（數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)）
做空機構(gòu)殺人鯨二度出手，康哲藥業(yè)跌停后回春，是港股的神奇魔力可以忽視做空效力，還是康哲藥業(yè)一身浩然正氣，殺人鯨狙擊失敗？亦或者，殺人鯨早已盆滿缽滿，揮手離場。
彭博社關(guān)于殺人鯨的頁面信息顯示，其注冊地址為美國得克薩斯州。殺人鯨全稱為Blue Orca Capital Texas,LLC，縮寫“BOC”。在其官網(wǎng)，殺人鯨解釋了以動物“虎鯨”進行命名的原因，稱其不恐懼在全球金融市場尋找優(yōu)秀的投資理念時進行溝通交流。而殺人鯨的首席投資官CIO，Soren Aandahl就來自于得克薩斯州，在加入BOC之前曾擔(dān)任Glaucus Research Group的研究總監(jiān)以及Glaucus Investments的首席投資官，在位期間Glaucus曾被Activist Insight雜志評選為2016年度最佳空頭。
2020年2月6日，殺人鯨發(fā)布一篇名為《天上不會掉餡餅》的報告，直指康哲藥業(yè)盈利造假。悉心的殺人鯨向來在做空港股時還會提供中文版本，這為港股投資者了解相關(guān)內(nèi)容提供了便利。
第一份沽空報告中，殺人鯨稱康哲藥業(yè)的凈利潤嚴重低于對投資者披露的水平，主要問題在于馬來西亞的貨物流通以及稅收問題。此外，康哲藥業(yè)主席私自占用公司場所以及員工，為其投資的生物科技創(chuàng)業(yè)公司謀取私利，存在內(nèi)部腐敗問題。殺人鯨對康哲藥業(yè)25%的市盈率提出質(zhì)疑，對其估值僅為3.95港幣每股，比現(xiàn)有價格下降62%。
康哲藥業(yè)在2月6日11點17份起停牌，對報告準備澄清。
2月7日，康哲藥業(yè)表示已經(jīng)向聯(lián)交所申請于2月10日上午九點復(fù)牌。對于殺人鯨的各項指控康哲藥業(yè)進行反駁。
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Blue Orca Capital
康哲藥業(yè)
1
康哲藥業(yè)的中國披露文件表明凈利潤低于報告水平49%
首先，在其上交給中國證券監(jiān)管者的 A 股收購文件中，康哲藥業(yè)披露的其中國子公司經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)表明，公司 2016 年凈利潤低于其向投資者披露水平的 41%。此后，凈利潤虛造程度愈發(fā)惡劣。工商檔案數(shù)據(jù)和 A 股披露文件一致，顯示康哲藥業(yè)的中國子公司在 2016-2018年間凈利潤總額低于披露水平 49%。根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，公司遠沒有足夠的境外收入或利潤來解釋這個巨大差異。相反，我們認為這些證據(jù)清楚無比地指出康哲藥業(yè)實際利潤遠低于其聲稱的水平。
……本集團的業(yè)務(wù)分為國際業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)，國際業(yè)務(wù)包括CMS Pharma Co., Ltd （「CMS Pharma」或「馬來西亞公司」）、天佑貿(mào)易有限公司等，國內(nèi)業(yè)務(wù)包括深圳市康哲藥業(yè)有限公司（「深圳康哲」）、天津康哲醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司（「天津康哲」）等。深圳康哲負責(zé)產(chǎn)品進入中國的購銷和執(zhí)行產(chǎn)品具體推廣工作，天津康哲負責(zé)集團內(nèi)自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售推廣工作?！炯瘓F內(nèi)部子公司之間還有交易……
本公司于年度報告中披露給投資者的關(guān)于利潤的財務(wù)資料匯總了國際業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤，而殺人鯨資本于該報告中僅統(tǒng)計了本集團國內(nèi)業(yè)務(wù)涉及的兩個主要子公司之利潤，并未統(tǒng)計國際業(yè)務(wù)子公司利潤……
如本公司在年度報告中披露，本公司每年向股東宣派的股息比率約為40%，如按該報告所指虛增利潤49%，本公司無法持續(xù)實現(xiàn)上述高額派息。
2
馬拉西亞稅收優(yōu)惠假象
康哲藥業(yè)披露的實際稅率異常低（~8%）；公司聲稱在馬來西亞獲得巨額稅收優(yōu)惠。
根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，其在 2018 年通過馬來西亞子公司CMS Pharma節(jié)省了人民幣2.99億的稅費。如果其聲稱的稅收優(yōu)惠是真的，康哲藥業(yè)必須在2018年從馬來西亞賺取人民幣12億的稅前利潤，即該年整個公司的稅前總利潤的60%。我們認為，這些證據(jù)表明康哲藥業(yè)所謂的馬來西亞稅收優(yōu)惠很有可能是虛假捏造的，以此來掩蓋虛造的披露利潤。
a. 馬來西亞整個國家運往中國的藥品數(shù)量都不足以達到如此巨額的稅收優(yōu)惠 。
b. 微不足道的馬來西亞知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)費，不足以產(chǎn)生足夠利潤來解釋稅收優(yōu)惠
a. ……馬來西亞公司一直有租賃獨立的辦公室辦公。
在殺人鯨資本報告覆蓋期間，本集團國際業(yè)務(wù)職能主要由馬來西亞公司承擔(dān)，其職能包括新產(chǎn)品的投資與引進、生產(chǎn)工廠篩選評估、質(zhì)量與供應(yīng)鏈管控、產(chǎn)品宏觀推廣策略制定，并在承擔(dān)該等職能的同時承擔(dān)所有關(guān)于提供該等服務(wù)的風(fēng)險。
……
本集團所有子公司運營及架構(gòu)設(shè)置均符合當?shù)胤煞ㄒ?guī)要求，按照當?shù)囟悇?wù)法規(guī)享有其依法可享有的稅收優(yōu)惠政策。
馬來西亞公司國際貿(mào)易是真實存在的，出于運營效率和成本節(jié)約考慮，進口產(chǎn)品實物未經(jīng)過馬來西亞，而由本集團從海外生產(chǎn)廠家直接發(fā)貨到香港或中國大陸，這是國際轉(zhuǎn)口貿(mào)易常態(tài)。
b. 近幾年來，馬來西亞公司獲得了許多新產(chǎn)品權(quán)利，截止2018年末，馬來西亞公司累計無形資產(chǎn)（包含知識產(chǎn)權(quán)）支出約人民幣28.54億元。
因該等無形資產(chǎn)絕大部分授權(quán)給本集團國內(nèi)公司在中國大陸使用，因此相關(guān)收入主要來源于中國大陸……
3
中國食藥監(jiān)記錄表明，康哲藥業(yè)秘密資助主席私有公司的研究費用
康哲研究，來進行藥物酪絲亮肽（CMS024）的研究（及臨床試驗）。但根據(jù)中國臨床試驗注冊中心數(shù)據(jù)庫所發(fā)布的信息，實際是康哲藥業(yè)，而非康哲研究，在實施該藥物三項臨床試驗中的兩項。
……
主席的康哲研究在 2018 年僅有一名員工且運營費用為零——說明這家公司并未進行任何研發(fā)活動，而是秘密將成本轉(zhuǎn)嫁給了上市公司。
本公司在香港上市前，將其研發(fā)業(yè)務(wù)分拆到康哲研究，康哲研究的股東除了主席外還有其他股東。分拆時CMS024的相關(guān)權(quán)利屬本公司，后續(xù)研究費用由康哲研究承擔(dān)（包括但不限于向第三方合同研究組織（CRO）直接支付的費用）；CMS024成功商業(yè)化后本公司向康哲研究支付13%專利費。
根據(jù)中國臨床注冊規(guī)定以及為了促進后續(xù)注冊申報，本公司指定關(guān)聯(lián)公司（深圳康哲及康哲（湖南）制藥有限公司）以申辦者的名義發(fā)起及參與兩項CMS024臨床試驗工作，但臨床費用由康哲研究承擔(dān)。
此外，報告表中列舉酪絲纈肽項目是康哲研究其自有品種，并非CMS024項目，且該研究已終止。
4
藥品研發(fā)儲備：主席與上市公司間一系列的腐敗倒賣交易。
主席是在利用上市公司資源支持其個人投資，而非真正參與藥物開發(fā)。我們發(fā)現(xiàn)至少有七宗與A&B Holdings相關(guān)的交易或投資都問題重重：
·在眾多案例中，主席自己成為康哲藥業(yè)購買區(qū)域代理銷售權(quán)交易的中間人，先行收購權(quán)利再出售給上市公司。作為毫無必要的中間人，主席其實是通過損害上市公司的利益在謀取私利。
? 在其他案例中，我們發(fā)現(xiàn)藥物研發(fā)公司和康哲藥業(yè)合作的同時，也秘密向主席發(fā)行股票，這表明主席不正當?shù)乩每嫡芩帢I(yè)來對生物科技初創(chuàng)公司進行私人投資。
? 在許多案例中，生物科技初創(chuàng)企業(yè)將康哲藥業(yè)，而非 A&B Holdings，列為投資人或合作方，這表明這些公司認為他們是在與上市公司合作，而非主席的私有公司。然而，在許多案例中，實際上是 A&B Holdings 得到了最有價值的知識產(chǎn)權(quán)，提名董事的權(quán)利和股份。
? A&B Holdings 占用康哲藥業(yè)的設(shè)施，將康哲藥業(yè)總部作為其收件地址，甚至在證券備案中使用康哲的電話號碼和@cms 的電子郵箱地址。
? 本地申報文件顯示，A&B Holdings 唯一的中國子公司僅有一名雇員，并且在2016到2018年間共計僅有人民幣10萬的運營費用。在沒有費用或員工的情況下，公司不可能進行任何研究。這表明其所有活動都是通過上市公司員工進行的，并可能秘密由上市公司出資運營。
? 在 A&B Holdings 與生物科技初創(chuàng)企業(yè)的投資合同中，康哲藥業(yè)高管被列為聯(lián)系人，這表明上市公司雇員實際上在為主席個人利益出力。
? 在許多案例中，藥品研發(fā)失敗了，康哲藥業(yè)的投資血本無歸。
認為本集團專注于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時，有必要嘗試引進在研的創(chuàng)新產(chǎn)品以豐富集團的產(chǎn)品儲備。由于此類產(chǎn)品固有的高開發(fā)風(fēng)險與集團當時定位存在沖突，為了避免本集團承擔(dān)不確定的前期開發(fā)投資費用及開發(fā)失敗風(fēng)險，主席在此期間決定以其私有公司A&B對未上市的產(chǎn)品或研發(fā)公司進行早期投資以獲得中國市場的產(chǎn)品權(quán)利，并希望于相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)取得實質(zhì)性進展時通過A&B與本集團指定關(guān)聯(lián)公司簽署協(xié)議，將產(chǎn)品權(quán)利轉(zhuǎn)讓至本集團，且無需本集團支付首期款及注冊及銷售里程碑費用，僅需在產(chǎn)品最終上市后按照產(chǎn)品在區(qū)域內(nèi)的凈銷售額的特定比率支付特許權(quán)使用費，該等特許權(quán)使用費率將在產(chǎn)品上市前由A&B與本公司協(xié)商確定，屆時本公司將遵守可適用的所有法律法規(guī)，包括發(fā)布股東通函及尋求獨立股東批準在內(nèi)的聯(lián)交所證券上市規(guī)則（「上市規(guī)則」）的相關(guān)規(guī)定。另一方面，如研究失敗，本集團不會因獲取產(chǎn)品權(quán)利而發(fā)生任何賬面損失，所有損失均由A&B承擔(dān)。
5
估值
盡管最近其宣布了收購多個仿藥在中國銷售代理權(quán)的公告，康哲藥業(yè)實際上從未有介紹新藥到中國的成功案例。從2010年開始，康哲藥業(yè)申請了13 個進口藥許可。而截至2018年12月31日，沒有任何一款藥品得到了批準，而康哲藥業(yè)也停止了其中10個藥品的注冊申請。
由于國家政策改變，本公司策略相應(yīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，本公司有選擇的優(yōu)化產(chǎn)品組合，放棄了注冊需要漫長時間及高昂臨床研究費用的藥品，所有該等主動放棄注冊藥品的已支付總額少于60萬美元。與此同時，本集團轉(zhuǎn)向引進臨床所急需的、符合政策需求的創(chuàng)新產(chǎn)品和具有競爭力的仿制藥產(chǎn)品。本集團確信，該等引進及注冊策略的轉(zhuǎn)變是正常的公司業(yè)務(wù)推進，也是符合國家政策導(dǎo)向及行業(yè)形勢發(fā)展的合理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。
不難看出，殺人鯨確實經(jīng)過了多方位調(diào)查，包括生物初創(chuàng)公司之間的聯(lián)系，對馬來西亞子公司的調(diào)查以及對康哲藥業(yè)過往財報的比對。
康哲藥業(yè)的澄清顯得并不夠“有力”，其多次強調(diào)自身合規(guī)性，以及監(jiān)管認可的背書。而對于A&B之設(shè)立、藥品并未經(jīng)過馬來西亞，恰恰說明殺人鯨的懷疑有理有據(jù)。
殺人鯨資本的第二份報告在2月10日早上康哲藥業(yè)(00867.HK)還未復(fù)牌之前發(fā)布，指稱康哲藥業(yè)的回應(yīng)“幾乎完全沒有對我們的報告有任何實質(zhì)性或有意義的回復(fù)?！边@份補充報告中，殺人鯨依然咬住馬來西亞子公司，稱這家子公司“沒有辦公室，目前沒有員工，沒有海關(guān)貨運記錄，沒有重大知識產(chǎn)權(quán)，沒有在馬來西亞的業(yè)務(wù)運營，甚至沒有經(jīng)過審計！這個單獨的子公司不僅幫康哲藥業(yè)節(jié)省了數(shù)億人民幣的稅費，而且沒有其他上市公司發(fā)現(xiàn)這個稅務(wù)漏洞?！?/strong>
不小心“掉入陷阱”的康哲藥業(yè)，被殺人鯨質(zhì)問“為什么康哲藥業(yè)從未披露過任何相關(guān)交易，或有關(guān)設(shè)立一個馬來西亞子公司就能節(jié)省數(shù)十億人民幣和60%稅款的稅務(wù)結(jié)構(gòu)？”通過翻閱康哲藥業(yè)香港招股書，發(fā)現(xiàn)：
其實康哲藥業(yè)擺出證據(jù)證明馬來西亞公司所在地，以及相關(guān)員工，至少可以佐證其所述的“存在辦公室”一說，可惜并沒有。
殺人鯨再接再厲，稱：根據(jù)康哲藥業(yè)的披露，其并沒有為馬來西亞的養(yǎng)老金計劃或政府規(guī)定的退休福利計劃繳款。而根據(jù)馬來西亞法律，雇主必須繳納該款項。
然而上市十年內(nèi)，康哲藥業(yè)并未披露在馬的任何福利計劃以及養(yǎng)老金。
對于貨物并未經(jīng)過馬來西亞，而是直接進口至中國，殺人鯨認為康哲藥業(yè)“自相矛盾”，“康哲藥業(yè)不是在回應(yīng)中聲稱其馬來西亞子公司對藥品進行‘品質(zhì)管控’嗎？如果藥品都不途徑馬來西亞，它又是如何進行品質(zhì)管控？”
其實上市公司為了避稅的手段，往往會包括在某個離岸地點設(shè)立辦公室進行單貨流轉(zhuǎn)。康哲藥業(yè)采取了“春秋筆法”，稱“馬來西亞公司國際貿(mào)易是真實存在的”，卻并未拿出相關(guān)證據(jù)以佐證，已經(jīng)顯得弱勢，雪上加霜的是康哲藥業(yè)進一步承認“實物未經(jīng)過馬來西亞”……
另外殺人鯨還對康哲藥業(yè)有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的反駁進行反駁，“康哲藥業(yè)自己承認，公司 99%的非流動資產(chǎn)，包括知識產(chǎn)權(quán)和商譽等無形資產(chǎn)，都在中國。這是白紙黑字。”而在先前的回應(yīng)中，康哲藥業(yè)卻表示“截止 2018 年末，馬來西亞公司累計無形資產(chǎn)（包含知識產(chǎn)權(quán)）支出約人民幣 28.54 億。”
其實，聯(lián)系先前康哲藥業(yè)年報并未出現(xiàn)馬來西亞子公司，就知識產(chǎn)權(quán)無形資產(chǎn)，康哲藥業(yè)未將馬來西亞子公司支出費用算在“集團的99%資產(chǎn)”也屬于無可厚非了，就是一個“隱形錢袋”。
在康哲藥業(yè)回復(fù)中，最為精彩的莫過于“公司每年向股東宣派的股息比率約為40%，如按該報告所指虛增利潤49%，公司無法持續(xù)實現(xiàn)上述高額派息。”針對這一點，殺人鯨稱，從2010年起，康哲藥業(yè)和主席通過增發(fā)和配售合共融資47億港元，同一時期派息42億港元，其中23億歸主席所有，暗指康哲藥業(yè)所指的40%派息可能是通過公司融資籌得，而并非公司真正盈利。
康哲藥業(yè)第二次澄清公告發(fā)布于2月10日下午，這份公告則顯得簡單多了：
（資料來源：康哲藥業(yè)《自願性公告-澄清沽空機構(gòu)報告》）
戛然而止。康哲藥業(yè)再未做任何解釋，僅說了一句“保留對殺人鯨采取法律行動的權(quán)利”，便揮揮衣袖投入在捐贈“首批CytoSorb?體外細胞因子吸附器以救治重癥肺炎患者”的熱血之中了。
截至2月20日收市，康哲藥業(yè)報10.58港元。
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