投資炒股，該不該看賽道？

本文作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：視覺中國

這兩年的A股市場，賽道投資論很是盛行。支持者相信投資股票就是投資未來，主張押注能改變?nèi)祟?、改變中國的產(chǎn)業(yè)風口，選對賽道，提前布局。很多投資機構強調(diào)要重點投資兩類股票，一類是可以改變世界的，一類是不能被世界改變的。改變世界，就是典型的賽道思維。

在實踐中，賽道投資有堅實的事實佐證。據(jù)統(tǒng)計，過去十年以來，美股40%~50%的漲幅由蘋果、臉書、亞馬遜、微軟、谷歌等科技公司貢獻，同期，巴菲特因錯失科技股（股神2016年開始買入蘋果）跑輸納斯達克指數(shù)?？瓷先ィ绻谎簩惖?，股神業(yè)績也不行。

賽道投資的主戰(zhàn)場

賽道投資，在一級市場備受推崇，尤其是專注初創(chuàng)企業(yè)的天使投資。

初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)模式多半還未跑通，缺乏可驗證的業(yè)務數(shù)據(jù)和財務模型，這個時候的投資，更多地是看行業(yè)賽道，并通過甄別管理團隊來篩選投資標的。甚至在一些天使投資人看來，判斷初創(chuàng)企業(yè)的成功率，管理團隊的信號價值都未必有多大：

背景顯赫的團隊看似勝算更大，但因為有太多退路，關鍵時刻可能缺乏拼勁和韌性；而平淡無奇的草根團隊很難獲得資源支持，舉步維艱，看似沒有希望，但背水一戰(zhàn)，進化學習速度更快，最終可能變成行業(yè)黑馬。

同時，投資者發(fā)現(xiàn)，大多時候是好賽道成就了好團隊，而再厲害的團隊如果選錯了賽道，成就也會有限，小河溝里藏不下大龍。

于是，發(fā)展到后來，風險資本不再迷信企業(yè)本身，更愿意撒胡椒面，在同一個賽道上同時投資幾家公司。如果成功的項目能獲得百倍回報，十家里面跑出一家就是十倍收益了。

既然整個投資邏輯成立的前提，是成功項目必須獲得百倍收益，就必然要慎選行業(yè)賽道。十億級的賽道，無論如何都不能滿足條件，百億級、千億級的大賽道成為資本追逐的方向。

一級市場行之有效的邏輯，二級市場早已有之，但有效性讓人懷疑。

投資講究“天時、地利、人和”，天時指買入時機，地利指行業(yè)賽道，人和指企業(yè)團隊。一級市場投資，企業(yè)本身的不確定性太強，不得不在天時、地利中尋找確定性，賽道投資行之有效；二級市場則不同，上市公司的商業(yè)模式可驗證，在行業(yè)中的地位多半也已明確，“人和”的重要性開始凸顯，精選個股勝過四面出擊。

事實上，在A股市場推廣賽道投資法，很容易與早期的炒題材、炒概念混為一談，成為投機的沃土。

賽道投資的似是而非

二級市場參與者眾，尤其是A股市場依舊是散戶主導，更容易受市場心理主導。在當前的牛市環(huán)境下，賽道投資更契合市場心理，容易成為主流和時髦。

從市場心理來看，牛市行情中通常流動性充裕，錢多無處去，再加上股價上漲讓市場普遍樂觀自信，此時，投資者不再專注上市公司業(yè)績的確定性，開始對發(fā)展空間甚至想象空間賦予更大的權重：不盈利沒關系，只要處在好的賽道，有想象空間就能漲，“看報表你就輸了”。

很多價值投資者坦言，自己在熊市、震蕩市容易跑贏市場，恰恰在大牛市環(huán)境下很可能會落后指數(shù)表現(xiàn)，原因也在于此。

從短期業(yè)績來看，流動性充裕的環(huán)境下，賽道投資更容易賺到錢，也容易打敗指數(shù)。但過度看中賽道論，容易讓投資者忽視買入價格，繼而滋生泡沫和風險。

賽道股往往會勾勒一個光明的未來，行情啟動時，靠憧憬和大餅來拉升估值，自是熱鬧非凡；但大量資金追漲買入，嚴重透支未來業(yè)績，一旦熱點輪換，行情邏輯轉變，追漲資金極易被高位套牢。

以2020年為例，典型的流動性充裕環(huán)境，低估值的周期股無人問津，有想象力的賽道股大放異彩；2021年春節(jié)后，一些熱門賽道股普遍下跌超過30%，而前期滯漲的低估值周期股反倒逆勢上揚，再次向投資者證明“好價格”的重要性。

站在投資角度看，好賽道只是必要條件，并非充分條件。

商業(yè)模式才是王道

投資選股首先要看什么？段永平曾就此向巴菲特請教，巴菲特的回答是商業(yè)模式。

所謂商業(yè)模式，就是企業(yè)賺錢的模式，細分來看，就是企業(yè)將各類資源稟賦轉化為產(chǎn)品和服務，銷售給客戶賺取利潤的過程。在這個過程中，涉及到成本、銷售定價、毛利率、用戶粘性、經(jīng)營能力等多方面問題。這些問題交織在一起，決定了一家企業(yè)是輕松賺錢還是辛苦賺錢。

投資之所以要先看商業(yè)模式，就是要判斷企業(yè)能否站著把錢掙了。用基金經(jīng)理張坤的話說，就是誰才是談判桌上敢掀桌子的一方。站著掙錢，不受產(chǎn)業(yè)鏈兩端的擠壓，盈利空間才有保障，這種“保障”構成了投資者追求的確定性。

考察商業(yè)模式時，首先要看所處行業(yè)賽道，行業(yè)賽道的特點往往決定了這個行業(yè)的競爭格局和發(fā)展空間，如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的贏者通吃、航空業(yè)的同質(zhì)化競爭等。在此基礎上，再看企業(yè)本身的綜合能力，決定了企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭地位，如銀行業(yè)幾十家上市公司，在經(jīng)營模式上各有側重，競爭地位也各個不同。

可見，好賽道蘊含的所有投資價值，都已內(nèi)化為企業(yè)商業(yè)模式的一部分。對投資者而言，與其抱著“賽道”這個殘缺的拐杖，不如遵循股神的意見，關注商業(yè)模式就足夠了。

舉例來說，如果考察商業(yè)模式，蘋果公司無疑是極為優(yōu)秀的投資標的；但如果眼睛只盯著賽道，會發(fā)現(xiàn)蘋果所處的電子消費品行業(yè)競爭激烈，技術迭代更新快，消費者口味不定，并非投資的沃土。

其實，再好的賽道也有差企業(yè)，再差的賽道也可能有好企業(yè)，這使得賽道本身并非一個好的篩選標準。站在投資視角，行業(yè)賽道僅有參考價值，終究還是企業(yè)的商業(yè)模式說了算。

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

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