作者:薛洪言,原文標(biāo)題:《寒冬里生存:超越恐懼,跨越周期》,題圖來自:圖蟲
“這破地真忙,年底評優(yōu)沒有A真不干了,沒錢沒職位的”,前幾日,一個朋友向我訴苦。他身在國企,這兩年越來越忙,常能聽到他的抱怨。這一次,處長要求他周末加班,引得他大發(fā)牢騷。我照常寬慰他,“體制內(nèi)”是香餑餑,不知多少人羨慕和懷念。他沒有反駁,因為事實確是如此。
2019年,國考空前火爆,考試人數(shù)是錄取人數(shù)的64倍,創(chuàng)近年新高,較2016年幾近翻倍。寒冬來了,自由市場和創(chuàng)業(yè)激情被拋擲一邊,很多人開始懷念體制內(nèi)的安穩(wěn)。
市場變了
樂觀與悲觀,像蹺蹺板的兩端,我們總是從這一端,直接滑到另一端。
2019年,互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域哀鴻一片。那些曾經(jīng)讓人尖叫的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)項目,被市場追著要營收,終于向現(xiàn)實低頭,降補貼、減成本、提價格,從增長模式轉(zhuǎn)向活命模式。
不是創(chuàng)業(yè)者變了,是市場變了,這種改變,在資本市場最為明顯。
據(jù)一個資深股民朋友和我講,他周圍不少信奉“板塊輪動”投資理念的投資者,在2019年都沒賺到錢。他們看到白馬股2018年漲勢喜人,2019年便去布局小盤股,結(jié)果,小盤股的行情卻遲遲沒有來。
2019是典型的指數(shù)牛市,滬深300指數(shù)上漲36%,跑贏71%的個股;2019也是典型的績優(yōu)股牛市,貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)白馬股繼續(xù)攀升,業(yè)績乏力的小盤股卻跌跌不休——超過四分之一的股票下跌,近30只股票接近腰斬。
對風(fēng)險的厭惡、對盈利的渴求,在A股市場表現(xiàn)得淋漓盡致,讓人渾然忘了,樂視網(wǎng)和暴風(fēng)的奇跡不過是三四年前的事。
不僅A股市場如此,市場情緒輪動各國皆然。
1995-2000年,美國股市迎來一輪互聯(lián)網(wǎng)概念驅(qū)動的牛市。以行業(yè)龍頭雅虎為例,1996年7月至2000年1月,股價飆升了18000倍,市盈率接近6000倍,投資者沉浸在雅虎公司無與倫比的增長潛力中。
但短短幾個月后,互聯(lián)網(wǎng)股票便慘遭屠殺,雅虎股價一度跌去97%。期間,雅虎的基本面沒有變化,但華爾街的情緒發(fā)生了變化——受追捧的互聯(lián)網(wǎng)概念股遭遇重創(chuàng),被嫌棄的績優(yōu)價值股又成了香餑餑。
在《逆向投資策略》一書中,作者大衛(wèi)?德雷曼寫道:
“隨著1929年大股災(zāi)和持續(xù)了15年之久的大蕭條,人們涌向利率幾乎為零的政府債券。經(jīng)受了市場的懲罰之后,投資者的所求唯有避險,不論收益有多低,正如人們在2007~2008年股災(zāi)以及2011年8月份又沖進(jìn)利率幾乎為零的政府債券以尋求安全一樣?!?/p>
經(jīng)歷過風(fēng)險洗禮,人們變得厭惡風(fēng)險,這是人性使然。同樣的,被各種新概念割過韭菜,2019年,國內(nèi)“割韭菜”行為便引起了公憤:
比如,爆雷不斷的P2P行業(yè)被強力清退,炒鞋盲盒剛一冒頭便迎來各方討伐,空氣幣借勢區(qū)塊鏈炒作被強力掐滅。曾經(jīng)發(fā)幣(被市場默認(rèn)為割韭菜)的孫宇晨,拿出“祖?zhèn)?00萬”在微博上撒錢,打著自我洗白的算盤,卻也輕易砸了自己的腳。
大眾心態(tài),開始厭惡套路和花樣,順應(yīng)這種心態(tài),金融風(fēng)險專項整治也愈發(fā)嚴(yán)厲起來:互金領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)亂象迎來鐵腕整治,高利貸和超利貸平臺也被連根拔起。強監(jiān)管下,行業(yè)里的明星企業(yè),接二連三讓人大跌眼鏡,“它們竟然也有問題”,進(jìn)一步影響大眾情緒。
市場,變了。
大眾心理
從一端滑到另一端,往往矯枉過正。
任何一個泡沫的興起,開始時,基石是堅實的,邏輯也站得住腳,但慢慢地,熱度變成了狂熱,風(fēng)口變成了泡沫,“集體非理性”誕生了;泡沫破滅后,狂熱散去,一地雞毛,又滑向另一個極端。
在1896年出版的《烏合之眾:大眾心理研究》中,法國社會心理學(xué)家勒龐如是描述“集體非理性”的形成過程:
“大眾想象出一個景象,而這個景象很快召喚出一系列其他的、與第一個景象無邏輯關(guān)聯(lián)的景象,人群將景象所喚起的想法當(dāng)成事實,盡管它們與所觀察到的事實之間相距甚遠(yuǎn)……人群只能接受這個景象中的想法,只能被這個景象所影響?!?/p>
現(xiàn)代行為金融學(xué)家給出了更細(xì)致的解讀。
(1)代表性偏差
第一個,便是代表性偏差理論。該理論認(rèn)為,人們常常使用經(jīng)驗推斷法——即錨定已發(fā)生的某個類似事件——進(jìn)行判斷和預(yù)測,忽視真實環(huán)境的不同,做出錯誤的判斷。
在預(yù)判未來時,人們常把新近發(fā)生的事作為錨定對象。據(jù)芝加哥大學(xué)羅杰?伊博森和雷克斯?辛克菲爾德的研究,在20世紀(jì)的百年時間里,美股平均年回報率為9.9%(含股票增值和分紅)。
可在1927-1928年或1995-1999年(牛市環(huán)境)的美國投資者看來,30%的年回報率才是常態(tài);而在熊市的歲月里,投資者又會覺得股市投資很不劃算,大幅虧損是難以避免的。因為過去一年股市很好,所以便認(rèn)為股市投資會一直好下去;若過去一年行情很差,又會認(rèn)為股市投資是坑人的買賣。
在代表性偏差下,一切都顯得理所當(dāng)然;可站在長期視角,樂觀與悲觀,又都滑稽地沒有道理。
(2)確認(rèn)性偏差
還有一個理論,叫確認(rèn)性偏差。即當(dāng)人們對某一事物已經(jīng)有了自己的觀點時,他們只會吸收支持自己觀點的信息,而自然過濾掉其他部分,就產(chǎn)生了所謂的“偏見”。
諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主赫伯特·西蒙認(rèn)為,人們處理信息的能力有限,是“偏見”形成的重要原因。在西蒙看來,“人類生活在一個每秒鐘傳遞上百萬比特的新信息的環(huán)境之中,但很顯然我們的感知系統(tǒng)每秒只能處理1000比特左右的信息,可能還會更少。我們只能清醒地對很小一部分信息做出反應(yīng)?!?/p>
于是,面對無處不在的信息轟炸,人們只關(guān)注自己關(guān)心的內(nèi)容,捕獲能支持自己觀點的信息,不斷強化已有認(rèn)知,對相反的現(xiàn)象視而不見。
比如說,在寒冬論的籠罩下,人們自發(fā)地去吸收諸如裁員、倒閉、下行等負(fù)面信息,越來越悲觀,喪失了行動力。
我們感受到的“好”或“差”,只是因為我們只愿看到“好”或“差”。換言之,我們戴著有色眼鏡,自己做了一個繭房把自己包裹起來(信息繭房),深陷其中不能自拔。
真相卻是,從來沒有絕對的樂觀和悲觀:強勁的經(jīng)濟增長為經(jīng)濟放緩埋下伏筆,而寒冬降臨恰恰是下一個炎熱夏天的起點。
周期變化
周期輪轉(zhuǎn),一直在那里。
以當(dāng)前中國經(jīng)濟形勢來看,我們?nèi)蕴幱凇叭诏B加”(增長速度換擋期,結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的關(guān)鍵時期,經(jīng)濟增速持續(xù)下行(2011年還在討論保8,2020年已在討論保6)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需優(yōu)化升級、前期刺激產(chǎn)生的高杠桿需要壓降(2009年的四萬億以及2012-2015年的影子銀行)。
面對“三期疊加”,中央于2015年開出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的藥方,提出“三去一降一補”,去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。在這種大環(huán)境下,各行各業(yè)自然是痛苦的。
去杠桿的過程,違約事件頻發(fā),一方負(fù)債對應(yīng)另一方資產(chǎn),負(fù)債違約的背后對應(yīng)著大批財富的消失。如瑞·達(dá)里奧所言,
“去杠桿化進(jìn)程基本上就是,人們發(fā)現(xiàn)自己所謂的財富其實大部分不過是他人的付款承諾,一旦對方不遵守承諾,自己的財富就不復(fù)存在了。”
于是,去杠桿形成不良資產(chǎn),必然導(dǎo)致防風(fēng)險壓力大增,防風(fēng)險的抓手便是強監(jiān)管。2016-2018年,第三方支付、資管理財、P2P、眾籌融資等領(lǐng)域率先迎來強監(jiān)管。
去杠桿是結(jié)構(gòu)性的,為確保對公企業(yè)穩(wěn)步去杠桿,便默許居民部門持續(xù)加杠桿,以期達(dá)到某種均衡。于是,在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)過程中,消費貸款迎來風(fēng)口,銀行加速零售轉(zhuǎn)型,以消費貸款業(yè)務(wù)為主的互金機構(gòu)也迎來大發(fā)展。
但終究不能忘記,整體趨勢是去杠桿。隨著居民部門杠桿率的快速提升,2019年,針對消費貸款的監(jiān)管壓力也不斷升溫。
強監(jiān)管以“合規(guī)經(jīng)營”為著力點,刺破了行業(yè)無序發(fā)展的泡沫,加速行業(yè)分化。以2019年為例,持牌消費金融機構(gòu)依舊保持高速增長,盈利能力有望再創(chuàng)新高;而大量的小貸公司、非持牌機構(gòu)、P2P等則迎來強力整頓。
在此過程中,一直為非持牌機構(gòu)提供支持、也靠非持牌機構(gòu)輸血的大數(shù)據(jù)公司、催收公司也自然不能幸免。
在一個個P2P平臺清退過程中,在一個個大數(shù)據(jù)公司被查過程中,在一個個小貸公司被“合規(guī)”捆住手腳的過程中,代表性偏差與確認(rèn)性偏差疊加作用,成功地把當(dāng)下的趨勢投射到未來,讓人們誤以為,近期的趨勢會成為新的永久趨勢,寒冬論喧騰而至。
但是,我們始終要記得,這只是正常的周期變化罷了——好日子會過去,壞日子也會過去。樂觀也好,悲觀也罷,都是注定無法持久存在的階段性情緒。
跨越周期
本質(zhì)上,增長只來自于兩個維度:一是隨著市場蛋糕擴大自然增長,屬于風(fēng)口里的順勢增長,不費力氣;二是在固有市場空間里提高相對競爭力,蠶食競爭對手的市場份額,在行業(yè)分化中增長。
行業(yè)上行期,吃的就是市場紅利,蛋糕越來越大,傻子都能賺錢,且往往膽子越大、賺錢能力越強,劣幣驅(qū)逐良幣;行業(yè)下行期,市場蛋糕不再增長,彼此真刀真槍競爭,具有核心競爭力的企業(yè)才能活下去,良幣驅(qū)逐劣幣。
大潮褪去,裸泳者現(xiàn)。風(fēng)口期產(chǎn)生的泡沫,需要在下行期消化,擠泡沫的過程,伴隨著企業(yè)關(guān)閉、投資慘淡、降薪減員,勾勒出一幅“寒冬”的景象。
但泡沫破滅時,并非所有泡沫里崛起的企業(yè)都會倒閉。一些企業(yè)在風(fēng)口里長出了“翅膀”,培養(yǎng)出核心競爭力,便具備了跨越周期的能力。
行業(yè)周期,循環(huán)不息。周期循環(huán)里,一直都有跨越周期的東西。
參考資料:
1、拉斯·特維德[挪],《逃不開的經(jīng)濟周期2》,中信出版社,2019.
2、大衛(wèi)·德雷曼[美],《逆向投資策略》,機械工業(yè)出版社,2013.
3、喬治·達(dá)格尼諾[美],《駕馭周期:自上而下的投資邏輯》,機械工業(yè)出版社,2019.
作者:薛洪言(蘇寧金融研究院院長助理)
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