網(wǎng)易香港二次上市，中概股迎來價值重估契機？

6月11日，網(wǎng)易正式在港交所掛牌，上市首日高開8.13%，報133港元/股，發(fā)行價為123港元，總市值超4500億港元，此次港股上市募資凈額約209億港元。

作為2020年迄今為止港交所規(guī)模最大的公開發(fā)行，這也意味著網(wǎng)易成為阿里巴巴之后第二家同時在美國和香港兩地上市的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

新市場寓意著新賽道，網(wǎng)易的新征程正式拉開序幕。

丁磊的全球化夢想

網(wǎng)易在港交所二次上市，和資本市場環(huán)境變化有很大關(guān)系。最近一年，港交所頻繁修改上市規(guī)則，明確在港進行上市時，可保留現(xiàn)行VIE架構(gòu)及不同投票權(quán)。這不僅吸引了美團點評、小米等新經(jīng)濟公司放棄納斯達克，轉(zhuǎn)而赴港上市，也為也為網(wǎng)易、阿里巴巴等中概股的回歸提供了契機。

值得一提的是，網(wǎng)易在招股書中提及獲得豁免資格——可于上市三年內(nèi)在香港聯(lián)交所上市一家子公司（在線游戲業(yè)務(wù)除外）。盡管目前并無任何于香港聯(lián)交所分拆上市的計劃，但可能考慮在上市后三年期內(nèi)于香港聯(lián)交所將一項或多項業(yè)務(wù)（在線游戲業(yè)務(wù)除外）分拆上市。

如果我們把這個信息和最近兩條新聞放在一起看，或許能品出不一樣的味道：其一，Boomplay的用戶數(shù)突破3100萬人，已經(jīng)成為非洲最大的流媒體音樂平臺。其二，App Annie在3月27日公布了“2020年印度十大教育App榜單”。憑借在印度市場教育學(xué)習(xí)及詞典翻譯領(lǐng)域的用戶規(guī)模，來自中國的教育產(chǎn)品U-Dictionary位列榜首。這兩家公司背后都有網(wǎng)易的影子。

事實上，當前海外市場已經(jīng)成為網(wǎng)易營收增長最重要的推動力之一，這其中最為典型的就是海外游戲收入的增長。根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，按2019年iOS及Google Play綜合用戶支出計算，網(wǎng)易是全球第二大移動游戲公司。進入2020年，網(wǎng)易依靠《荒野行動》《第五人格》《明日之后》持續(xù)稱霸日本市場。

網(wǎng)易CFO楊昭烜在此前回復(fù)分析師的提問時表示，「海外游戲營收略微超過游戲業(yè)務(wù)總收入10%，在接下來的3到4年中，海外游戲業(yè)務(wù)保持強勁增長。當游戲發(fā)行準備完成后，我們會視情況決定全球同步發(fā)行還是海外先發(fā)布」。

對網(wǎng)易來說，全球化已成為下個十年最重要的方向之一。丁磊在致股東信中也同樣提及了網(wǎng)易的全球化戰(zhàn)略。他表示，早在幾年前，網(wǎng)易就在互娛、教育、音樂、電商等領(lǐng)域開始了出海的探索，成果不錯。接下來，網(wǎng)易會立足中國，同時通過內(nèi)部孵化、投資、合作開發(fā)和戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式，繼續(xù)推進海外市場的創(chuàng)新與突破。

眾所周知，中國互聯(lián)網(wǎng)公司全球化，一般首先進入的是東南亞和印度市場，而香港無疑是最佳跳板，而這也與港交所“立足中國、連接全球、擁抱科技”的三年規(guī)劃不謀而合。在香港二次上市后，網(wǎng)易勢必將在資本層面邁上全球化的新臺階。

網(wǎng)易需要更多彈藥

在剛剛公布的一季度財報中，網(wǎng)易再度交出了一份讓資本市場滿意的成績單。第一季度收入同比增長18.3%，環(huán)比增長 8.4%，至 171 億元人民幣，較彭博一致預(yù)期高出 15%；非一般會計準則凈利潤同比增長了 49.1%，至42 億元人民幣，高于市場一致預(yù)期13%。

網(wǎng)易最重要的仍然是游戲業(yè)務(wù)，營收占比78.9%。線上游戲收入為135.2億元人民幣，同比增長14.1%，公司老牌的《夢幻西游》及《大話西游2》線上版表現(xiàn)依舊出色，而近幾年發(fā)行的手游《陰陽師》、《明日之后》等爆款游戲同樣保持較高熱度。

網(wǎng)易的多元化之路也越走越順。據(jù)網(wǎng)易CFO楊昭烜在電話會議中解讀，網(wǎng)易云音樂在第一季度實現(xiàn)了同比三位數(shù)的營收增長,付費會員人數(shù)和會員收入持續(xù)增長,直播收入也在快速增長。創(chuàng)新與其他業(yè)務(wù)部分營收30億元人民幣，同比增長28%，網(wǎng)易云音樂起到拉動增長的作用。

另一個被廣泛看好的新增長點是有道教育。目前該業(yè)務(wù)已上市，并從2019年Q3開始在網(wǎng)易財報中披露業(yè)績。在2019年Q3至2020年Q1的三個季度中，有道教育營收的同比增速分別為98.40%、78.40%、139.80%，此外，Q1的毛利率達到48%。

通過財報可以看到，網(wǎng)易的體系在發(fā)生變化——游戲繼續(xù)穩(wěn)健，教育和音樂業(yè)務(wù)逐漸呈現(xiàn)規(guī)?；?yīng)，但亮眼財報背后其實并不平靜。游戲營收增長的同時，中國游戲行業(yè)的競爭也變得愈加激烈，更重要的是伴隨著新主機的問世，游戲行業(yè)也即將進入一個嶄新的時代。

眾所周知，PS4的誕生，開啟了游戲行業(yè)3A大作的時代，動輒上億的研發(fā)成本，直接淘汰了大批游戲公司，但游戲也開始真正成為人們所接納的「第九藝術(shù)」。行業(yè)的整體向上，也讓各大廠商股價不斷上漲：從2013年到今年5月26日，動視暴雪累計漲幅超過6倍，EA累計漲幅超過7倍，而制作出GTA等神作的Take-Two漲幅更是超過10倍。

2020年是游戲行業(yè)一個新的轉(zhuǎn)折拐點，因為新的PS 5以及XBox即將陸續(xù)發(fā)布，對于錯失主機游戲黃金十年的中國游戲巨頭們來說，這是一個史無前例的新機遇。從網(wǎng)易近期的動態(tài)不難看出，網(wǎng)易也開始逐漸把業(yè)務(wù)重心回歸到游戲業(yè)務(wù)。

在近日舉辦的520發(fā)布會上，網(wǎng)易一口氣推出20款游戲，并計劃年內(nèi)將推出更多游戲，包括《獵手之王》、《實況球會經(jīng)理》、《EVE ECHOES》、《陰陽師：妖怪屋》、《哈利波特：魔法覺醒》以及《暗黑破壞神不朽》，這些游戲無一例外均是世界級的IP。

新主機平臺的問世，很可能將再次掀起游戲大作發(fā)布周期，經(jīng)過厲兵秣馬的一年，各大游戲巨頭對市場新一輪周期翹首以盼，對一直致力于精品游戲的網(wǎng)易來說，這是一次難得的機遇，也是繼續(xù)發(fā)力全球化的機會所在。

但游戲是個高成本投入的行業(yè)，網(wǎng)易一次性推出多款新游，接下來必然需要更充足的彈藥，赴港二次上市則成為緩解游戲研發(fā)高額成本的重要一環(huán)。這一次在香港上市募資，也暗示著我們，網(wǎng)易已經(jīng)為接下來的挑戰(zhàn)做好了準備。

如何正確理解網(wǎng)易的估值？

被低估是中概股在美股市場中一種普遍的現(xiàn)象。目前，網(wǎng)易的市盈率在16倍左右。由于市場對網(wǎng)易的價值認定基本來自游戲，我們可以簡單將網(wǎng)易與美股里的游戲公司做個比較，美股三大游戲概念股動視暴雪、Take-Two和EA的平均市盈率均在20以上。

三大游戲概念股的市盈率居高不下，很大程度上得益于它們均擁有世界級的IP，動視暴雪有《使命召喚》和《暗黑破壞神》，Take-Two有《俠盜飛車》，EA也有《極品飛車》、《模擬人生》等，這些IP積累了龐大的用戶粉絲群，并且均跨平臺穩(wěn)定經(jīng)營了很長時間。

這其實也是網(wǎng)易被低估的主要原因，網(wǎng)易旗下的《大話西游》、《夢幻西游》、《天下》等知名品牌，雖然不算世界級的IP，但在中國市場也運營了超過十年，粉絲黏性并不弱于三大游戲巨頭，近幾年推出的《倩女幽魂》、《陰陽師》、《逆水寒》等移動游戲也取得了不俗的成功。從網(wǎng)易游戲收入的穩(wěn)定增長來看，成長性絕不弱于三大巨頭，但與之相比，網(wǎng)易的市盈率明顯處于低位。

再以港股市場的游戲概念股來看，相對于騰訊、金山、網(wǎng)龍、IGG等其它在線游戲公司，網(wǎng)易的行業(yè)地位屬于前二，理應(yīng)獲得稍高的估值溢價，甚至連自稱“小網(wǎng)易”的A股上市公司三七互娛，都有高于32倍的市盈率，相比之下網(wǎng)易的估值處于偏低的范圍。

僅從游戲業(yè)務(wù)來看，網(wǎng)易就處于明顯被低估的狀態(tài)，再加上近幾年來保持高增速的數(shù)字音樂和在線教育業(yè)務(wù)，作為一個長期收入增長率在20%以上，財務(wù)非常穩(wěn)健的公司，網(wǎng)易毫無疑問是被低估的。

網(wǎng)易被低估是毫無疑問的，但如何正確理解這樣一家多元化的公司，這可能要從網(wǎng)易的商業(yè)邏輯出發(fā)。深究網(wǎng)易的一系列產(chǎn)品，這家公司主要聚焦用戶體驗和用戶社區(qū)的運營， 套用丁磊的話，用戶對產(chǎn)品的高頻和產(chǎn)品體驗的獨特性，是比用戶停留時長更重要的東西。

換句話來說，網(wǎng)易更傾向于靠產(chǎn)品本身驅(qū)動用戶自發(fā)增長。在數(shù)字音樂領(lǐng)域，網(wǎng)易云音樂和騰訊音樂的競爭就是一個典型例子，雖然在規(guī)模上尚不及競爭對手，但網(wǎng)易云音樂的用戶粘性更高、體驗更好也是不爭的事實。這種定位讓網(wǎng)易成為中國為數(shù)不多將用戶體驗放在第一位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也讓網(wǎng)易成為訂閱經(jīng)濟的典型代表。

我們知道，在美股上市的公司，籠統(tǒng)的從商業(yè)模式上來說，可以大致概括為兩類：To C和To B，前者主要面向的是用戶端市場，后者則專注于企業(yè)市場。但近幾年來，兩類公司卻開始慢慢殊途同歸，都走向了同一條路：訂閱經(jīng)濟。

麥肯錫在2018年就曾指出，訂閱經(jīng)濟正在成為越來越多人日常生活的一部分。從Netflix、Spotify的流媒體視頻和音樂訂閱服務(wù)，亞馬遜Prime的會員電商訂閱服務(wù)，Stitch Fix的時裝訂閱服務(wù)，Birchbox和Ipsy的美妝訂閱服務(wù)，到Blue Apron的凈菜配送訂閱服務(wù)，Care/of 的維生素訂閱服務(wù)……如今我們正進入一切皆可訂閱的時代。

在剛剛過去的三個月，我們見證了史無前例的三次熔斷，也見證了美股從最低點的強勢反彈，深究這一輪美股的上升動力，訂閱經(jīng)濟可以說居功至偉。亞馬遜、Netflix、微軟以及一眾saas（軟件即服務(wù)）企業(yè)引領(lǐng)了美股這一輪上漲，而它們的商業(yè)模式幾乎無一例外都依賴于訂閱經(jīng)濟。

事實上，訂閱經(jīng)濟也恰恰是網(wǎng)易最具想象力的地方，這家公司除了占比極少的數(shù)字廣告收入，無論是有道、網(wǎng)易云音樂和游戲都是用戶訂閱付費驅(qū)動，資本市場現(xiàn)在是非常喜歡這種商業(yè)模型的，因為較少受到宏觀經(jīng)濟增速放緩的影響，并且收入增長具有可持續(xù)性。

從企業(yè)的角度看，付費用戶會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而給供應(yīng)商較長的時間投資，調(diào)整商業(yè)模式并和客戶建立更深的聯(lián)系，并省掉了做市場調(diào)研和做廣告的費用。對消費者來說，訂閱最大的好處是擴大了選擇。借助訂閱服務(wù)，每個人都能用上為自己量身定做的產(chǎn)品。

美國分析師Ben Thompson對此表示，「如果沒有訂閱，企業(yè)必須每次都要贏得顧客的青睞。當采用訂閱模式時，即使可以隨時取消，但默認選項都是持續(xù)訂閱。這是一個從人類慣性中獲益的例子。對于驚喜的期待，足以抵消說服客戶接受自動續(xù)訂的成本」?；蛟S正因如此，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司都開始采用訂閱經(jīng)濟。

我們再來看下，美股上市公司里依靠訂閱經(jīng)濟的市盈率，Netflix的市盈率高達85、Stitch Fix的市盈率高達93、saas公司市盈率超過200的更是比比皆是（saas公司更多采用市銷率來估值），訂閱經(jīng)濟邏輯推動了很多商業(yè)模式的改變，資本市場也愿意給出高估值。

寫了這么多，現(xiàn)在如何理解網(wǎng)易的估值也變得更加清晰起來。如果僅僅把網(wǎng)易當成是一家游戲公司，那么當前的網(wǎng)易相比港股里的游戲概念股，至少還有50%的上漲空間；如果考慮到網(wǎng)易云音樂、有道等一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)，那么網(wǎng)易作為訂閱經(jīng)濟的代表，千億美元市值可能只是一個起點。

香港上市，對網(wǎng)易來說，不僅是20年來的又一個高光時刻，更是在美中概股“遇冷”的時候，給資本市場注入一針強心劑，并最終有望得到估值提升。

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