疫情背后線下消費(fèi)，引發(fā)的三層思考

原標(biāo)題：疫情背后線下消費(fèi)，引發(fā)的三層思考

線上線下融合逐漸釋放消費(fèi)潛力中國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。隨著中國國內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，消費(fèi)市場(chǎng)潛力迎來集中釋放。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1—4月份，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長8.6%，線上消費(fèi)熱度直線攀升，中國人“買買買”助經(jīng)濟(jì)回暖，向世界傳遞中國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的強(qiáng)烈信號(hào)。

線上線下10天消費(fèi)近900億元“五五購物節(jié)”促上海商業(yè)復(fù)蘇。

24小時(shí)全市消費(fèi)支付金額超過156.8億元，10天網(wǎng)絡(luò)零售額超過400億元、線下實(shí)物消費(fèi)達(dá)482億元——上海消費(fèi)市場(chǎng)正在“五五購物節(jié)”的有力促進(jìn)下全面復(fù)蘇。

一個(gè)現(xiàn)象：功能型可選消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期

2020年5月15日，4月份社零數(shù)據(jù)出爐，消費(fèi)明顯復(fù)蘇，包含兩大亮點(diǎn)。

其中有兩大亮點(diǎn)：

1、汽車消費(fèi)回暖，同比零增長；

2、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的消費(fèi)包括家具、建材和家電都出現(xiàn)回暖，都較3月有了明顯比例的恢復(fù)。

盡管5月份的社零數(shù)據(jù)要到6月份才能看到，但“五一”假期恰逢周末，五天長假成為了消費(fèi)回暖的絕佳窗口期，線上消費(fèi)延續(xù)火熱，涉及線下場(chǎng)景的功能型消費(fèi)更超預(yù)期，內(nèi)需恢復(fù)先于外需、好于外需。

由于涉及到安裝調(diào)試、試乘試駕等線下場(chǎng)景，家電（白電、黑電）、汽車、家居一季度銷量冷清，但4月以來，疫情的穩(wěn)定使線下場(chǎng)景重建，“五一”期間需求的集中釋放使得這些行業(yè)的銷量超預(yù)期:

1）家電：冰箱、洗衣機(jī)、電視國內(nèi)銷量恢復(fù)彈性較好；空調(diào)出口累計(jì)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，洗衣機(jī)、冰箱、電視出口累計(jì)出口同比三月相對(duì)改善；

2）汽車：乘用車銷量穩(wěn)步提升，4月份銷量改善明顯，4.19-4.25單周零售/批發(fā)日均銷量均達(dá)到4.9萬輛，同比增長12.3%和12.5%。

3）家居：多個(gè)家居賣場(chǎng)“五一”銷售情況好于2019年，紅星美凱龍全國商場(chǎng)銷售額超87.06億元，同比增長11.7%，消費(fèi)人數(shù)達(dá)29.5萬人；集美家居北京四家商場(chǎng)實(shí)際銷售比預(yù)估銷售超出約4倍。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，集美家居是一家從事家具行業(yè)的服務(wù)集團(tuán)，發(fā)展了三十年的集美集團(tuán)，現(xiàn)在全國有9家家居賣場(chǎng)，另有國際貿(mào)易、長生寶箓公司（養(yǎng)生事業(yè)）、地產(chǎn)事業(yè)等。

三層思考：需求是消失還是推遲?

歷史經(jīng)驗(yàn)上，仲春時(shí)節(jié)有“金三銀四”，既是勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需旺季，又是房地產(chǎn)銷售、裝修的旺季，2020年初的疫情突襲讓“金三銀四”顯得難以重現(xiàn)，但四月、五月的家電、汽車、家居超預(yù)期復(fù)蘇，又把一個(gè)命題重新擺在了面前一一需求是被推遲到“金五銀六”，還是消失?要回答這個(gè)問題，需要重新審視消費(fèi)復(fù)蘇的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。

思考一：短期中，收入預(yù)期不是決定消費(fèi)復(fù)蘇斜率的關(guān)鍵因子

疫情導(dǎo)致的失業(yè)和收入預(yù)期降低，是不能逃避的問題，而收入預(yù)期顯然會(huì)通過消費(fèi)平滑的效應(yīng)來影響到當(dāng)期消費(fèi)，這是市場(chǎng)前期對(duì)可選消費(fèi)復(fù)蘇報(bào)以懷疑態(tài)度的原因，但一點(diǎn)值得厘清的是，收入預(yù)期決定的是消費(fèi)的“天花板”，并非直接影響消費(fèi)“從無到有”的斜率，而且有三點(diǎn)因素使這一因子的短期影響弱化:

1）可選消費(fèi)品與收入和收入預(yù)期確實(shí)存在同步/滯后關(guān)系,但在遭受“危機(jī)”時(shí),收入預(yù)期的波動(dòng)總是較大，換言之，收入預(yù)期的回升與下行一樣快，用底部時(shí)的收入預(yù)期線性外推下一期的收入預(yù)期和消費(fèi)是難言準(zhǔn)確的。

2）其次，考慮到可選消費(fèi)品購買屬于“社交場(chǎng)景”，“社交場(chǎng)景”重塑促使銷售從無到有。

3）相較于消費(fèi)的收入彈性，價(jià)格彈性可能更大，這也是商家開啟大型促銷活動(dòng)背后的邏輯。

思考二：消費(fèi)券“增總量”的效果有限

市場(chǎng)關(guān)心的問題是：4月和5月體現(xiàn)出來的消費(fèi)復(fù)蘇，有多大可能是消費(fèi)刺激政策下的“曇花一現(xiàn)”，后續(xù)的回升斜率如何?答案很大程度上取決于，4月份以來的消費(fèi)回暖在多大程度上依賴于消費(fèi)券政策。

開源證券分析師認(rèn)為4月以來的消費(fèi)回暖更多來自于內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力，而非刺激的結(jié)果。

政府發(fā)放消費(fèi)券拉動(dòng)內(nèi)需不是一種新鮮做法，最初，消費(fèi)券的主要作用是“接濟(jì)”中低收入階層，保證這一群體在生活必需品上的購買力，本質(zhì)上是財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以追求社會(huì)公平的體現(xiàn)。

如今，消費(fèi)券變成了“普惠”政策，背后的意圖在于兩層:一層仍然是增強(qiáng)購買力，同時(shí)消費(fèi)券相較于直接發(fā)放現(xiàn)金，具有一定的乘數(shù)效應(yīng)，發(fā)放消費(fèi)券更重要的目的是第二層，刺激消費(fèi)欲望，以及引導(dǎo)人們消除對(duì)疫情的恐懼，鼓勵(lì)大家走出家門進(jìn)行消費(fèi)。

但目前我們并沒有發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)券的兩層意圖對(duì)于“增總量”起到明顯效果。

第二層，如果消費(fèi)券發(fā)放能夠起到刺激消費(fèi)欲望，引導(dǎo)消費(fèi)的作用，我們會(huì)看到發(fā)放了消費(fèi)券的城市消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)更快，但從3月份的數(shù)據(jù)來看，并沒有體現(xiàn)出這一作用。

具體而言：

（1）一線城市在3月份消費(fèi)復(fù)蘇均不明顯。

（2）新一線城市均在3月份出現(xiàn)明顯的消費(fèi)復(fù)蘇現(xiàn)象。

思考三：消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵影響因素一一疫情控制、人口流動(dòng)

疫情以來，對(duì)消費(fèi)最主要的約束是消費(fèi)場(chǎng)景缺失，以及人口回流較慢導(dǎo)致的消費(fèi)人群缺失。

疫情控制與人口流動(dòng)是消費(fèi)復(fù)蘇的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

觀察發(fā)現(xiàn)，病例數(shù)更多、人口回流較慢的一線城市消費(fèi)復(fù)蘇三月份尚未開始，而新一線城市已紛紛出現(xiàn)消費(fèi)復(fù)蘇的跡象，預(yù)計(jì)隨著一線城市的疫情也基本得到控制，人口持續(xù)回流，一線城市也將在四五月份迎來消費(fèi)復(fù)蘇的拐點(diǎn)。

推測(cè)：消費(fèi)復(fù)蘇過程中可能發(fā)生的分化

除了作為內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力的疫情控制與人口流動(dòng)會(huì)影響消費(fèi)復(fù)蘇外，城市的消費(fèi)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化可能造成消費(fèi)復(fù)蘇快慢的分化。

1）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的分化可能導(dǎo)致了城市間消費(fèi)復(fù)蘇的分化。

受到疫情影響，居民收入與收入預(yù)期下降，居住成本高的一線城市居民相應(yīng)更多地降低消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，以便應(yīng)對(duì)未來的房租房貸等剛性支出。

2）另一方面，不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將導(dǎo)致城市間的分化，依賴人口流動(dòng)的旅游型城市，消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)相對(duì)緩至。

從核心因素出發(fā)，定位消費(fèi)復(fù)蘇的兩個(gè)階段

消費(fèi)復(fù)蘇的核心因素是疫情控制和人口流動(dòng)：

（1）疫情的穩(wěn)定影響居民在外消費(fèi)的心理；

（2）疫情的穩(wěn)定關(guān)系到地方的管控政策，決定了消費(fèi)場(chǎng)景的重建效率；

(3)人口流動(dòng)背后意味著就業(yè)和收入的正?；?，前期“缺失”的消費(fèi)群體將重回視野。

因此，根據(jù)依賴的核心因素：消費(fèi)心理、消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)條件（人口流動(dòng)）的不同，消費(fèi)復(fù)蘇將經(jīng)歷兩個(gè)過程：從功能型、個(gè)體消費(fèi)、近距離消費(fèi)，到體驗(yàn)型、聚集消費(fèi)、遠(yuǎn)距離消費(fèi)。

開源證券分析師跟蹤的高頻數(shù)據(jù)顯示，功能型消費(fèi)、個(gè)體消費(fèi)、近距高消費(fèi)的表現(xiàn)已經(jīng)不遜于2019年同期：

（1）由于當(dāng)前國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，消費(fèi)場(chǎng)景“從零到一”所帶來的消費(fèi)復(fù)蘇已經(jīng)表現(xiàn)，我們看到家電、汽車、家居等功能性消費(fèi)恢復(fù)較好；

（2)代表“宅家”經(jīng)濟(jì)的外賣，營業(yè)門店始終高于年初水平；

（3）代表短距離移動(dòng)的地鐵出行也恢復(fù)到2019年同期水平。

當(dāng)前處于切換至體驗(yàn)型、聚集型、遠(yuǎn)距離消費(fèi)復(fù)蘇的過程中，商務(wù)消費(fèi)將領(lǐng)先私人消費(fèi)。

相對(duì)于商務(wù)需求來說，私人的消費(fèi)還存在一個(gè)心理因素，即在外消費(fèi)的意愿，同時(shí)，還必須擁有閑眼時(shí)間實(shí)現(xiàn)這種意愿。

開源證券分析師認(rèn)為私人的餐飲、休閑娛樂等消費(fèi)將在署期迎來曙光：一方面是疫情穩(wěn)定向好，到暑期時(shí)應(yīng)當(dāng)有更多的消費(fèi)場(chǎng)景得到恢復(fù)；

其次是，假期能夠給予消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)消費(fèi)意愿的時(shí)間，暑假也是歷年的出行、餐飲、休閑娛樂消費(fèi)旺季。

投資建議

當(dāng)前處于流動(dòng)性“脫虛入實(shí)”，估承壓的階段，分子端的驗(yàn)證更為重要。

市場(chǎng)表現(xiàn)中，前期出現(xiàn)超預(yù)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證的行業(yè)（家電汽車、家居）市場(chǎng)表現(xiàn)較好，未來的機(jī)會(huì)藏在數(shù)據(jù)還未驗(yàn)證、估值相對(duì)低的行業(yè)。

開源證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前處于從功能性、個(gè)體型、短距離消費(fèi)切換至到體驗(yàn)型、聚集消費(fèi)、遠(yuǎn)距離消費(fèi)的過程中，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利推進(jìn)，商務(wù)消費(fèi)預(yù)計(jì)將率先回暖，最近的酒店次級(jí)市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)也有所體現(xiàn)，推薦優(yōu)先配置偏向商務(wù)的消費(fèi)：白酒（次高端）、酒店，航空（需結(jié)合高頻數(shù)據(jù)逐步配置）。

推薦按照數(shù)據(jù)驗(yàn)證的先后順序，優(yōu)先配置消費(fèi)約束條件較少的餐飲(啤酒）、珠寶、廣告；結(jié)合高頻數(shù)據(jù)逐步配置景區(qū)、旅游綜合、電影。

從個(gè)股層面來講，城市的分化可能帶來不同公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇的分化。

開源證券分析師觀察到二線城市的消費(fèi)復(fù)蘇比一線城市塊，意味著行業(yè)中更多布局二線的公司將率先回暖。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致防控升級(jí)，消費(fèi)條件和人口流動(dòng)再次受到抑制。

華源表示，“五一”期間，老字號(hào)品牌共舉辦促銷活動(dòng)76場(chǎng)，回力、上海家化、梅林等上海老字號(hào)產(chǎn)品在拼多多平臺(tái)銷售同比增長3.9倍，在天貓海外平臺(tái)銷售同比增長1.3倍。

5月5日，“2020上海全球新品首發(fā)季”正式啟動(dòng)，并發(fā)布了國內(nèi)第一個(gè)首發(fā)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，路威酩軒、歷峰、開云、耐克、飛躍等國內(nèi)外知名企業(yè)和品牌舉辦30多場(chǎng)新品首發(fā)活動(dòng)。

上海市商務(wù)委副主任劉敏稱，下一步還將有52個(gè)品牌73場(chǎng)重磅新品發(fā)布活動(dòng)，其中6個(gè)國內(nèi)品牌、46個(gè)國際品牌，蔻馳、樂高、戴森等近期即將舉辦重磅新品發(fā)布活動(dòng)。

另外，上海市還將舉辦潮牌新品集中首發(fā)活動(dòng)，并正式啟動(dòng)“潮玩魔都首店”主題活動(dòng)，屆時(shí)將由抖音平臺(tái)帶領(lǐng)廣大消費(fèi)者“云逛”魔都首店，涵蓋吃、喝、玩、樂、購各方面。

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