龍德燕園基金董事長時佳 ：專注投資文旅行業(yè)才能建立更高的壁壘

原標題：龍德燕園基金董事長時佳 ：專注投資文旅行業(yè)才能建立更高的壁壘

受訪|龍德燕園基金董事長時佳

采訪|文旅幫CEO張繼瓊

日前，龍德燕園基金董事長時佳女士作客文旅幫「幫主會客廳」欄目。以下為采訪實錄節(jié)選：

張繼瓊：自2018年經(jīng)濟下行壓力陡增以來，文旅行業(yè)投融資深受影響，您如何看待當前文旅行業(yè)的投資大環(huán)境以及行業(yè)機會？

時佳：

前幾年，在文旅政策的支持下，行業(yè)發(fā)展進入快車道，文旅投資集中爆發(fā)。2018年，資本寒冬的窘境裹挾進多維度、多層面的市場，即使是抗周期的文旅行業(yè)也未能幸免，行業(yè)投資退潮的信號越來越明顯。原來扎在這個行業(yè)的人可能經(jīng)過一段時間的冷靜期，漸漸消弭。而真正能在文旅產(chǎn)業(yè)賦能的專業(yè)投資者才具備行業(yè)粘性，他們意識到專注行業(yè)才能建立更高的壁壘。

自2018年以來，文旅投資環(huán)境在經(jīng)濟下行周期中的確呈現(xiàn)了一定下滑。其原因一方面是文旅投資主體的資金鏈受經(jīng)濟環(huán)境及去杠桿周期的影響，投資強度和節(jié)奏都在放緩。尤其是地產(chǎn)行業(yè)的下行走勢，讓這場跑馬圈地賽事提前回到賽前準備區(qū)。

另一方面從需求端看，用戶對文旅消費需求增量并未沿上升曲線繼續(xù)走高，甚至是在消費降級傳導(dǎo)下，部分文旅線下場景接連受到打擊，這也或多或少影響行業(yè)投資節(jié)奏。

張繼瓊：作為政府背景的基金公司，在文旅投資方面有什么優(yōu)勢？

時佳：

龍德燕園作為一家國企背景的市場化基金管理公司，憑借國企股東的品牌和增信背書，2017年以來快速發(fā)動文旅投資引擎，成為體系內(nèi)唯一一只專注文旅行業(yè)的人民幣基金。天然基因使得我們更契合文旅行業(yè)投資的特殊性，在投資量級和資產(chǎn)處置上更具優(yōu)勢。這不僅體現(xiàn)在募資及出資能力上，與集團業(yè)務(wù)線條互相借勢、互利共生，也顯現(xiàn)于與政府機構(gòu)對自然資源保護意識的合圍，龍德燕園基金的投資決策影響因素中社會效益占比不小。

當然，投資能力永遠是核心能力，為LP賺錢是要永遠放在第一位的。國企背景要求我們的投資行為需以景區(qū)保護為基礎(chǔ)，符合國家法律法規(guī)要求，從可持續(xù)開發(fā)的角度出發(fā)，不可逾越紅線。因而，從募資端和投資端，我們均收到了政府及有政府背景企業(yè)投來的橄欖枝。

張繼瓊：在目前30幾個上市公司里，19家基本沒有并購，您認為原因是什么，您如何看待其中的發(fā)展機會？

時佳：

景區(qū)在裂變生長過程中地域依賴性很強。30多個上市公司中，大多數(shù)是基于一個景區(qū)的縱深發(fā)展形成的上市體量，比如黃山、峨眉山、九華山、北部灣旅游和天目湖。加速生態(tài)布局就意味著面臨異地資源獲取的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)很難突破，也基本上很難具備觸發(fā)景區(qū)并購的條件。例如，黃山若要去并購其他山岳資源會涉及到其他省級或地市級的自然資源，這在并購的難度上會非常大。其次，從標的池來看，具備爆發(fā)潛力的被并購對象預(yù)期都很高，尤其是資本泡沫洗禮后，溢價預(yù)期使并購雙方就交易價格很難談攏。雖然一級市場估值在下調(diào)，但上市公司的資金鏈已不如此前靈活，且本身估值在下調(diào)，能調(diào)動的資金在減少使得他們會更節(jié)省資金不會為太高的價格買單。

景區(qū)是個特例，但其他旅游資產(chǎn)的并購邏輯是存在的。例如宋城演藝收購六間房，試圖貫通線上和線下娛樂生態(tài)；中國國旅不斷并購免稅店資產(chǎn)，持續(xù)擴大管理與營收規(guī)模。

張繼瓊：《印象·劉三姐》并購案例在業(yè)內(nèi)備受關(guān)注，龍德燕園基金如何看待投資回報率？

時佳：

龍德燕園基金PE投資圍繞文化旅游、文化傳媒和教育等領(lǐng)域展開布局，業(yè)務(wù)規(guī)模最大的仍然是基金起家之初的“老本行”文旅投資，該賽道內(nèi)累計投資了《印象·劉三姐》山水實景演出、北京云蒙山風景區(qū)、北京青龍湖景區(qū)、云南大渡崗養(yǎng)生度假地，投資邏輯圍繞價值維度，貼近文旅消費者的消費需求。基于文旅行業(yè)消費導(dǎo)向型業(yè)務(wù)屬性，重點關(guān)注因觀光游向生活方式異地化升級的趨勢投資機會。

Buyout或控股型投資，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域是高階打法。成功司法重整全球第一部山水實景演出-《印象·劉三姐》是一個很好的開局。與財務(wù)投資不同，我們從估值修復(fù)、內(nèi)容豐富和資源導(dǎo)入三個方面為其賦能。在價值投資過程中，投資決策只是其中一個環(huán)節(jié)，投后服務(wù)為投資企業(yè)和投資者帶來的收益可能更大。項目投后管理方面，我們總結(jié)了一個邏輯：應(yīng)對變化世界唯一不變的方法就是集中精力把產(chǎn)品和體驗做好，建立足夠高的護城河。這僅是估值修復(fù)的一部分，我們還對其運營管理系統(tǒng)進行重新優(yōu)化，運營管理能力也是非常關(guān)鍵的。

在豐富內(nèi)容方面，我們創(chuàng)立出可持續(xù)、可矩陣化盈利的商業(yè)閉環(huán)，新設(shè)劉三姐文化印象博物館、劉三姐生態(tài)藝術(shù)長廊，將“劉三姐”歷史文化和新消費巧妙結(jié)合起來，以提高整個項目的收益。煥新重生一直是對《印象·劉三姐》投后管理的定位，通過導(dǎo)入人才、產(chǎn)業(yè)鏈資源、媒體資源和文創(chuàng)資源，實現(xiàn)100%覆蓋全國性營銷平臺，從而提高項目的曝光量和知名度、提高項目的投資回報。

張繼瓊：投資機構(gòu)如何把控產(chǎn)業(yè)投資體系，構(gòu)建內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)能力以及為產(chǎn)業(yè)賦能？

時佳：

2018年以來，我們開了兩次關(guān)鍵性會議。2018年中會議上，我們著重夯實內(nèi)功，鎖定投資機會，厚積薄發(fā)；2019年初召開主題為“用心力·盡全力”的會議，內(nèi)部宣告新的變化：在產(chǎn)業(yè)端向下設(shè)立產(chǎn)業(yè)平臺公司，目的在于儲備核心產(chǎn)業(yè)能力；內(nèi)部設(shè)立文旅研究院和文旅專項的運營小組，從產(chǎn)業(yè)研究及運營管理能力的角度給投資的項目賦能，快速形成預(yù)判能力。如今我們不只打巷戰(zhàn)，更要打空戰(zhàn)，基于我們的資源稟賦、產(chǎn)業(yè)背景和專業(yè)研判全力以赴的ALL IN才能實現(xiàn)真正價值投資。

所謂產(chǎn)業(yè)賦能，就是你要真正懂產(chǎn)業(yè)，而且有能力優(yōu)化和放大價值，快速形成出口通道。舉個例子：5元的產(chǎn)品，4元買入，1元是安全邊際。能不能賺到錢不取決于是4元買入還是3元買入，當然可以從中賺到小額差額，真正能否賺到錢取決于把5元產(chǎn)品變成10元，而這部分的核心點就是產(chǎn)業(yè)賦能。我們一直在強調(diào)：投資邏輯里不僅要有入口還要有出口，通過對項目的不斷升級改造，迅速形成投資圈、生態(tài)圈和退出圈三個圈層。優(yōu)質(zhì)的標的企業(yè)更偏好于有產(chǎn)業(yè)背景的GP，GP在接棒時排在種種規(guī)劃最前面的核心是賦能，一方面是產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入能力；另一方面需要圍繞六個維度戰(zhàn)略運營、變革管理、公司治理、組織與人才、融資稅務(wù)籌劃、營銷管理賦能企業(yè)，迅速提升品牌的估值。

張繼瓊：在很多景區(qū)項目做估值的時候，通常以資產(chǎn)來做項目評估，市場對資源類的投融資，還沒有達到一種成熟的估值方法，您有什么樣的解決辦法？

時佳：

景區(qū)的估值很難達成一致，資方和項目方各有思慮。項目方關(guān)注的重點不言而喻，就是在投入資金基礎(chǔ)上實現(xiàn)溢價，景區(qū)資產(chǎn)特別重，投入資產(chǎn)量乘以溢價，算出來的估值遠遠高于PE估值。在市盈率算法里，棧道、橋、公路、環(huán)境整治這些資產(chǎn)均不能算作融資資產(chǎn)，而這些又是景區(qū)的重型投資，故項目方和資方的估值差額很難彌合。

還有一類政府景區(qū)資源，“鄉(xiāng)情”的加持模糊了本來價值，如果要收盤這類資源，資方需要加碼投入，不單要買單景區(qū)的實際價值還要為情感付費。而現(xiàn)實是，理性投資是以創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力為衡量價值的基準點，在這方面資方遠遠無法企及項目方的預(yù)期估值。

目前市場上有兩類情形能獲得一致的估值方法促成交易，其一是景區(qū)本身投入不大且經(jīng)營業(yè)績很好，這樣估值共識的邏輯就有跡可循。另一類是景區(qū)投入十多年，固定資產(chǎn)折舊量在多半以上，且經(jīng)營業(yè)績比較好，這種情形下成本相對可控，資方就易達成為項目方的估值買單。

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