原標題：“猛士”叮咚的盔甲和軟肋，IPO之后還要跨過三重門

采寫／萬天南

6月25日，每日優(yōu)鮮在納斯達克掛牌上市，發(fā)行定價13美元，但開盤后即破發(fā)，股價一度暴跌36%，最終收跌25%，報9.66美元，總市值22.7億美元。

每日優(yōu)鮮的破發(fā)，無疑為即將上市的叮咚買菜蒙上了一層陰影，叮咚買菜值得打新入手嗎？

社交媒體上，網(wǎng)友對于叮咚買菜的前景并不十分樂觀，一位網(wǎng)友設(shè)置了關(guān)于“叮咚買菜你會打新嗎”的選擇題，82%的網(wǎng)友選擇了“堅決不打”，投票雖然不能代表所有投資者，但對于叮咚模式的質(zhì)疑顯而易見。

6月22日，叮咚買菜再次更新了招股書——這家兇猛的生鮮電商玩家，在招股書中大秀肌肉，兇悍異常的擴張速度，行業(yè)第一的高速增長，都是它試圖高高豎立的旗幟，也是它沖鋒陷陣的鎧甲。

但正如巨人也有致命弱點，打動人心的增長故事之外，叮咚買菜的阿克琉斯之踵也在招股書中暴露無遺——一路上漲的虧損額度，不增反降的客單均價，都是叮咚買菜需要回答的模式拷問，依靠簡單粗暴的燒錢補貼迅速膨脹的規(guī)模和增長到底能否持續(xù)？何時才能邁過盈虧平衡線，商業(yè)模式是否健康？

雖然華爾街一向篤信市夢率，看重增長潛力高于盈利數(shù)據(jù)。但另一方面，在中國互聯(lián)網(wǎng)界，粗暴燒錢最終撲街的案例也不罕見，移動互聯(lián)網(wǎng)的燒錢模式，始于百團廝殺，成于出行混戰(zhàn)，衰于直播大戰(zhàn)，終于單車對壘，去年，社區(qū)團購等又開啟了新一輪的燒錢大戰(zhàn)。

而用燒錢換增長、一路狂奔的叮咚買菜，到底會翻車還是會翻盤？

好賽道，快增長，高虧損，低毛利，能否持續(xù)？

毫無疑問，叮咚買菜押注了一個超級賽道。

艾瑞發(fā)布的《2021中國生鮮電商行業(yè)研究報告》中指出，2020年中國生鮮零售市場規(guī)模已超5萬億元。

目前，生鮮電商領(lǐng)域最受追捧的兩種模式里，分別是一二線市場起步的前置倉，以及主攻下沉市場的社區(qū)團購。根據(jù)安信證券研究，前置倉模式的市場規(guī)模，預(yù)計會從2020年的304億元，增加到2025年的3070億元。

遼闊的行業(yè)前景，也吸引了風(fēng)投的蜂擁入場，而叮咚買菜的累計融資金額更是達到了10.3億美元之巨。

重金加持之下，叮咚買菜一路高歌，增長兇猛，2019年、2020年，其總營收從38.8億元增加至113.4億元、GMV由47.1億元增加至130.0億元。

但日光之下，并無新事，高增長的另一面，則是一路飆漲的虧損額和持續(xù)緊縮的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

招股書顯示，2019年、2020年和2021年一季度，叮咚買菜經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈額均為負值，從2019年的-9.64億下跌至2020年的-20.56億；

與此同時，叮咚買菜過去三年虧損額度也一路上揚，2019年至2020年的凈虧損分別為18.7億元、31.8億元，凈虧損率從2019年的28%增加到了2020年的36.4%，而2021年第一季度凈虧損已達到13.8億，同比增長475％。

值得一提的是，從招股書來看，叮咚買菜的毛利率似乎在上升，從2019年的17.1%提高到2020年的19.7%。

但仔細拆解招股書不難發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計口徑中，叮咚的主營業(yè)務(wù)成本只包括了商品采購成本，卻不含履約成本。

要知道，前置倉模式之下，最后一公里的履約成本是大頭，不考慮履約費用率的毛利率類似于“耍流氓”，并不能完整展示成本結(jié)構(gòu)。

而履約利潤率是毛利率減去履約費用率之后的結(jié)果，換句話說，考慮進去履約成本的叮咚買菜真實毛利率，其實還要打折扣，而招股書中的計算口徑，其實是有意美化了毛利率。

履約費用率的降低，要依賴于客單價的提升以及用戶密度和訂單密度的提升，據(jù)安信證券測算，日均 1000 單前置倉的履約成本為 11 元，當日均 1500 單時，履約成本為 8.4 元，隨著訂單量越高，履約成本越低，相比而言，一二線城市的用戶密度、訂單密度、客單均較要遠遠高于下沉市場。

而隨著叮咚買菜發(fā)力下沉市場，其履約費用率不降反升，真實毛利率可能進一步走低。

對于任何一家企業(yè)來說，唯有盈利才是其不可避免的終途和宿命，盈利到底是取舍還是能力，有著天壤之別，叮咚買菜需要回答這一拷問。

前置倉一招鮮打天下，能否玩轉(zhuǎn)？

盡管不是前置倉的首創(chuàng)者，但對于前置倉模式，叮咚買菜顯然偏愛有加，試圖用一招鮮打天下。

招股書顯示，叮咚買菜目前已經(jīng)進入29個城市，不僅包含一二線城市，還有三四線城市。

對于下沉市場，叮咚買菜似乎勢在必得，“我們的業(yè)務(wù)還擴展到低線城市，以抓住中國加速城鎮(zhèn)化和消費升級帶來的巨大機遇”，比如，2020年9下旬，叮咚買菜進入了安徽馬鞍山——四線城市，核心城市人口僅有區(qū)區(qū)70萬。

而在募資用途上，叮咚買菜也側(cè)重于進一步擴展規(guī)?；瘍?yōu)勢，募資50%用于提高現(xiàn)有市場的滲透率和新市場拓展。

但問題來了，前置倉模式到底是否適合下沉市場？

目前，生鮮電商賽道共有兩種主流玩法，其中，前置倉模式主攻一二線城市，其優(yōu)勢在于配送效率更高，用戶體驗更好，適合“時間敏感性”用戶，但需要對履約成本有更好的控制。相比而言，下沉市場的線下生鮮購買渠道密度較高，在更小的城市半徑內(nèi)，已經(jīng)可以滿足日常生鮮產(chǎn)品所需的主要渠道，再加上社區(qū)團購所帶來的低廉的商品價格，這些都更加符合下沉市場較低的消費力以及較空閑的生活狀態(tài)。

各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭與投資機構(gòu)，也對生鮮電商和社區(qū)團購兩種模式的適配性達成了共識。比如王興曾在Q3財報電話會議上表示，“美團優(yōu)選現(xiàn)在是我們整個業(yè)務(wù)的優(yōu)先戰(zhàn)略領(lǐng)域，而涵蓋范圍也是我們的重中之重……這能夠幫助我們更好地針對一些欠發(fā)達地區(qū)，尤其是能夠深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別的地區(qū)。”

而在主攻下沉市場的社區(qū)團購賽道上，巨頭和獨角獸蜂擁。

創(chuàng)業(yè)公司方面，至2020 年主要社區(qū)團購平臺融資總額超 20 美元，2021 年初興盛優(yōu)選又獲得由紅衫、騰訊領(lǐng)投的 30 億元 D 輪融資，總?cè)谫Y金額超過45 億美元；十薈團已獲得 C++ 輪等 6 輪融資，融資金額共計超 4 億美元等等。2021年前5月，社區(qū)團購賽道已經(jīng)完成8起融資，總金額高達262億元。

巨頭們對這一市場也勢在必得，阿里、京東、拼多多、滴滴、美團等已經(jīng)先后入場，目前美團、滴滴、阿里巴巴等巨頭均聲稱對于社區(qū)團購?fù)度朐O(shè)上限。

因此，貿(mào)然進入下沉市場的叮咚買菜，放眼望去，強敵環(huán)伺。而叮咚買菜以高成本的前置倉模式，血拼社區(qū)團購巨頭，也可能會拖累其盈利預(yù)期，此外，價格敏感而非時間敏感的下沉市場用戶，是否愿意為前置倉模式的效率優(yōu)勢買單，還要另說。

縱觀整個社區(qū)零售行業(yè)，包含了超市、菜場、小店、社區(qū)團購、前置倉等多種業(yè)態(tài)，總體體量大概在12萬億左右，規(guī)模巨大；同時，社區(qū)零售也存在著明顯的區(qū)域特征，從千萬級人口的超級城市，到百萬級人口的中小城市，再到上萬個縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，不同市場需要不同業(yè)態(tài)來適配；而且業(yè)態(tài)即為多元，個體經(jīng)濟、連鎖經(jīng)營、數(shù)字化新物種“三棲疊加”，沒有單獨一家公司、單獨一個業(yè)態(tài)可以一招鮮吃遍天，因此一招殺天下并不現(xiàn)實。

試圖一店走天下的盒馬，就曾在2018年遭遇滑鐵盧，侯毅也一度反思，“我們曾經(jīng)很自豪，把盒馬的模式拷貝到全國去，保證拷貝不走樣，所以北京盒馬、上海盒馬、成都盒馬，幾乎都一模一樣。后來發(fā)現(xiàn)，如果都是一樣的話，就要出大問題”，必須“因地制宜，探索多種業(yè)態(tài)“。如今的盒馬，開始以盒馬生鮮、盒馬F2、盒馬菜市、盒馬mini等不同業(yè)態(tài)，匹配不同市場。

叮咚買菜一個前置倉模式走到底，快速開新城、上線下沉市場統(tǒng)抓、燒錢換增長的做法能否跑通，還需驗證。

增長速度與質(zhì)量，能否“一舉兩得”？

高增長與高虧損相伴而生的叮咚買菜，其業(yè)務(wù)增長依賴于三大支柱——零門檻配送、高額補貼拉新、重成本掃樓地推，這也是其虧損額一路走高的主要原因。

但增長質(zhì)量與速度能否兼?zhèn)洌瑒t是叮咚買菜必須平衡的蹺蹺板。

先來看用戶層面，目前叮咚采取首零門檻免費配送規(guī)則，一根蔥一塊姜也能免費送上門，導(dǎo)致不少訂單總額可能連履約費用也難以覆蓋，大量補貼之下，也會吸引很多羊毛黨蜂擁而至，目前，其平均獲客拉新成本已超百元。

而衡量用戶價值的一大標尺是客單均價——招股書顯示，2019年，叮咚買菜的客單價為41元，疫情沖擊波下，2020年第一季度，叮咚買菜的客單價陡然提升至70元，然而好景不長，隨著疫情緩解，2020年全年，客單均價為57元，2021年Q1客單均價又大幅下滑至54元。

較低的客單價，可能受累于叮咚買菜吸引了不少價格敏感型用戶、羊毛黨用戶入場，再加上其直接前置倉布局下沉市場，覆蓋的是過去在菜市場討價還價、挑挑揀揀的價格敏感性用戶，以及社區(qū)團購市場血拼下沉市場，也培養(yǎng)了用戶追逐低價的消費習(xí)慣，因此，叮咚買菜的下沉市場用戶和羊毛黨用戶，未來能否轉(zhuǎn)化為帶來正向收益的有效客戶，具有較大不確定性。

而且，重金補貼拉攏的價格敏感性用戶、羊毛黨用戶的忠誠度也很低，從社區(qū)團購的案例中就可見一斑。

在一分錢價格戰(zhàn)被監(jiān)管部門叫停之后，社區(qū)團購單量急劇下滑，用戶流失嚴重，不少社區(qū)團購平臺的區(qū)域訂單環(huán)比降幅達到了七八成。

而據(jù)《財經(jīng)故事薈》在鄭州市場的走訪發(fā)現(xiàn)，不少團長的訂單量和GMV均大幅下滑，其中一位團長盡管對接了六七個平臺，但是從今年1到5月，收入?yún)s一路下降，1月11857元、2月8758元、3月3615元、4月僅有2735元，5月不足千元。

不僅鄭州市場，全國各地的社區(qū)團購都在補貼下降后“涼涼”，海南三亞的一位社區(qū)團長告訴告訴《財經(jīng)故事薈》，他對接了三個平臺，訂單量相比去年下降了95%以上，“去年我傭金收入最高一天800元，現(xiàn)在一天三五塊”。

叮咚買菜未來會不會遭遇類似尷尬？

衡量前置倉模式增長質(zhì)量的另一標準是履約費用率。履約費用包括提供運輸騎手及處理中心、前置倉工作人員的第三方勞務(wù)服務(wù)供應(yīng)商收取的外包費用、處理中心和前置倉產(chǎn)生的倉儲租賃費用、將產(chǎn)品從處理中心轉(zhuǎn)運到前置倉產(chǎn)生的運輸及物流費用等。

招股書顯示，叮咚買菜2019年履約費用率高達49.9%、2020年隨著客單價走高，下降到35.7%，到了2021年第一季度，履約費用率又提升至39%，履約費用率不降反升，也為其未來謀求盈利蒙上了一層陰影。

歸根結(jié)底，偏重GMV是叮咚買菜的增長底色。而對增長的極度饑渴，其實與創(chuàng)始人性格息息相關(guān)，退伍軍人出身的梁昌霖好勇斗狠，作為一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他做過母嬰社區(qū)、社區(qū)O2O等項目，天然偏好速度、流量、規(guī)模。

據(jù)《創(chuàng)業(yè)邦》報道，對于所謂叮咚買菜燒錢的質(zhì)疑，梁昌霖的回應(yīng)是很堅決，“第一，好模式不是算賬能算出來的?？蛦尾恢匾憷昕蛦胃?，還是出了7-11這樣世界級的企業(yè)。重要的是復(fù)購，買菜做飯是天天吃，一旦用戶認知形成，別人搶不走。第二，打仗能贏最重要的不是槍法好，而是炮火猛?！?/p>

但社區(qū)零售是一場考驗?zāi)土Φ某志脩?zhàn)，而不是斗狠逞勇的閃電戰(zhàn)，快公司未必是強公司，踩中好賽道的叮咚買菜，接下來要面臨的拷問依然不少。

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