龍德燕園分享 | 再見，上半年！

今年上半年全球央行的政策方向出現(xiàn)了顯著的變化，包括新西蘭、澳大利亞、印度等數(shù)十個(gè)國家的央行率先降息，全球貨幣政策指數(shù)已從年初的+5.72（緊縮）迅速轉(zhuǎn)為-6.68（寬松）。

第五，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)正顯著威脅全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)已上升至近20年來最高值。除中美關(guān)系、全球貿(mào)易緊張局勢、英國“硬脫歐”等風(fēng)險(xiǎn)事件外，海灣地區(qū)的緊張局勢也在進(jìn)一步升級，美國和伊朗之間的緊張關(guān)系持續(xù)升溫，進(jìn)一步加大了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是能源市場供給的影響。

2019年下半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力和韌性也在突顯：

一、百年變局之下，L形存在壓力

中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷百年未有之變局。外部形勢來看，全球經(jīng)濟(jì)同步放緩，地緣政治波云詭譎，貿(mào)易談判風(fēng)云突變。橫向比較，美歐增長動力逐步趨弱，中國將是穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。內(nèi)部形勢來看，中國經(jīng)濟(jì)處于改革開放以來最長放緩期。在供給側(cè)改革漸入深水區(qū)的背景下，總供給、總需求、財(cái)政金融、外貿(mào)出口均面臨著不同壓力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整砥礪前行，GDP增速下探的風(fēng)險(xiǎn)加大。

經(jīng)濟(jì)增速放緩伴隨著動能轉(zhuǎn)換，政策空間有所收窄。一方面，基建、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能大幅增長的歷史落下帷幕，老齡化之門開啟后勞動人口數(shù)量減少，經(jīng)濟(jì)向新常態(tài)靠攏，經(jīng)濟(jì)數(shù)量增長舉步維艱。另一方面，新動能尚在培育階段，居民消費(fèi)升級動力減弱，逆全球化背景下制造業(yè)發(fā)展受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量改善效果有限。動能增長往往需要政策驅(qū)動，但政策驅(qū)動常常伴隨著債務(wù)推升，當(dāng)前，中國宏觀杠桿率整體較高，再次大規(guī)模加杠桿的空間有限，難走大水漫灌強(qiáng)刺激的老路。

長期與短期平衡下，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，經(jīng)濟(jì)L形有向階梯形轉(zhuǎn)變的壓力。為了避免需求端刺激帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，近年政策主要聚焦于供給端。去產(chǎn)能政策推動后，供給不足導(dǎo)致上游產(chǎn)品價(jià)格上漲，杠桿由上游企業(yè)傳導(dǎo)給下游企業(yè)。去庫存政策推行以后，房地產(chǎn)庫存有效去化，但居民部門杠桿率上行較快，且房企大規(guī)模拿地、開工后存在大量“半拉子”工程，庫存仍有再次上行的風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿政策推行后，融資難的問題集中于民營企業(yè)，民企投資意愿不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力下降。過往的政策在解決一個(gè)問題時(shí)又帶來另一個(gè)問題，看似“山重水復(fù)”。因此當(dāng)前政策需要更加審慎以平衡長短期之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)。

長期本質(zhì)問題不在需求側(cè)，深層次供給側(cè)改革才能根治經(jīng)濟(jì)中的弊病。展望未來，短期內(nèi)傳統(tǒng)動能依舊承擔(dān)托底經(jīng)濟(jì)的重任，穩(wěn)增長大概率推升債務(wù)壓力，因此供給側(cè)改革仍將繼續(xù)。另一方面，供給側(cè)改革旨在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，提升全要素生產(chǎn)率，為經(jīng)濟(jì)帶來新的增長點(diǎn)，因此供給側(cè)改革仍是解決長期經(jīng)濟(jì)增長動能不足的關(guān)鍵。打破剛兌、疏通機(jī)制、解決企業(yè)融資難融資貴問題、建立競爭中性的市場化機(jī)制、充分發(fā)揮市場的資源配置功能，才能為經(jīng)濟(jì)注入新活力。

二、新動能涓涓長流

面對未有之變局，除了深化改革開放別無他途。2015年以來的一系列供給側(cè)改革措施成效逐漸顯現(xiàn)，隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，供需之間的矛盾更加凸顯。但是改革產(chǎn)生陣痛是必然事件，要立足當(dāng)前，著眼長遠(yuǎn)，我們認(rèn)為未來供給側(cè)改革會繼續(xù)深入推進(jìn)，更加定向、精準(zhǔn)。年初政府工作報(bào)告指出要繼續(xù)堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，增強(qiáng)微觀主體活力，提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

供給側(cè)改革繼續(xù)深化，新動能發(fā)展態(tài)勢良好。前5個(gè)月我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增長8.9%，增速高于工業(yè)增加值2.9個(gè)百分點(diǎn)。在逆全球化的背景下，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)將會加大研發(fā)投入，彌補(bǔ)技術(shù)劣勢，未來高新技術(shù)制造業(yè)的增長將對工業(yè)生產(chǎn)形成較大拉動。展望2019年下半年，5G商用、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)增加值仍將保持較快增長。

三、2019年下半年風(fēng)險(xiǎn)可控

在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，一季度中國經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)。伴隨財(cái)政政策與貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，以及中美貿(mào)易談判出現(xiàn)曙光，GDP同比維持了6.4%的增速。但信用擴(kuò)張導(dǎo)致一季度宏觀杠桿率快速提高，因此政策重心于4月開始由穩(wěn)增長向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。由此，經(jīng)濟(jì)的脆弱性便逐漸暴露。5月，中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，包商銀行被接管導(dǎo)致剛兌打破，中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)融資條件收緊，并一定程度上影響中小企業(yè)融資，使得經(jīng)濟(jì)韌性減弱，看似“行至水窮”。具體來說，需求不足導(dǎo)致貿(mào)易順差衰退式擴(kuò)大，貿(mào)易摩擦升級拖累生產(chǎn)和就業(yè)，并進(jìn)一步拉低制造業(yè)投資意愿?？鄢倨阱e(cuò)位影響后社零增速趨勢性回落，規(guī)范舉債導(dǎo)致基建投資增速下滑。但房地產(chǎn)投資增速保持高位，尤其是建安投資增速向上，是經(jīng)濟(jì)增長中難得的亮點(diǎn)。

展望下半年與明年，經(jīng)濟(jì)增速仍面臨下行壓力，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控。預(yù)計(jì)二季度至四季度GDP實(shí)際增速分別為6.2%、6.3%、6.2%，全年經(jīng)濟(jì)增長6.3%，完成政府工作報(bào)告中經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)概率較大。2020年，衰退式順差的消退將對我國經(jīng)濟(jì)造成沖擊，市場對明年經(jīng)濟(jì)增長存在擔(dān)憂。我們認(rèn)為，明年房地產(chǎn)投資和消費(fèi)仍具備一定增長空間，成為經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動，支撐中國經(jīng)濟(jì)波瀾不驚。

（1）房地產(chǎn)小扣柴扉

下半年建安施工對房地產(chǎn)投資構(gòu)成支撐。今年4月中央政治局會議重提“房住不炒”，表明房地產(chǎn)市場調(diào)控仍會持續(xù)，一城一策、因城施策仍是主基調(diào)。隨著棚改貨幣化開始退潮，商品房銷售和房地產(chǎn)投資均受到影響。當(dāng)前商品房銷售低迷，開發(fā)商資金來源有限，債務(wù)到期高峰使得償債壓力較大，因此房企拿地謹(jǐn)慎，資金向存量土地開發(fā)傾斜。雖然房地產(chǎn)銷售下行，但建安施工維持慣性，最終資本形成有支撐。

新一輪房地產(chǎn)周期或在醞釀，明年有望啟動。本輪房地產(chǎn)小周期歷時(shí)較長，主要原因在于過去幾年房地產(chǎn)市場因城施策的調(diào)控政策導(dǎo)致分線城市商品房銷售出現(xiàn)分化。前期居民部門杠桿率快速提高，政策抑制房地產(chǎn)泡沫的決心較強(qiáng)，調(diào)控政策長期偏緊。但從居民部門杠桿率絕對水平來看，一季度中國居民部門杠桿率52.6%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體19.5個(gè)百分點(diǎn)，仍然具備上行空間。另一方面，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化率約59.6%，較城鎮(zhèn)化目標(biāo)依然存在較大差距，且落后美國等發(fā)達(dá)國家的水平。隨著城鎮(zhèn)化的推動，房地產(chǎn)業(yè)仍有較大增量市場。因此，房地產(chǎn)投資或成為明年經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。

（2）基建投資有望接力下半場

上半年基建投資增速平穩(wěn)，部分是由于財(cái)政節(jié)奏前移導(dǎo)致。但受制于減稅降費(fèi)和政府規(guī)范舉債，地方政府資金來源不足，5月基建投資增速回落。6月，中央發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，指出專項(xiàng)債可作為重大項(xiàng)目資本金，有望對后續(xù)基建投資增速形成較大支撐。根據(jù)我們測算，專項(xiàng)債新政有望拉動基建投資增速上行約2個(gè)百分點(diǎn)。今年專項(xiàng)債預(yù)算額度為2.15萬億元，后續(xù)可通過擴(kuò)容地方政府專項(xiàng)債額度拓寬資金來源，支持重大項(xiàng)目開展。

（3）制造業(yè)投資進(jìn)入弱周期

受中美貿(mào)易摩擦和外需回落影響，我國制造業(yè)企業(yè)對后期訂單增長持謹(jǐn)慎態(tài)度。同時(shí)，企業(yè)營收增速逐漸下滑，實(shí)際融資成本上升。因此，企業(yè)資本開支相對謹(jǐn)慎，民企長期投資意愿下降，對制造業(yè)投資形成拖累。但減稅降費(fèi)會提振工業(yè)品價(jià)格，改善工業(yè)企業(yè)利潤增長，后續(xù)將對制造業(yè)投資帶來一定支撐。

（4）消費(fèi)長期穩(wěn)固向好

居民消費(fèi)負(fù)重前行。一季度，居民可支配收入增速大于居民人均消費(fèi)支出增速，指向居民消費(fèi)意愿不足。長期來看，居民消費(fèi)意愿受到居民高杠桿的約束；短期來看，居民消費(fèi)意愿受到當(dāng)前房地產(chǎn)銷售疲弱影響，財(cái)富效應(yīng)難以對消費(fèi)增長構(gòu)成拉動。下半年，減稅效應(yīng)持續(xù)釋放以及汽車、家電的消費(fèi)刺激政策將對居民消費(fèi)構(gòu)成部分支撐，但需要關(guān)注貿(mào)易摩擦升級沖擊就業(yè)對消費(fèi)帶來負(fù)面影響。

風(fēng)物長宜放眼量，長期來看消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動會更加明顯。展望2020年，新一輪房地產(chǎn)周期有望開啟，受此影響，房地產(chǎn)鏈條中的家電、家具、裝潢等消費(fèi)或?qū)⒂瓉硪欢ㄌ嵴?。房地產(chǎn)周期啟動后，汽車類消費(fèi)亦不會悲觀。一方面，國民具有先買房后買車的消費(fèi)習(xí)慣。另一方面，小排量汽車購置稅優(yōu)惠透支效應(yīng)減弱、汽車排放新標(biāo)準(zhǔn)“國六”的施行，也將對明年新買、淘汰、置換等購車需求構(gòu)成較大支撐?？傮w而言，消費(fèi)增長的前景值得期待。

長期來看，消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長壓艙石的作用會逐步彰顯。

本文截取自：招銀國際證券《2019年中期宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望》

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