本文來自微信公眾號:薛洪言微語,作者:薛洪言
這幾年,以抱團股為代表的核心資產(chǎn)崛起,價值投資策略開始系統(tǒng)性跑贏市場,成為A股投資的顯學,擁護者眾。
市場充滿了大量的隨機性和偶然性,決定了任何一種策略都只能短期跑贏市場,價值投資也不例外。拉長歷史看,價值投資的確成就了一批杰出的投資者,但更常見的劇本是,當價值投資策略短暫失靈時,投資者開始突破策略邊界,進行靈活性轉(zhuǎn)換,結(jié)果卻因其靈活性而陷入投資困境。
一、必然性的視角與偶然性的困擾
李澤厚先生曾說,“歷史的行程遠非直線,而略一彎曲卻可以是百十年。”站在上下五千年的大歷史視角,歷史潮流滾滾向前,不斷突破傳統(tǒng)、走向開放,進步是一種必然,但聚焦百十年內(nèi)的視角,受偶然因素主宰,各種情況都可能發(fā)生,并沒有所謂的必然。
投資也是如此,站在宏觀長期視角,大盤指數(shù)總能不斷突破前高,長期投資能夠確定性獲利;但站在一兩年內(nèi)的短期視角,偶然性起主導作用,讓投資充滿了不確定性。
受價值投資的熏陶,很多投資者都相信“股市遛狗理論”,即經(jīng)濟與股市的關(guān)系就像狗主人遛狗:
經(jīng)濟發(fā)展就像狗主人散步一樣,步伐有快有慢,但基本不走回頭路(經(jīng)濟負增長),波動較小,可預測性強;而股市表現(xiàn)就像活波愛動的寵物狗,走走停停、一會大步向前,一會掉頭向后,波動性大,但或遲或早,總要回到狗主人身邊來。
遛狗理論,反映的是一種均值回歸理念,是對股市走勢所做的必然性描述。這種長期走勢的必然性,奠定了各種長期投資策略的基礎(chǔ)。但當投資者把這種長期必然性用于實踐時,通常會遭遇大量偶然性因素的困擾,致使均值回歸遲遲不到,直至大多數(shù)投資者認賠出局,應(yīng)了凱恩斯的那句名言,“市場保持非理性的時間,可能比你保持不破產(chǎn)的時間更長”。
當視角從指數(shù)轉(zhuǎn)向個股時,還會帶來偶然性的疊加,復雜度呈指數(shù)級上升。
大盤指數(shù)與經(jīng)濟表現(xiàn)的關(guān)系符合遛狗理論,股市不會破產(chǎn)關(guān)門,價值總會回歸,給足時間,投資盈利幾乎是確定性事件。但個股層面并非如此,每家企業(yè)都有發(fā)展周期,受各種不確定性因素影響,價值回歸并非必然,極端情況下公司破產(chǎn),均值回歸永遠也不會出現(xiàn)。
因此,做好個股投資,除了時間和耐心,對投資者的判斷力和運氣也提出了相當高的要求。如芒格所說,投資并不簡單。承認投資的困難,投資者才會重視“安全邊際”。
二、安全邊際與短期虧損
安全邊際的理念,能在很大程度上消解偶然性因素的影響,即便判斷失誤,也能大幅減少虧損。但當投資者追求安全邊際時,賬面虧損常常追隨而至。
不少價值投資者追求的安全邊際,通常將價格設(shè)定在價值的七折左右。即合理價格是100元,投資者只愿意在70元左右買入。問題是,當一只股票出現(xiàn)七折買入的機會時,這只股票通常正遭遇某種困境,否則市場不會折價賣出。這意味著,追求安全邊際的投資者,買入的是一只存在短期問題的股票,那么買入后出現(xiàn)賬面虧損就變成大概率事件。
企業(yè)走出困境并形成市場共識需要時間,可能一周,可能一個月,也可能是一年甚至更久。這就導致投資者既不能選擇所謂的最佳買點,買入后也無法預測價值回歸所需的時間,繼而持續(xù)考驗投資者的耐心和信心。
在熊市環(huán)境下,市場普遍下跌,投資者對賬面虧損的忍耐力較強;但在震蕩市或牛市環(huán)境下,不少板塊出現(xiàn)趨勢性的投資機會,普遍性的創(chuàng)富效應(yīng)之下,賬面虧損會變成一種煎熬,以至于改變投資者行為。
以當前的A股市場為例,半導體、新能源汽車相繼出現(xiàn)趨勢性投資機會,契合市場主線邏輯,雖然已有一定漲幅,且市盈率較高,但追高買入仍可享受趨勢行情。此時,投資者是否該賣掉安全邊際下買入且持續(xù)虧損的保險股,變換風格,追高買入科技板塊呢?
這個選擇見仁見智,但一旦投資者改變既有投資策略,就放棄了對價值投資理念的堅守,開始擁抱靈活性。在充滿隨機性和偶然性的市場海洋中,一旦投資者失去固守的原則,遲早會被市場的隨機性吞噬,靈活的投資者從來是走不遠的。
為了在市場中生存,投資者必須堅守其固有的原則,且不得不忍受這個原則帶來的賬戶虧損。此時,支撐投資者堅持下去的,只剩下對投資企業(yè)的深刻了解,這就回到能力圈問題。
三、能力圈與保守投資
能力圈的本質(zhì)是對確定性的要求,即力圖在充滿不確定性的市場環(huán)境中尋找某種確定性,這種確定性,通常來自企業(yè)本身所特有的素質(zhì),如深厚的護城河、簡單清晰的業(yè)務(wù)模式、輕資本運營以及優(yōu)秀的企業(yè)文化等等。
但某種意義上,能力圈所追求的這種確定性與創(chuàng)新是不相容的。真正去堅守能力圈,最終的宿命通常是投資風格越來越保守,無法充分享受新興產(chǎn)業(yè)的投資機遇。
創(chuàng)新常常會打破既有市場格局,帶來大量不確定性,對頭部企業(yè)通常是不友好的。在創(chuàng)新驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)中,為保持競爭優(yōu)勢,龍頭企業(yè)不得不疲于修建護城河,盈利能力堪憂,且一不小心就會從龍頭滑落。這就導致投資者很難對單個企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢獲得確定性認知,也就很難構(gòu)成能力圈。
或者說,要在創(chuàng)新驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)中形成確定性認知,需要投資者付出極大的心力,門檻過高,對一般投資者不適用。相比之下,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)模式成熟,變動緩慢,未來三五年的競爭格局更容易把握,結(jié)果就是,絕大多數(shù)恪守能力圈原則的投資者會把重心放在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。巴菲特便是其中最典型的代表,他曾明確表示:
“不管是研究買下整家公司或股票投資時,大家會發(fā)現(xiàn)我們偏愛變化不大的公司與產(chǎn)業(yè),原因很簡單,我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競爭優(yōu)勢達十年或二十年以上者,變遷快速的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可能讓人一夜之間大發(fā)利市,但卻無法提供我們想要的穩(wěn)定性?!?/p>
問題是,隨著人工智能時代的到來,新技術(shù)、新模式、新生態(tài)越來越成為經(jīng)濟增長的動力和源泉,若一味固守傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),投資者將越來越難以取得超越市場的投資業(yè)績。在這一點上,巴菲特依舊是典型代表,最近十年來,伯克希爾已很難跑贏標準普爾500指數(shù)。
說到這里,很多人會說通過持續(xù)學習來拓寬能力圈。但如前所述,能力圈的本質(zhì)是對確定性的把握,而那些變化快的產(chǎn)業(yè)本身就是高度不確定性的,在邏輯上就不具備建立能力圈的前提條件。所謂的拓寬能力圈,只能在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中打轉(zhuǎn);若進入創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè),基本上便放棄了能力圈。
三、價值投資者的宿命
價值投資要求以低估或合理的價格買入優(yōu)質(zhì)公司并長期持有,其主要門檻在于對“優(yōu)質(zhì)公司”的判斷:如果持股對象是一家優(yōu)質(zhì)公司,那么按照價值投資的理念操作就能確定性獲利;如果持股對象是一家價值毀滅型公司,長期持股也能帶來災難性后果。
正是“何為優(yōu)質(zhì)公司”這一門檻,把大多數(shù)投資者擋在外面。巴菲特就認為超過90%的投資者只適合購買指數(shù);而剩余不足10%的投資者,其對優(yōu)質(zhì)公司的判斷力也主要集中在變化較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),很難在變動較大的新興產(chǎn)業(yè)建立能力圈(巴菲特、彼得林奇都自稱沒這種能力)。
于是,保守投資,就成了價值投資者的宿命。
世上并沒有完美的事物,投資更是如此。任何一種投資理念和策略,都是優(yōu)缺點并存,要想利用其優(yōu)點(盈利),就不得不承受其缺點(虧損),因為在充滿偶然性的世界中,根本就不存在“揚長避短”的靈活性。
所以,評判一種投資策略的好壞,并非看其有沒有缺點,而是要求在較長的時間內(nèi),投資策略能帶來正的期望收益,且正收益越大越好,以確保嚴格執(zhí)行策略的投資者能確定性盈利。
只要接受價值投資策略固有的缺點,嚴格按照執(zhí)行投資策略,投資者是能夠確定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞,總會或多或少地追求某種靈活性,以彌補價值投資的固有缺點,結(jié)果連其優(yōu)點也享受不到。也正是在這個意義上,全球?qū)W巴菲特的很多,巴菲特卻只有一個。
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