文/鄧一鳴 鐘微 編輯/崔恒宇 攝影/黃碩 汪威

與光鮮靚麗、被粉絲簇擁追捧的網(wǎng)紅相比，“網(wǎng)紅電商第一股”如涵的總部大樓——一座被田野和工廠環(huán)繞的灰黑色建筑，顯得低調(diào)很多。

為了突出網(wǎng)紅的“真實”，孵化公司大多低調(diào)，少有接受采訪，對自己的運營模式秘而不宣。但隨著4月3日在美股上市，如涵開始被輿論包圍，再也無法低調(diào)。

如涵招股書顯示，其虧損在不斷擴大、“吸金”依賴張大奕等頭部網(wǎng)紅的狀況，引起了投資者和媒體的注意。根據(jù)招股書，2017-2019年，如涵在電商平臺分別實現(xiàn)了12億元、20億元、22億元的GMV（成交總量）。其中張大奕店鋪對總營收的貢獻占比分別為50.8%、52.4%、53.5%。

依靠網(wǎng)紅孵化、網(wǎng)紅電商，如涵走到了行業(yè)頭部，但如何保持領(lǐng)先地位，如涵仍然在尋找答案。

如涵LOGO展示墻

北京時間6月14日，如涵發(fā)布了上市后的首份財報，虧損仍在繼續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，第四季度如涵凈營收為人民幣2.373億元，同比增長20.7%；凈虧損為人民幣2870萬元，與上年同期凈虧損相比減少55.1%。

該財報發(fā)布的一周后，鋅財經(jīng)見到了如涵控股有限公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁孫雷，在這場持續(xù)了近2小時的對話中，鋅財經(jīng)提到了如涵的股價、業(yè)績以及受到質(zhì)疑的盈利模式，孫雷的回答顯得格外謹慎。

在采訪中，孫雷強調(diào)了11次“品牌共創(chuàng)”，稱如涵是一個時尚品牌的共創(chuàng)平臺。這一定位最早出現(xiàn)在如涵上市后發(fā)布的首份財報中——如涵控股董事長馮敏在財報電話會上正式提出如涵打造“中國時尚品牌共創(chuàng)平臺”的愿景。而在此之前，馮敏曾經(jīng)強調(diào)如涵是一家“互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應用企業(yè)”。

如涵控股有限公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁孫雷

上市之后的如涵，壓力空前，這種壓力不僅僅表現(xiàn)在創(chuàng)始團隊對于“如涵定位”的尋找，也自上而下傳導給了員工。

如涵網(wǎng)紅簽約部門負責人天羽告訴鋅財經(jīng)，相比去年，簽約目標增長了3倍，簽約的方向也從服裝電商擴展到美妝等更多領(lǐng)域，而部門人數(shù)只增加了2人。

孫雷在采訪中提到，如涵作為一個比較新的商業(yè)模式，不容易被人理解，需要更多地與二級市場和投資者溝通。

但是，他們似乎還未想好對話方式。在鋅財經(jīng)完成對孫雷及如涵相關(guān)業(yè)務(wù)負責人的采訪后，如涵方面突然要求“中止本次專訪的后續(xù)寫作”，卻給不出一個客觀的理由。

站在聚光燈下的如涵，似乎沒有了站在網(wǎng)紅背后時的那份自如。

捧紅了張大奕，卻未能練就面對輿論的平常心。這份尷尬謹慎與張大奕招牌式的笑容形成了鮮明的對比。

上市后的焦慮

上市對于如涵來說，最直觀的感受是彷徨、焦慮與壓力，這種氛圍蔓延在如涵上下。

“我們是國內(nèi)最早開始做這件事情的（網(wǎng)紅孵化）?！睂O雷強調(diào)如涵很早進入賽道，卻并未講出一個關(guān)于如涵的早期故事。

關(guān)于如涵的前身“莉貝琳”淘寶店如何解決業(yè)績瓶頸，如何和張大奕合作，如何培養(yǎng)紅人的時尚敏銳度……這些如涵故事都被回避，替換成了更專業(yè)、更漂亮的詞匯。

如涵旗下網(wǎng)紅照片墻

孫雷告訴鋅財經(jīng)，如涵的自有品牌和合作的時尚品牌，都可以通過社交媒體進行低成本的品牌價值傳遞，得到用戶反饋后，進而影響商業(yè)決策。

在這其中，通過社交媒體與粉絲產(chǎn)生互動，給出時尚的服裝搭配、妝容搭配，從而讓粉絲買單的紅人，被孫雷形容為“如涵幫助其實現(xiàn)時尚構(gòu)想的人”。

“他們的獨特魅力和審美是有價值的，如涵會把這部分價值轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)價值，幫助他們樹立人設(shè)、做內(nèi)容，在社交媒體上獲取更多的粉絲?！睂O雷這樣描述。

如涵官網(wǎng)首頁

如何找到這幫人，進而使其變?yōu)樯虡I(yè)價值？壓力的源頭落在網(wǎng)紅簽約部。

“我必須得做好，做不好可能會影響到很多東西，我就這個感受?！?/strong>談及上市后的感受，天羽對鋅財經(jīng)感嘆道。

紅人簽約方面的業(yè)務(wù)指標會直接顯示在財報上，光是這一點，就讓天羽產(chǎn)生了“一定要做好”的壓力感。

根據(jù)如涵招股書，其商業(yè)模式中最重要的兩部分是電商和社交網(wǎng)絡(luò)，如涵通過KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）來觸達消費者，用KOL積累社交資產(chǎn)，從而幫助品牌和線上零售商賣出更多的貨。

因此，天羽所負責的KOL或者說是網(wǎng)紅，是如涵商業(yè)變現(xiàn)中非常重要的一環(huán)。上市后，如涵加快了紅人簽約的節(jié)奏。

“我們要簽更多優(yōu)質(zhì)的紅人，要保證數(shù)量和質(zhì)量?！碧煊鹛寡?，她的壓力變得很大。

如涵照片墻

根據(jù)如涵上市的路演PPT顯示，在如涵的平臺服務(wù)模式下，2017財年如涵合作KOL18個，2018財年上升至57個，而2019財年前9個月合作的KOL就已經(jīng)達到101個，同比增長102%。

天羽告訴鋅財經(jīng)，能夠撐起一家網(wǎng)店的紅人少之又少，也許能找到一個、十個，但很難找到一百個、兩百個這樣的紅人。

根據(jù)如涵招股書,2018財年頭部網(wǎng)紅為其貢獻的GMV占比超過了60%。如涵旗下三大網(wǎng)紅張大奕、大金、管阿姨微博粉絲數(shù)分別為1053萬、383萬、229萬，其相應淘寶店鋪粉絲數(shù)分別為1009萬、326萬、71萬。張大奕穩(wěn)坐第一，如涵旗下網(wǎng)紅差距懸殊。

張大奕

現(xiàn)在回頭看，距離張大奕與其淘寶店“登頂”已過去三年。2016年,在紀錄片《網(wǎng)紅》中,張大奕對著鏡頭喊出“2016絕對是張大奕的時代”。如今，張大奕仍以一人之收益支撐著如涵這家美股上市公司，對于如涵來說，這仍是張大奕的時代。

沒有新一波突圍的網(wǎng)紅，是如涵上市后最大的焦慮。

網(wǎng)紅養(yǎng)成

“納斯達克上市”的光環(huán)確實給如涵鍍了一層金，夢想成為下一個“張大奕”的素人女孩們蜂擁而至。

在納斯達克敲鐘上市的當晚，天羽所在的簽約部的微博私信爆了。“我們當天晚上收到近3000多條私信?！碧煊鸹貞浀馈?/p>

天羽告訴鋅財經(jīng)，不只是簽約部的微博，如涵文化傳播有限公司CEO程科的微博更是收到了10000多條評論和私信。

“怎樣才能簽約如涵呢”、“發(fā)了郵件，希望能回復”、“我對美妝比較感興趣，但是沒有視頻經(jīng)驗”……

如涵上市當天，簽約部發(fā)布了一條紅人招募微博，下面幾乎都是“我要當網(wǎng)紅”的評論。

簽約部發(fā)布的紅人招募微博 圖片來源于微博

“這些素人的篩選工作我們做了很久，和平時相比是翻倍了，我們部門的人都在學習面試技巧。”天羽說。

孵化更多的素人網(wǎng)紅，才有可能培養(yǎng)出頂級網(wǎng)紅、頭部網(wǎng)紅。相比于主要與成熟網(wǎng)紅簽約的模式，如涵開始進一步布局素人網(wǎng)紅的孵化。然而，一個素人網(wǎng)紅的養(yǎng)成，往往要經(jīng)歷挖掘、簽約、培訓等數(shù)個環(huán)節(jié)，需要在前期花上大量時間和金錢成本。

如涵的簽約部有一句slogan是“選擇大于努力”。簽約部幾乎兩天一會，會上會盤點值得關(guān)注的素人網(wǎng)紅。

如何衡量一個人是否有做網(wǎng)紅的潛質(zhì)，如涵主要依據(jù)粉絲基礎(chǔ)和內(nèi)容基礎(chǔ)兩方面，但天羽強調(diào)，“最打動人的，是他有沒有決心。”除此之外，簽約之前如涵會設(shè)置三輪數(shù)據(jù)測試，評估他適配的發(fā)展方向。

如涵內(nèi)部墻上張貼的海報

簽約之后，迎接素人網(wǎng)紅的將是其專屬的經(jīng)紀人、一系列培訓課，以及針對風格走向和變現(xiàn)方向的定位?！爱斘覀儚膬?nèi)容孵化期走到飛躍發(fā)展期后，網(wǎng)紅就得拼命地往這個風格去跑，不能再跑偏了?！碧煊鹫f。

這是一個不斷加速跑的過程，最快半年內(nèi)一個素人網(wǎng)紅能漲到80到100萬左右的粉絲量，可以開設(shè)電商店鋪。

孫雷透露，一個擁有30萬粉絲的素人網(wǎng)紅在第一次商業(yè)變現(xiàn)時，能夠達到300萬的GMV。

1991年出生的楊霞因為張大奕而關(guān)注到如涵，2016年7月底與如涵正式簽約，簽約之前，她在淘寶上已有一家服裝店，平時在社交媒體上以母嬰、服裝和各種生活日常的分享為主，積累了17萬粉絲，簽約后，轉(zhuǎn)型為美妝類網(wǎng)紅。

采訪當天楊霞正在錄制美妝測評視頻

如涵對她幫助更多的體現(xiàn)在內(nèi)容和推廣。楊霞提到，過去她分享的視頻質(zhì)感比較粗糙，同樣的選題如果是現(xiàn)在去做，會對內(nèi)容質(zhì)量有更多要求。比如，從前一個視頻可能時長只有3分鐘，但未來可能會花5到10分鐘，盡可能詳細、深入地做內(nèi)容。

從簽約如涵到現(xiàn)在，楊霞的粉絲從17萬漲到了127萬，“我的個人形象被放大了，可能現(xiàn)在出去會有人認出我、跟我合影?！睏钕颊J為，MCN機構(gòu)與微博等平臺進行合作，享受了許多扶持政策，基本上能讓旗下網(wǎng)紅的視頻播放量增長一倍，這也是漲粉的重要原因。

從2018年開始，大環(huán)境的變化讓“佛系”的她倍感壓力，除了反復復盤過去制造的內(nèi)容，還得讓未來的內(nèi)容更高質(zhì)、更精細，還要跟上淘寶直播等新出現(xiàn)的流量窗口，與更多領(lǐng)域的競爭者競爭。

這是如涵賦予網(wǎng)紅的能力，同時也是自己的造血能力。

行業(yè)變遷

三年前，天羽第一次來到如涵總部時，因為眼前的田野、廠房以及平平無奇的辦公樓，她誤以為自己走錯了地方。回憶起當時的場景，天羽感嘆，“這跟我們這個行業(yè)很像，別人只看到一幫網(wǎng)紅在拍照，但是你走進去會發(fā)現(xiàn)完全不一樣?！?/p>

2016年，國內(nèi)網(wǎng)紅的發(fā)展已經(jīng)走過了伴隨社交平臺而生的網(wǎng)絡(luò)段子手階段，走到了淘寶、短視頻、直播等多角度內(nèi)容輸出的時代。那時，天羽只是一個剛畢業(yè)的大學生，如涵“網(wǎng)紅+孵化器+供應鏈”的運營模式也剛確立下來。

對于網(wǎng)紅孵化這件事，當時的如涵與天羽都只是新人。天羽認為，2016年時的如涵“更像是孵化一家店，而不是孵化一個人?！比绾?jīng)紀人的角色只是幫助網(wǎng)紅去管理店鋪，推廣部則是為網(wǎng)紅店鋪做推廣。

如涵旗下網(wǎng)紅照片墻

這來源于如涵對“張大奕模式”的延續(xù)。

2011年，馮敏開了家淘寶女裝店鋪“莉貝琳”，并把銷量做到了淘寶集市前十，但往后兩年多的時間，莉貝琳的業(yè)績增速逐漸減緩。

為了找新路子，2014年7月，馮敏找到當時27歲的張大奕合作新開了一家淘寶女裝店鋪，一年時間就獲得淘寶服裝品類銷量冠軍。如涵也從中跑出了一種新模式——通過網(wǎng)紅吸粉，再從社交平臺導入流量，最后通過電商變現(xiàn)。

“這是一種強強聯(lián)合，是市場環(huán)境、平臺紅利期、張大奕自身魅力與能力，以及我們在電商和供應鏈上積累的經(jīng)驗和資源集中在一起，才呈現(xiàn)出這樣一個高速增長的趨勢?！睂O雷說。

從左至右:張大奕、馮敏、蔡崇信、莉貝琳

孫雷也提到，到了2015年雙十一，如涵內(nèi)部更確認這條路子跑通了。他認為這一模式難能可貴的是，如涵并沒有依賴淘系內(nèi)部流量，反而是將外部的流量帶到了淘系。2015年，“莉貝琳”正式更名為“如涵”。

張大奕模式的成功，讓如涵在往后一段時間內(nèi)走著同樣的路線——孵化網(wǎng)紅，再通過服裝電商變現(xiàn)。

然而，隨著小紅書、抖音、快手等平臺的相繼崛起，如涵不得不迎合。網(wǎng)紅的類型更細分，內(nèi)容形態(tài)也發(fā)展為圖文、視頻并行，全國各地涌現(xiàn)了各類專注直播、短視頻等領(lǐng)域紅人的MCN機構(gòu)。

網(wǎng)紅孵化的賽道愈發(fā)擁擠。網(wǎng)紅的數(shù)量呈爆發(fā)式上漲，其變現(xiàn)形式也越來越多元。

根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2018年中國網(wǎng)紅經(jīng)濟發(fā)展研究報告》數(shù)據(jù)，2018年網(wǎng)紅已經(jīng)擁有廣告、電商、直播、問答、打賞、內(nèi)容付費等多元化的變現(xiàn)形式，網(wǎng)紅收入占比的前三名分別是：占比19.6%的廣告收入、占比19.3%的電商收入、占比17.2%的直播分成。

2018年年初，如涵決定拓展一些泛娛樂型的紅人，希望能夠增加廣告方面的收入。

《2018年中國網(wǎng)紅經(jīng)濟發(fā)展研究報告》的數(shù)據(jù)顯示，2017年，國內(nèi)泛娛樂直播市場規(guī)模達到453.2億元，較上年增長63.6%。預計在2020年泛娛樂直播市場規(guī)模將達到1120.9億元，同比增長25.4%。

同時，2018年，直播、簽約費及粉絲打賞所帶來的收入占比已經(jīng)達到網(wǎng)紅收入的38.4%。

“原來我們只是閉門造車，現(xiàn)在一定要逼迫自己走出舒適區(qū)?！瘪T敏曾在接受采訪時提到。

如今如涵無論從內(nèi)部組織架構(gòu)上，還是對各部門實際工作的定位，都有了巨大的改變。除了服裝電商方向的網(wǎng)紅，更偏向于孵化美妝、旅游等更多類型的網(wǎng)紅，圍繞網(wǎng)紅嘗試更多種變現(xiàn)方式。

對于網(wǎng)紅的孵化，如涵形成了一整套流程。設(shè)立了簽約部、內(nèi)容部、紅人部、推廣部、電商部和廣告部，分別負責前端紅人挖掘、內(nèi)容產(chǎn)出、紅人經(jīng)紀、全平臺推廣等工作。

與此同時，如涵在今年正式成立“主播新業(yè)務(wù)部”，組建了十人左右的團隊，進行大直播的簽約以及現(xiàn)有紅人的直播輔助。

然而，面對越來越多的短視頻平臺、直播平臺，孫雷認為，這些平臺流量的交易屬性偏低，對于電商變現(xiàn)來說，商業(yè)效率不一定會很高，但另一方面，考慮到這些流量的低成本，可能也有不錯的表現(xiàn)，需要綜合考量。

對于如何應對新的流量平臺，孫雷似乎并不著急，平淡地表示，“還需要和平臺共同探索商業(yè)模式。”

強化供應鏈

孫雷所說的探索，有一部分是對供應鏈的強化。培養(yǎng)網(wǎng)紅之外，如涵在供應鏈的投入方面下了很多功夫。

如涵必須大力投入供應鏈建設(shè)，必須不斷地通過花錢來掙錢。

“我們供應鏈的部分會幫助他們（網(wǎng)紅），把他們的時尚構(gòu)想實現(xiàn)出來，這后面是一個很長的產(chǎn)業(yè)鏈，然后把更好的服務(wù)質(zhì)量去傳遞給他們的用戶。”孫雷告訴鋅財經(jīng)。

根據(jù)《中國企業(yè)家》此前報道，2016年11月，如涵在打造柔性供應鏈上投入1.3億元，準備以自營方式整合服裝加工商和面料供應商資源。

面料供應商可將產(chǎn)品信息提交至平臺，形成如涵的面料數(shù)據(jù)信息庫；服裝加工廠和品牌商則通過平臺可搜索相關(guān)面料信息，下單交易，同時也可以在平臺上發(fā)布面料需求，由面料供應商選擇接單供貨。

如涵供應鏈負責人、如涵控股董事副總裁李上鎮(zhèn)對鋅財經(jīng)表示，在面料方面，如涵選擇了很多的基礎(chǔ)物料，自己投入資金去備料，這樣供應商也不用承擔備料的風險，反應速度快，品質(zhì)也有保障。

同時，對于旗下不同階段的網(wǎng)紅，如涵也會制定不同的供應鏈方案。李上鎮(zhèn)以張大奕為例說明：像張大奕這樣10億體量的網(wǎng)紅，可能相當于線下20億體量的公司，所以要匹配相接近的體量規(guī)格的供應商。

比如，面對張大奕在雙十一活動時5分鐘的訂單爆發(fā)，如涵就要為一個銷量為10000件的服裝款式，備好10000件的現(xiàn)貨。

這樣的供應能力要求充足的資金支持。

實際上，許多MCN機構(gòu)在選擇業(yè)務(wù)發(fā)展或轉(zhuǎn)型過程中需要大量資金支持。根據(jù)克勞銳發(fā)布的《2019中國MCN行業(yè)發(fā)展研究白皮書》顯示，目前資金狀況充裕的MCN機構(gòu)中，有46.2%的機構(gòu)關(guān)注融資狀態(tài)；目前資金狀態(tài)正常的MCN機構(gòu)中，有59.4%的機構(gòu)正在計劃融資。

李上鎮(zhèn)透露，如涵曾經(jīng)自營一家1000人左右的工廠。而目前，在成衣生產(chǎn)環(huán)節(jié)，如涵已擁有40-50家能夠滿足生產(chǎn)要求的供應商工廠。

李上鎮(zhèn)舉了一個例子，如果預計今年可能會賣掉150萬件的羽絨服，如涵就會通過和供應商的合作關(guān)系，提前備好50噸的羽絨物料，再根據(jù)電商平臺的前期預售、加購數(shù)據(jù)，得出這一款式在這一銷售周期內(nèi)的所需數(shù)量，然后在羽絨服上新時及時調(diào)整。整個周期可能需要三個月時間，但雙十一銷售的羽絨服大約在15天左右就能做出來。

這是如涵在供應鏈端刷出的成就。

與此同時，這對前端網(wǎng)紅數(shù)量、及其賣貨能力提出了更高的要求，必須有足夠多的網(wǎng)紅，賣出足夠多的貨品，才能夠形成良性循環(huán)。

如涵辦公環(huán)境

從股市表現(xiàn)來看，如涵的模式還未受到市場青睞。

數(shù)據(jù)顯示，如涵上市首日即破發(fā)，最終公司當日股價收報7.85美元，較首發(fā)價12.5美元下跌37.2%。截至7月5日收盤，其股價較上市首日已跌去72%。

華盛證券特約評論員、臺灣知名財經(jīng)專家蔡宗園道出了資本市場對于如涵質(zhì)疑的原因：沒有盈利。“如涵的股價腰斬再腰斬，從股價就可以反映出其市場接受度不高，沒有獲利的市值面去支撐?！?/p>

蔡宗園認為，如果公司的營收能夠持續(xù)成長，有持續(xù)的獲利能力，一般股價反應不會這么差，但如涵現(xiàn)在面臨的問題是市場認同度低，公司的基本價值支撐不了股價。

“ 虧錢不可怕，可怕的是投資者對公司未來的成長預期沒有明確的信心。 ”蔡宗園告訴鋅財經(jīng)。

有錢真的管用嗎？

“我們這么有錢，有錢能解決很多問題?！碧煊鹪诓稍L時說，有錢對于如涵來說是一件好事。

同樣，在如涵上市的3天后，面對質(zhì)疑，程科在微博發(fā)文，向外界“科普”網(wǎng)紅孵化時寫道：

“如涵有什么強大的資源呢？第一當然是有錢，有錢，有錢。阿里巴巴、微博都是如涵的股東，都是給過如涵錢的。”

如涵文化傳播有限公司CEO程科微博

資源型的股東是強大的，這使得如涵既不差錢，又有渠道，但根據(jù)如涵的招股書顯示，2017財年-2019財年前三季度凈虧損分別為4013萬元、8995萬元和5750萬元。2018財年，如涵總運營虧損7235萬元，其中在營銷方面花費1.46億元。

對于如涵一直不能盈利的原因，蔡宗園認為，真正能夠給如涵帶來收益的只有張大奕等少數(shù)幾位網(wǎng)紅，多數(shù)網(wǎng)紅還是虧錢，這造成了公司很大的支出負擔。

實際上，如涵已經(jīng)和當初與張大奕合作時“你負責貌美如花，我負責賺錢養(yǎng)家”的模式有所不同，成熟的網(wǎng)紅總是稀缺的，送素人網(wǎng)紅“出道”的模式更適合如涵現(xiàn)在的發(fā)展。

孫雷表示，從2017年開始，如涵開始孵化微博粉絲只有幾千、幾百的素人網(wǎng)紅。等到這個素人的粉絲數(shù)量達到20、30萬時開始進行商業(yè)變現(xiàn)的動作。

如涵官網(wǎng)首頁

在一個素人從幾千粉絲到30萬粉絲的漲粉過程中，“如涵會通過素人網(wǎng)紅漲粉的數(shù)據(jù)化表現(xiàn)進行篩選?！睂O雷告訴鋅財經(jīng)。而根據(jù)天羽的描述，這個過程中會經(jīng)過多輪的宣傳投放。

多輪的社交媒體投放勢必會產(chǎn)生高昂的前期推廣費用。根據(jù)微博財報顯示，2018年，微博廣告和營銷業(yè)務(wù)的營收就高達15億美元。

蔡宗園也表示，在眾多的素人網(wǎng)紅中能否再出現(xiàn)一個能夠帶來收益的“張大奕”還要打上一個問號。

如涵官網(wǎng)首頁

問題又回到了資本市場是否對如涵買賬的原點。

面對資本市場的質(zhì)疑，孫雷很肯定地表示，因為美國的電商環(huán)境、用戶習慣，和中國都不一樣，所以如涵沒有和美國市場上的公司做對標。同時，中國的移動互聯(lián)網(wǎng)比美國發(fā)展得更快，如涵是一個更新的商業(yè)模式。

“如涵不是一個單純的MCN機構(gòu)，這是如涵被誤解的點。”孫雷向鋅財經(jīng)強調(diào)。

如涵的商業(yè)模式是否能得到認可，在蔡宗園看來，重點在于如涵能否縮小虧損幅度，營收上是否能成長，毛利率是否能夠提升，網(wǎng)紅的集中單一化是否能夠改善。

作為“網(wǎng)紅電商第一股”，中國考生如涵率先探了探美股的深淺，面對流量紅利的流失、供應鏈建設(shè)的高成本、網(wǎng)紅的不可復制性，如涵股價能否逆勢上揚，還是未知數(shù)。