中概股正在掀起一股回港潮，6年前在納斯達克上市的京東回港備受各界關(guān)注，公布招股書、開啟香港上市簿記、確定股票代碼為“9618”、預(yù)計上市時間6月18日，京東香港再上市的進程正有條不紊地推進中。

上一個交易日（6月5日），在港交所上市聆訊通過利好消息的加持下，京東股價大漲4.46%，創(chuàng)下歷史新高，最新市值高達863.85億美元。6年前，京東上市時按照19美元發(fā)行價計算市值為260億美元，這意味著最早購買京東的美股投資者得到了232%的回報，6年增值3.3倍，京東股價也跑贏了北上深的房價。

赴美6年，京東股價跑贏了北上深房價

很少有人能夠持有一家公司的股票6年之久，在過去6年京東股價不是一路扶搖直上，先是長期低迷，后來出現(xiàn)較大波動，特別是在被外界解讀成京東“至暗時刻”的2018年，京東股價一度差點跌破19美元的發(fā)行價，相較于當(dāng)年1月高點而言市值已被腰斬。

2018年，京東市值終究未能超越只差一步之遙的百度，反而被新晉玩家拼多多迎頭趕上。外界對京東的看法出現(xiàn)了一些變化，典型的說法是：2018年是京東走向沒落的開始、京東在電商大戰(zhàn)中已經(jīng)徹底輸了、京東正在離開互聯(lián)網(wǎng)中心舞臺。當(dāng)時，我在《2018年，京東輸了嗎？》一文表達了不同的看法：

“京東的股價疲軟只是暫時的，它在寒冬中沒有止步不前，沒有踟躕徘徊，沒有保守收斂，沒有自亂陣腳，而是大開大合地面向未來進行戰(zhàn)略布局。在我看來這是好事，在過去的一年京東更加深刻地認識到自身的短板，寒冬中的布局，會讓其在大環(huán)境變好時得到更好的發(fā)展機會，有望實現(xiàn)二次崛起?！?/p>

現(xiàn)在看來，我沒有被“打臉”。

復(fù)盤上市六年來的表現(xiàn)會發(fā)現(xiàn)，京東生動反應(yīng)了價值投資與短期投機的差異。

價值投資理念的布道師巴菲特的老師格雷厄姆曾說過“股票市場短期是投票機,從長期來說,卻是一個稱重器”。類似于單季業(yè)績表現(xiàn)或者說個別突發(fā)事件，對企業(yè)即便會有較大影響，但影響終究是有限的，投資者基于此操作本質(zhì)是在投票，而不是投資。長期來看，具體來說以“年”為周期來看，企業(yè)的股價表現(xiàn)終究都體現(xiàn)出企業(yè)價值本身——從來沒有例外。如果有，那就是“不是不爆、時間未到”，這里的爆可以是爆發(fā)，也可以是暴雷。

在中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭里面，很少有公司的股價經(jīng)歷過京東這樣的戲劇性變化。前六年，很多投資者“拿不住”京東股票中途下車，錯失了三倍回報的機會。京東這只股票多次釋放出“上車”機會，比如2018年低買入且堅定持有的投資者，實現(xiàn)了一年三倍的驚艷成績。然而，資本市場沒有時光機。我們要向前看，港股再上市的京東，能否再次創(chuàng)造“三倍增長”的奇跡？

6年3倍，京東跨越式增長只因這兩點

京喜增長下沉市場拓展初見成效、疫情在線消費崛起京東受益、特朗普經(jīng)濟刺激美股反彈……這些對京東確實稱得上利好的消息，但也只是臨時、短期與外部的變量，與京東價值幾何沒什么直接關(guān)系。

要判斷任何企業(yè)的長期價值，都要分離短期與長期、表面與根本、偶然與常態(tài)、外在與內(nèi)在等等因素?；诖?，我們再看京東六年三倍的關(guān)鍵原因在于什么，答案有且只有兩個關(guān)鍵點：一個是零售板塊背靠中國消費升級環(huán)境，實現(xiàn)了規(guī)模的跨越；另一個是物流幫助京東在電商行業(yè)構(gòu)建壁壘的同時，成功從成本變?yōu)槔麧?。前者量變引發(fā)京東零售業(yè)務(wù)質(zhì)變；后者質(zhì)變帶動京東物流業(yè)務(wù)量變。

前六年中國零售業(yè)發(fā)生了什么？零售進一步線上化，電商規(guī)模持續(xù)增長，中國電子商務(wù)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年到2018年我國電子商務(wù)交易額從10.2萬億增長到31.63萬億元，超過三倍。同時，中國迎來消費升級的關(guān)鍵期，具體到電商行業(yè)，前六年出現(xiàn)的跨境、線上線下零售結(jié)合、會員模式、下沉市場、直播電商、C2M、精品電商諸多新現(xiàn)象出現(xiàn)，底層邏輯均可歸結(jié)到消費升級。

京東在做的一切，正是在滿足中國人的消費升級需求。在鞏固3C家電等優(yōu)勢品類優(yōu)勢的同時，布局美妝、服飾、家居等垂類且取得成功，與騰訊戰(zhàn)略合作持續(xù)落地且得以續(xù)簽，對社交拼團、社區(qū)電商、精品電商等新業(yè)態(tài)積極擁抱，進行跨境電商和農(nóng)村電商的布局獲取增量，在“無界零售”戰(zhàn)略下，與沃爾瑪、永輝超市等實體巨頭結(jié)盟同時布局自有線下渠道，京東零售業(yè)務(wù)抓住消費升級趨勢，通過高質(zhì)量的增長，實現(xiàn)規(guī)模的跨越。

時隔六年的兩份招股書，體現(xiàn)出京東業(yè)務(wù)的跨越式增長。

• 交易規(guī)模增長16.6倍：2013年京東全年交易額僅為1255億元，2019年京東全年交易額達20854億元，交易額增長16.6倍；
• 用戶規(guī)模增長7.6倍：截至2013年底，京東年度活躍用戶數(shù)4740萬；截至2020年3月31日，京東年度活躍購買用戶數(shù)為3.87億，較去年同期增長24.8%，單季新增2500萬活躍購買用戶，創(chuàng)下公司在淡季用戶增長的新高，6年用戶大盤增長了7.6倍；
• 供應(yīng)鏈增長數(shù)倍：截至2013年底，京東有供應(yīng)商6000家，第三方商家數(shù)量23500家；截至2019年12月31日，供應(yīng)商24,000多家，第三方商家27萬。前者增加4倍，后者增長11.5倍。

零售三要素是人、貨、場，六年時間，京東的用戶、供應(yīng)與交易規(guī)模普遍增長十倍——同期電商規(guī)模增長只有約三倍。6年零售規(guī)模增長超過10倍，京東遠遠跑贏大盤。電商平臺商業(yè)模式很簡單，收入來自于交易規(guī)模（不論是差價模式、傭金模式還是廣告模式）。2013年京東凈收入693億元，2019年這一數(shù)字高達5769億元，六年間增長8.3倍。

零售規(guī)模增長如何做到的呢？獨特的自營模式不是核心原因——京東平臺戰(zhàn)略大獲成功，不再是自營電商平臺。京東零售增速遠超大盤的關(guān)鍵點是自營物流倉儲平臺，一眾電商平臺中只有京東與亞馬遜采取這一模式，這是京東零售強勢崛起的根本原因。

2014年上市前，京東在34 個城市設(shè)有倉庫，倉儲總面積約為130萬平方米，在460 個城市里擁有1453 個配送站，一共有18005 名經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練的配送人員，當(dāng)時支持在全國31 個城市當(dāng)中提供當(dāng)日送達服務(wù)，而在另外206 個城市中提供次日送達服務(wù)。

六年后，截至2019年底，京東物流基礎(chǔ)設(shè)施布局覆蓋中國幾乎所有區(qū)縣，在89個城市擁有累計總建筑面積約1690萬平方米的700多個倉庫，擁有132200多名配送人員和43700多名倉儲員工。

京東運營的倉庫數(shù)量增長了8.5倍，倉儲總面積增加了13倍，物流相關(guān)人員增加10來倍，物流規(guī)模已實現(xiàn)數(shù)量級增長，這背后是持之以恒的投入，效果立竿見影，自營物流的好處至少有三點（大多數(shù)人只關(guān)注了第一點）：

1、給消費者提供更好的體驗。消費者對電商物流服務(wù)有著無盡的貪婪：恨不得零等待、零成本、服務(wù)好?；谧越ㄎ锪骺梢圆粩酀M足消費者對物流的貪婪。2018年京東618，已有90%訂單實現(xiàn)當(dāng)日達或次日達，這樣的速度一眾電商平臺難以望其項背。在疫情這樣的關(guān)鍵時刻，自建物流好處更是得到體現(xiàn)，京東零售集團CEO徐雷在一季度財報電話會上就表示，疫情期間京東老用戶的回流較為明顯，京東新用戶的主動訪問和主動購物都在提升。原因在于，疫情期間第三方物流供應(yīng)出現(xiàn)瓶頸，導(dǎo)致很多平臺根本無法正常履約。

2、提升電商平臺的履約效率，與智能科技結(jié)合的物流可以不斷提高效率、降低成本。2016年至2019年，京東履約費用率分別為8.03%、7.14%、6.93%、6.41%，下降趨勢明顯。同時京東零售的經(jīng)營利潤率不斷提升，分別為0.9%、1.4%、1.6%、2.5%。得益于此，京東比亞馬遜用更短時間實現(xiàn)盈利，且實現(xiàn)持續(xù)性盈利，2019京東Non GAAP凈利潤107.5億元，是赴美上市前的48倍，2020一季度疫情影響下凈利潤高達20.09億。

3、物流基礎(chǔ)設(shè)施大舉建設(shè)形成“溢出”效應(yīng)，開放給社會，從成本變成了收入。京東物流獨立后開放包括面向配送服務(wù)開放、物流技術(shù)開放、運營能力開放、倉儲設(shè)施開放等等，2019年度，京東物流服務(wù)收入已達到235億元。京東物流正在積極布局同城即時物流、智能物流、無人物流等新興領(lǐng)域，也有望獨立上市。

劉強東曾一直強調(diào)零售的本質(zhì)只有三點：“成本、效率、用戶體驗”，基于此，京東2007年決定自建物流后就對這條路十分篤定，且投入在不斷增加，前六年，成績斐然，既成為京東零售跨越的關(guān)鍵保障，也在零售板塊外形成了另外一只現(xiàn)金牛。

赴美上市后的6年，京東跨越式增長，零售業(yè)務(wù)規(guī)模翻了十倍，物流開放戰(zhàn)略已見成效，將中國電商普及與消費升級的紅利給吃透了，我認為，這是支撐其市值翻三倍的關(guān)鍵。

赴港上市，京東下一個增長點將是技術(shù)？

香港上市對京東來說是一個新的起點，那么京東能否再創(chuàng)一個“六年十倍”的增長曲線？

不可否認，上市對于京東來說只是里程碑，京東的戰(zhàn)略方向不可能因為一次上市就做出改變——零售與物流的戰(zhàn)略方向，不是因為赴美上市才做出的抉擇。同樣，零售與物流戰(zhàn)略，也不會因為赴港上市而改變，香港上市增加了融資通道，將給京東帶來更加充足的資金，投資物流等零售基礎(chǔ)設(shè)施，進一步發(fā)力下沉市場等新興市場，繼續(xù)吃消費升級的紅利。

消費是我國經(jīng)濟增長的“內(nèi)需驅(qū)動”，不論有無疫情、不論環(huán)境如何，消費市場的強勁增長均大勢不可逆，且遠超整體經(jīng)濟水平，正是因為此，我一直在強調(diào)一個觀點：具有消費屬性的阿里、京東、美團、拼多多，長期來看都具有較大的增長空間，如果要押注中國消費增長就要關(guān)注這幾家公司。對于京東來說，零售與物流依然會繼續(xù)扮演增長引擎的角色，零售則有下沉市場與女性用戶等用戶群，服飾、美妝和生鮮等品類的拓展空間，而物流的開放也才剛起步。

不過，對于京東來說，看得更遠一些，增長的新驅(qū)動有且只有一個，就是科技。

京東本次赴港募集資金用途只有一個：“投資以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，以進一步提升客戶體驗及提高營運效率，以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)可應(yīng)用于關(guān)鍵業(yè)務(wù)運營，包括零售、物流及客戶參與度?！睆倪@一描述可知，赴港上市的京東更強調(diào)“技術(shù)”戰(zhàn)略。

六年前赴美上市時京東強調(diào)自己是一個零售企業(yè)，如今已成長為最大的單一零售平臺（以收入維度計），回看京東當(dāng)時的招股書，不難發(fā)現(xiàn)，雖然京東有一部分描述了技術(shù)，但當(dāng)時的技術(shù)對京東來說更多是一種支撐手段——就跟大多數(shù)傳統(tǒng)企業(yè)一樣，當(dāng)時京東的邏輯是：

• 團隊是公司的基礎(chǔ)。公司打造了一個健壯、專注的團隊，在招聘、訓(xùn)練以及留住員工上發(fā)揮重要的作用;
• 為了支持業(yè)務(wù)合乎預(yù)期地發(fā)展，公司開發(fā)了一套綜合性的IT、物流、金融系統(tǒng)，管理產(chǎn)品、服務(wù)、信息和物流;
• 以數(shù)據(jù)驅(qū)動的管理方式，將運營成本降到最低，而最大化執(zhí)行效果；
• 最終，京東以具備競爭力的價格為消費者提供全面、可靠的商品，并致力于創(chuàng)造一種無可抵擋的線上消費體驗。

一切最終都要給零售服務(wù)，實現(xiàn)劉強東強調(diào)的零售三要素“成本、效率與用戶體驗”的日益精進，因此很長一段時間，京東都是以支撐零售與物流為目的，對科技不斷投入，但“只投入必要的”的資源，是“技術(shù)支撐業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)倒逼技術(shù)”的思路。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2017年，當(dāng)時AI等新技術(shù)方興未艾，劉強東喊出“技術(shù)、技術(shù)、技術(shù)”的口號，京東決定用第二個十二年的時間，把第一個十二年里所有的商業(yè)模式全部用技術(shù)來進行改造，變成一家純粹的技術(shù)公司，這里的商業(yè)模式包括物流、金融、零售等等，此后京東在技術(shù)研發(fā)上開始高位投入，投入力度跟物流相當(dāng)。

在2020年的新春致員工信中，劉強東曾透露，2019年前三季度研發(fā)投入超過130億元，研發(fā)體系員工數(shù)突破1.8萬人，全年研發(fā)投入增速是收入增速的近兩倍，且前6年集團研發(fā)投入增速遠超收入增速。LinkedIn的數(shù)據(jù)曾顯示，京東研發(fā)人員占比在全球知名科技公司中排名第十，在中國僅次于阿里、華為和中興。

2013年，京東全年技術(shù)研發(fā)投入9.6億元；2019年，京東全年技術(shù)研發(fā)投入179億元。6年間，京東在技術(shù)研發(fā)投入上增長了22.7倍，技術(shù)投入的增長遠遠超過業(yè)務(wù)規(guī)模的增長。京東的技術(shù)邏輯徹底變了：不再只是為了支撐業(yè)務(wù)而投入必要的技術(shù)，而是戰(zhàn)略投入，讓技術(shù)跑在前面，讓技術(shù)來牽引業(yè)務(wù)發(fā)展，讓技術(shù)來給創(chuàng)造利潤。

京東技術(shù)研發(fā)聚焦在ABCD（AI、大數(shù)據(jù)、云計算與物聯(lián)網(wǎng)）等基礎(chǔ)技術(shù)和智能物流、智能供應(yīng)鏈、智能客服等應(yīng)用技術(shù)上，打造軟硬件一體化技術(shù)體系，種瓜得瓜，種豆得豆，在高投入下京東技術(shù)成果豐碩：

• 2019年，京東AI研究院在眾多國際性賽事中共獲得8項世界排名第一，4項世界排名第二，智能供應(yīng)鏈成功入選新一批國家人工智能開放創(chuàng)新平臺；
• 云計算領(lǐng)域京東訂單已100%上云，京東智聯(lián)云躋身中國公有云IaaS市場前十，同比增長512%；
• 物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，基于家電3C的產(chǎn)業(yè)資源，京東在2014年就在布局智能家居，智能家居互聯(lián)互通平臺搭建了國內(nèi)最大的智能家居平臺。

技術(shù)更好地支撐起自有核心業(yè)務(wù)精細化運營，成為物流與零售實現(xiàn)跨越式、高質(zhì)量、可持續(xù)增長的關(guān)鍵，是京東加速商品流動、提高人與商品的連接效率的核心手段。

更具想象空間的則是，京東的技術(shù)成果正在形成溢出效應(yīng)，讓京東從一家以服務(wù)C端消費者為目標(biāo)的消費互聯(lián)網(wǎng)公司，變?yōu)橥瑫r具備服務(wù)C/B/G三端能力的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，或者說綜合科技巨頭。

京東技術(shù)一邊溢出到京東生態(tài)中（第三方商家、供應(yīng)商與合作伙伴等等），技術(shù)跟電商、金融和物流等正在開放的能力一起，一起構(gòu)建零售業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，幫助更多商家提高效率、降低成本，賦能的前提是要有能，基于技術(shù)降本增效的能力在京東平臺上已經(jīng)得到證明。

承載這一目標(biāo)的業(yè)務(wù)有多個，比如京東智聯(lián)云，今年3月，京東云與AI事業(yè)部正式將原京東云、京東人工智能、京東物聯(lián)三個品牌統(tǒng)一為“京東智聯(lián)云”品牌，對外提供基礎(chǔ)云服務(wù)的同時，以智能供應(yīng)鏈為抓手，提供數(shù)字化、智能化的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用云服務(wù)。在智能供應(yīng)鏈上京東具有領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢，一個證據(jù)是，2019 年8 月，京東智聯(lián)云Neuhub平臺入選“智能供應(yīng)鏈國家新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺”。

京東技術(shù)另一邊則溢出到生態(tài)外的各行各業(yè)。

這一維度的主力業(yè)務(wù)是已獨立的京東數(shù)科，這家公司主營業(yè)務(wù)是通過數(shù)字科技助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，最終降本增效、轉(zhuǎn)型升級。今年1月，京東數(shù)科在自家年會上宣布在年終獎外再額外獎勵2億+，原因是2019年項目落地成績突出。在智能城市操作系統(tǒng)2.0外，京東數(shù)科已形成一站式金融數(shù)字化解決方案JDD T1、信用卡數(shù)字化運營解決方案以及智能資管科技平臺JT、物聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷平臺、數(shù)字農(nóng)牧，正將AI、區(qū)塊鏈等核心技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用化落地產(chǎn)業(yè)。跟京東智聯(lián)云強調(diào)跟京東生態(tài)關(guān)系密切的智能供應(yīng)鏈、云計算、智能家居等基礎(chǔ)科技能力不同，京東數(shù)科善于在不同產(chǎn)業(yè)落地數(shù)字解決方案，與京東智聯(lián)云互補協(xié)作。

鑒于京東智聯(lián)云與京東數(shù)科本質(zhì)都是技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)，在羅超頻道（ID：luochaotmt）看來，未來京東集團加強兩者的整合，或是必然，在技術(shù)賦能上京東有兩張王牌，足見技術(shù)在京東的地位。在年初的全員信中劉強東提出京東定位于“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”。不久前，京東使命升級成“技術(shù)為本，致力于更高效和可持續(xù)的世界?！奔夹g(shù)已融入到京東的使命與愿景中。

技術(shù)開放對于京東的最大價值在于，技術(shù)將從成本變?yōu)槔麧?，這一點是劉強東在決定大舉投入技術(shù)時的目標(biāo)：“將來所有技術(shù)都會是開放的，我們每個技術(shù)產(chǎn)品最后都是一個利潤中心，而不是僅僅是費用、成本和投入?！边@意味著，京東的營收將在零售與物流規(guī)模的線性增長外，形成新的增長邏輯，技術(shù)向各行各業(yè)開放的過程中，會帶來新的增長，就像AWS、阿里云對亞馬遜和阿里巴巴的貢獻一樣，AWS已成為亞馬遜的利潤主力貢獻者，而阿里云多年來一直保持倍速增長，2020財年收入400.16億元，在阿里營收中占比已高達7.8%，業(yè)績公布后摩根士丹利將阿里云估值上調(diào)至770億美元。

京東已經(jīng)展現(xiàn)出用技術(shù)創(chuàng)造真金白銀的能力，2019年，京東凈服務(wù)收入662億元，同比增長高達44.1%，占凈收入的比重已達到11.5%，技術(shù)在其中功不可沒，比如京東利用AI和大數(shù)據(jù)等數(shù)字營銷技術(shù)幫助商家高效率營銷與賣貨，從中賺取廣告收入。

這只是開始。京東技術(shù)開放不只是云計算這一增量，智能供應(yīng)鏈、智能物流、智能制造、智慧城市、數(shù)字農(nóng)牧、智能金融等等數(shù)字化解決方案，都有巨大的商業(yè)前景，有報告顯示，2018年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達到31.3萬億元，名義增長20.9%，占GDP比重為34.8%，其中數(shù)字產(chǎn)業(yè)化規(guī)模達6.4萬億元，這是一個巨大的市場。

2020年疫情加速中國各行各業(yè)線上化進程，AI、5G、IoT等新技術(shù)加速落地，國家戰(zhàn)略投入新基建，互聯(lián)網(wǎng)集體從消費互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，都意味著，技術(shù)開放成為科技行業(yè)最大的增量。機會只會給有準(zhǔn)備的人，京東已做好準(zhǔn)備。

跟6年前赴美上市相比，今天赴港上市的京東，已經(jīng)成為一家技術(shù)驅(qū)動型的公司，技術(shù)成為其底色或者說戰(zhàn)略，此京東已非彼京東。技術(shù)對于京東的價值不再只是支撐工具，而是成為下一個增長引擎，這一點跟阿里和亞馬遜的路徑倒是出奇一致：均是零售起家，在支撐零售時技術(shù)日益強大，最終技術(shù)變成業(yè)務(wù)的一部分，貢獻越來越多的收入與利潤。這條路，放在京東身上，沒有走不通的理由。

這意味著，京東的估值邏輯已發(fā)生根本變化。

6年前我們很難看到今天的京東樣子。同樣，我們今天很難想象6年后的京東，但毋庸置疑的是，在零售與物流兩大增長引擎驅(qū)動下，京東的增長一定會繼續(xù)。決定其能否迎來新的加速度、下一個增長空間有多大的關(guān)鍵因素，有且只有一個就是技術(shù)開放戰(zhàn)略的落地情況，關(guān)注京東的投資者可重點關(guān)注這一點，京東增長的“第三駕馬車”，一定是技術(shù)。

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