什么在制約優(yōu)秀銀行的估值上限？

本文作者：薛洪言，題圖來自：視覺中國

股價=每股收益EPS×估值水平PE，對投資者而言，每股收益是長期持股的價值源泉，估值變動則是決定中短期收益的核心因素。每股收益的變動通常是緩慢的、漸進的，中短期看，投資者最大的傷害或驚喜通常來自估值邏輯變動。

高端白酒屬于正面典型，2020年5月之前的十年里，貴州茅臺PE水平從未超過40倍，而當(dāng)下來看，50倍都覺得便宜?；鸨F只是表象，一個重要原因在于市場認(rèn)可了高端白酒的禮品屬性、社交屬性甚至投資屬性，估值得以超越一般消費品的范疇。

房地產(chǎn)則是反面典型，2018年之前，行業(yè)平均PE從未低于10倍，之后受城鎮(zhèn)化放緩、人口老齡化、房住不炒等因素制約，估值邏輯發(fā)生改變，這兩年估值水平長期處于10倍之下，下限變上限。

本文中，我們來談?wù)勩y行業(yè)。在未來三五年，銀行業(yè)的估值邏輯有沒有可能發(fā)生大的改變？或者換個說法，優(yōu)秀銀行個股能擺脫銀行業(yè)估值的地心引力嗎？

制約銀行業(yè)估值水平的三大因素

自2012年以來，銀行業(yè)的估值在一個相對固定的區(qū)間波動，最低為4.48倍，最高為8.84倍。最低點出現(xiàn)在2014年，當(dāng)時受經(jīng)濟增速下行、貿(mào)易融資亂象、不良壓力、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊等多重因素影響，市場對銀行業(yè)極度悲觀。但自2015年以來，銀行平均估值已很少低于6倍，表明恐慌成為過去。當(dāng)前，市場將銀行業(yè)視作中規(guī)中矩的周期行業(yè)，既談不上悲觀，也談不上樂觀。

那么未來三五年，銀行業(yè)的估值邏輯有沒有可能發(fā)生重大改變呢？先說結(jié)論，可能性不大。

銀行業(yè)最大的估值邏輯就是周期二字。金融服務(wù)實體經(jīng)濟，銀行首當(dāng)其沖，在這個過程中，經(jīng)濟周期與銀行信貸周期互相影響、互為因果，銀行業(yè)周而復(fù)始經(jīng)歷“信貸擴張-信貸收縮”的波動，表現(xiàn)為貸款增速、凈息差、不良率等指標(biāo)的周期性波動，銀行估值水平在特定區(qū)間內(nèi)反復(fù)做鐘擺運動。

區(qū)間波動的下限容易理解，當(dāng)銀行股價顯著低于凈資產(chǎn)時，股息率提升，防御性增強，此時會有大量資金買入，構(gòu)成底部；而制約其估值上限的，主要有三點：一是未來盈利增速，二是盈利的確定性，三是外源融資需求。

就未來盈利增速而言，銀行業(yè)與GDP增速高度同步。當(dāng)前，實體經(jīng)濟仍處于調(diào)整升級的階段，GDP增速下行趨勢未改，銀行讓利實體仍是長線邏輯，在可預(yù)見的未來，銀行盈利增速不存在根本性改善的空間。相反，金融體系正從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)分享實體經(jīng)濟利潤的比例會趨勢性下降，雖然過程比較久，但終究也是負(fù)面因素。

就盈利的確定性而言，主要是不良資產(chǎn)問題。就單個銀行來看，不良資產(chǎn)可能危及生存，不過就銀行業(yè)整體而言，不良率高低呈現(xiàn)周期性波動，并非致命問題。未來三五年，既便不良率趨勢性好轉(zhuǎn)，但一則好轉(zhuǎn)幅度有限，二則好轉(zhuǎn)之后還會惡化（周期波動），對估值上限的影響有限。

外源融資需求則是業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定的，作為典型的重資本行業(yè)，銀行的增長需要持續(xù)補充資本，在可預(yù)見的未來，靠盈利轉(zhuǎn)增資本只能解決部分問題，大部分缺口仍需要外源融資。外源融資會不斷地攤薄每股收益，影響其估值水平。

以上可知，站在行業(yè)整體的視角，未來三五年，銀行業(yè)的估值邏輯不會發(fā)生大的調(diào)整，仍會在特定區(qū)間內(nèi)波動。

個股能否沖破“地心引力”？

行業(yè)大邏輯很難改變，單個銀行有沒有可能超越銀行業(yè)估值區(qū)間的“地心引力”束縛呢？

從當(dāng)前上市銀行的估值分布來看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明顯，但差距仍在合理范圍內(nèi)。如寧波銀行以15.57倍市盈率拔得頭籌，在銀行業(yè)內(nèi)部是佼佼者，但相比滬深300指數(shù)（19倍）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（49倍），估值水平處于低位，并沒有突破銀行業(yè)的估值框架。

要想突破銀行業(yè)的估值框架，仍然要回到“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個層面找答案。

就盈利增速來看，除了國有大行因規(guī)模太大與宏觀經(jīng)濟高度共振外，股份制銀行、地方性銀行都還有空間通過精選業(yè)務(wù)保持快速增長。事實上，市盈率靠前的幾家銀行，如寧波銀行、廈門銀行、杭州銀行、招商銀行等，近三年凈利潤復(fù)合增速普遍處于較高水平。

盈利的確定性，與利潤結(jié)構(gòu)有關(guān)。一般來說，非利息收入占比越高、利息收入中零售貸款占比越高，受不良波動的影響越小，盈利的確定性越高。招行是這方面的典型代表，一直在推動“輕型化”轉(zhuǎn)型，2020年非利息收入占比36.3%。顯然，即便是招行，距離真正的輕型化仍有不小距離。

外源融資需求，與自身盈利能力、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（資本占用）、不良率等有密切的關(guān)系。整體上看，盈利增速高、非利息收入占比高、零售貸款占比高的銀行，外源融資補充資本的需求更低一些。

基于數(shù)據(jù)可得性，本文僅統(tǒng)計2010年以來上市銀行增發(fā)+配股募資金額，從累計募資總金額與當(dāng)前總市值（20210409）占比來看，不同銀行差別很大，高者達到51%，低者不足1%。某種意義上，個別優(yōu)秀的銀行，已經(jīng)能夠逐步擺脫外源融資對原股東權(quán)益稀釋的影響。

綜合“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個角度，優(yōu)秀銀行能保持較高的盈利增速，并逐步降低對外源融資的依賴，但在“盈利的確定性”即輕型銀行轉(zhuǎn)型方面還有差距，因而仍難以擺脫銀行業(yè)估值“地心引力”的束縛。

有希望，但不是現(xiàn)在

如上所述，當(dāng)前的優(yōu)秀銀行個股要擺脫銀行業(yè)估值框架，雖有希望，但還有距離。核心瓶頸在于“盈利的確定性”，市場追求的確定性，不僅僅是長期保持低不良，而是最好徹底擺脫不良隱憂，非利息收入占比越高越好，做到真正的“輕資本”經(jīng)營才有希望。

當(dāng)前銀行個股的高估值，更多地來自“高增速、低不良”等銀行傳統(tǒng)經(jīng)營指標(biāo)的優(yōu)秀表現(xiàn)，距離“輕型化、弱周期性”特征還有差距。好在，優(yōu)秀的銀行一直在朝著“輕型銀行”努力，日積月累，總能到達彼岸，屆時，成功轉(zhuǎn)型的銀行自然可以擺脫銀行估值邏輯，享受類似消費股、科技股的高估值。

作為投資者，不妨心懷期待，繼續(xù)保持關(guān)注。

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