署了競業(yè)限制協(xié)議的管理人員而言則可能產(chǎn)生對未來職業(yè)的影響。
科創(chuàng)板之后Earnout因與對賭的比較再次被拉出來，然而其發(fā)展基礎與目的與對賭并不相同，總體來說模式可借鑒但需要作出細節(jié)調整以適應國情、適應市場行情。
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