龍德燕園基金董事長(zhǎng)時(shí)佳 ：專注投資文旅行業(yè)才能建立更高的壁壘

原標(biāo)題：龍德燕園基金董事長(zhǎng)時(shí)佳 ：專注投資文旅行業(yè)才能建立更高的壁壘

受訪|龍德燕園基金董事長(zhǎng)時(shí)佳

采訪|文旅幫CEO張繼瓊

日前，龍德燕園基金董事長(zhǎng)時(shí)佳女士作客文旅幫「幫主會(huì)客廳」欄目。以下為采訪實(shí)錄節(jié)選：

張繼瓊：自2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增以來(lái)，文旅行業(yè)投融資深受影響，您如何看待當(dāng)前文旅行業(yè)的投資大環(huán)境以及行業(yè)機(jī)會(huì)？

時(shí)佳：

前幾年，在文旅政策的支持下，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道，文旅投資集中爆發(fā)。2018年，資本寒冬的窘境裹挾進(jìn)多維度、多層面的市場(chǎng)，即使是抗周期的文旅行業(yè)也未能幸免，行業(yè)投資退潮的信號(hào)越來(lái)越明顯。原來(lái)扎在這個(gè)行業(yè)的人可能經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的冷靜期，漸漸消弭。而真正能在文旅產(chǎn)業(yè)賦能的專業(yè)投資者才具備行業(yè)粘性，他們意識(shí)到專注行業(yè)才能建立更高的壁壘。

自2018年以來(lái)，文旅投資環(huán)境在經(jīng)濟(jì)下行周期中的確呈現(xiàn)了一定下滑。其原因一方面是文旅投資主體的資金鏈?zhǔn)芙?jīng)濟(jì)環(huán)境及去杠桿周期的影響，投資強(qiáng)度和節(jié)奏都在放緩。尤其是地產(chǎn)行業(yè)的下行走勢(shì)，讓這場(chǎng)跑馬圈地賽事提前回到賽前準(zhǔn)備區(qū)。

另一方面從需求端看，用戶對(duì)文旅消費(fèi)需求增量并未沿上升曲線繼續(xù)走高，甚至是在消費(fèi)降級(jí)傳導(dǎo)下，部分文旅線下場(chǎng)景接連受到打擊，這也或多或少影響行業(yè)投資節(jié)奏。

張繼瓊：作為政府背景的基金公司，在文旅投資方面有什么優(yōu)勢(shì)？

時(shí)佳：

龍德燕園作為一家國(guó)企背景的市場(chǎng)化基金管理公司，憑借國(guó)企股東的品牌和增信背書(shū)，2017年以來(lái)快速發(fā)動(dòng)文旅投資引擎，成為體系內(nèi)唯一一只專注文旅行業(yè)的人民幣基金。天然基因使得我們更契合文旅行業(yè)投資的特殊性，在投資量級(jí)和資產(chǎn)處置上更具優(yōu)勢(shì)。這不僅體現(xiàn)在募資及出資能力上，與集團(tuán)業(yè)務(wù)線條互相借勢(shì)、互利共生，也顯現(xiàn)于與政府機(jī)構(gòu)對(duì)自然資源保護(hù)意識(shí)的合圍，龍德燕園基金的投資決策影響因素中社會(huì)效益占比不小。

當(dāng)然，投資能力永遠(yuǎn)是核心能力，為L(zhǎng)P賺錢(qián)是要永遠(yuǎn)放在第一位的。國(guó)企背景要求我們的投資行為需以景區(qū)保護(hù)為基礎(chǔ)，符合國(guó)家法律法規(guī)要求，從可持續(xù)開(kāi)發(fā)的角度出發(fā)，不可逾越紅線。因而，從募資端和投資端，我們均收到了政府及有政府背景企業(yè)投來(lái)的橄欖枝。

張繼瓊：在目前30幾個(gè)上市公司里，19家基本沒(méi)有并購(gòu)，您認(rèn)為原因是什么，您如何看待其中的發(fā)展機(jī)會(huì)？

時(shí)佳：

景區(qū)在裂變生長(zhǎng)過(guò)程中地域依賴性很強(qiáng)。30多個(gè)上市公司中，大多數(shù)是基于一個(gè)景區(qū)的縱深發(fā)展形成的上市體量，比如黃山、峨眉山、九華山、北部灣旅游和天目湖。加速生態(tài)布局就意味著面臨異地資源獲取的挑戰(zhàn)，這個(gè)挑戰(zhàn)很難突破，也基本上很難具備觸發(fā)景區(qū)并購(gòu)的條件。例如，黃山若要去并購(gòu)其他山岳資源會(huì)涉及到其他省級(jí)或地市級(jí)的自然資源，這在并購(gòu)的難度上會(huì)非常大。其次，從標(biāo)的池來(lái)看，具備爆發(fā)潛力的被并購(gòu)對(duì)象預(yù)期都很高，尤其是資本泡沫洗禮后，溢價(jià)預(yù)期使并購(gòu)雙方就交易價(jià)格很難談攏。雖然一級(jí)市場(chǎng)估值在下調(diào)，但上市公司的資金鏈已不如此前靈活，且本身估值在下調(diào)，能調(diào)動(dòng)的資金在減少使得他們會(huì)更節(jié)省資金不會(huì)為太高的價(jià)格買單。

景區(qū)是個(gè)特例，但其他旅游資產(chǎn)的并購(gòu)邏輯是存在的。例如宋城演藝收購(gòu)六間房，試圖貫通線上和線下娛樂(lè)生態(tài)；中國(guó)國(guó)旅不斷并購(gòu)免稅店資產(chǎn)，持續(xù)擴(kuò)大管理與營(yíng)收規(guī)模。

張繼瓊：《印象·劉三姐》并購(gòu)案例在業(yè)內(nèi)備受關(guān)注，龍德燕園基金如何看待投資回報(bào)率？

時(shí)佳：

龍德燕園基金PE投資圍繞文化旅游、文化傳媒和教育等領(lǐng)域展開(kāi)布局，業(yè)務(wù)規(guī)模最大的仍然是基金起家之初的“老本行”文旅投資，該賽道內(nèi)累計(jì)投資了《印象·劉三姐》山水實(shí)景演出、北京云蒙山風(fēng)景區(qū)、北京青龍湖景區(qū)、云南大渡崗養(yǎng)生度假地，投資邏輯圍繞價(jià)值維度，貼近文旅消費(fèi)者的消費(fèi)需求。基于文旅行業(yè)消費(fèi)導(dǎo)向型業(yè)務(wù)屬性，重點(diǎn)關(guān)注因觀光游向生活方式異地化升級(jí)的趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)。

Buyout或控股型投資，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域是高階打法。成功司法重整全球第一部山水實(shí)景演出-《印象·劉三姐》是一個(gè)很好的開(kāi)局。與財(cái)務(wù)投資不同，我們從估值修復(fù)、內(nèi)容豐富和資源導(dǎo)入三個(gè)方面為其賦能。在價(jià)值投資過(guò)程中，投資決策只是其中一個(gè)環(huán)節(jié)，投后服務(wù)為投資企業(yè)和投資者帶來(lái)的收益可能更大。項(xiàng)目投后管理方面，我們總結(jié)了一個(gè)邏輯：應(yīng)對(duì)變化世界唯一不變的方法就是集中精力把產(chǎn)品和體驗(yàn)做好，建立足夠高的護(hù)城河。這僅是估值修復(fù)的一部分，我們還對(duì)其運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)進(jìn)行重新優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)管理能力也是非常關(guān)鍵的。

在豐富內(nèi)容方面，我們創(chuàng)立出可持續(xù)、可矩陣化盈利的商業(yè)閉環(huán)，新設(shè)劉三姐文化印象博物館、劉三姐生態(tài)藝術(shù)長(zhǎng)廊，將“劉三姐”歷史文化和新消費(fèi)巧妙結(jié)合起來(lái)，以提高整個(gè)項(xiàng)目的收益。煥新重生一直是對(duì)《印象·劉三姐》投后管理的定位，通過(guò)導(dǎo)入人才、產(chǎn)業(yè)鏈資源、媒體資源和文創(chuàng)資源，實(shí)現(xiàn)100%覆蓋全國(guó)性營(yíng)銷平臺(tái)，從而提高項(xiàng)目的曝光量和知名度、提高項(xiàng)目的投資回報(bào)。

張繼瓊：投資機(jī)構(gòu)如何把控產(chǎn)業(yè)投資體系，構(gòu)建內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)能力以及為產(chǎn)業(yè)賦能？

時(shí)佳：

2018年以來(lái)，我們開(kāi)了兩次關(guān)鍵性會(huì)議。2018年中會(huì)議上，我們著重夯實(shí)內(nèi)功，鎖定投資機(jī)會(huì)，厚積薄發(fā)；2019年初召開(kāi)主題為“用心力·盡全力”的會(huì)議，內(nèi)部宣告新的變化：在產(chǎn)業(yè)端向下設(shè)立產(chǎn)業(yè)平臺(tái)公司，目的在于儲(chǔ)備核心產(chǎn)業(yè)能力；內(nèi)部設(shè)立文旅研究院和文旅專項(xiàng)的運(yùn)營(yíng)小組，從產(chǎn)業(yè)研究及運(yùn)營(yíng)管理能力的角度給投資的項(xiàng)目賦能，快速形成預(yù)判能力。如今我們不只打巷戰(zhàn)，更要打空戰(zhàn)，基于我們的資源稟賦、產(chǎn)業(yè)背景和專業(yè)研判全力以赴的ALL IN才能實(shí)現(xiàn)真正價(jià)值投資。

所謂產(chǎn)業(yè)賦能，就是你要真正懂產(chǎn)業(yè)，而且有能力優(yōu)化和放大價(jià)值，快速形成出口通道。舉個(gè)例子：5元的產(chǎn)品，4元買入，1元是安全邊際。能不能賺到錢(qián)不取決于是4元買入還是3元買入，當(dāng)然可以從中賺到小額差額，真正能否賺到錢(qián)取決于把5元產(chǎn)品變成10元，而這部分的核心點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)賦能。我們一直在強(qiáng)調(diào)：投資邏輯里不僅要有入口還要有出口，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的不斷升級(jí)改造，迅速形成投資圈、生態(tài)圈和退出圈三個(gè)圈層。優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)更偏好于有產(chǎn)業(yè)背景的GP，GP在接棒時(shí)排在種種規(guī)劃最前面的核心是賦能，一方面是產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入能力；另一方面需要圍繞六個(gè)維度戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)、變革管理、公司治理、組織與人才、融資稅務(wù)籌劃、營(yíng)銷管理賦能企業(yè)，迅速提升品牌的估值。

張繼瓊：在很多景區(qū)項(xiàng)目做估值的時(shí)候，通常以資產(chǎn)來(lái)做項(xiàng)目評(píng)估，市場(chǎng)對(duì)資源類的投融資，還沒(méi)有達(dá)到一種成熟的估值方法，您有什么樣的解決辦法？

時(shí)佳：

景區(qū)的估值很難達(dá)成一致，資方和項(xiàng)目方各有思慮。項(xiàng)目方關(guān)注的重點(diǎn)不言而喻，就是在投入資金基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，景區(qū)資產(chǎn)特別重，投入資產(chǎn)量乘以溢價(jià)，算出來(lái)的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于PE估值。在市盈率算法里，棧道、橋、公路、環(huán)境整治這些資產(chǎn)均不能算作融資資產(chǎn)，而這些又是景區(qū)的重型投資，故項(xiàng)目方和資方的估值差額很難彌合。

還有一類政府景區(qū)資源，“鄉(xiāng)情”的加持模糊了本來(lái)價(jià)值，如果要收盤(pán)這類資源，資方需要加碼投入，不單要買單景區(qū)的實(shí)際價(jià)值還要為情感付費(fèi)。而現(xiàn)實(shí)是，理性投資是以創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力為衡量?jī)r(jià)值的基準(zhǔn)點(diǎn)，在這方面資方遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法企及項(xiàng)目方的預(yù)期估值。

目前市場(chǎng)上有兩類情形能獲得一致的估值方法促成交易，其一是景區(qū)本身投入不大且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好，這樣估值共識(shí)的邏輯就有跡可循。另一類是景區(qū)投入十多年，固定資產(chǎn)折舊量在多半以上，且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較好，這種情形下成本相對(duì)可控，資方就易達(dá)成為項(xiàng)目方的估值買單。

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